历史上的五次“打破政府兜底”——信用周度思考1107 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

财政部再谈加强平台治理，打破兜底预期。

摘要

财政部再谈加强平台治理，打破兜底预期

财政部再谈加强融资平台治理，打破兜底预期。2022年11月，财政部部长在《党的二十大报告辅导读本》发表署名文章《健全现代预算制度》。从文章表述来看，当下政府对于隐性债务的态度并未发生改变，在强调防范化解地方政府债务风险，凸显该项工作重要性的同时，仍延续此前“遏制增量，化解增量”的化债思路，继续保持严格监管趋势，同时进一步遏止地方城投平台的无序举债与违规举债，加大对违规新增隐性债务的管控力度。

2014至2017年：中央不救助原则、打消兜底“幻觉”。事实上，有关城投打破刚兑、打破兜底预期的表述早已有之，2014年国务院发布43号文，明确提出要剥离融资平台公司政府融资职能，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。2017年末，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中，再度明确将积极稳妥化解存量隐性债务，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。

2018至2021年：失去清偿能力的地方融资平台依法实施破产重整或清算。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确要求对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，2021年4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，再度提出要清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，并对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。整体而言，政府对城投打破刚兑的容忍度进一步放松，由此前的“不兜底”转变为“依法破产重整或清算”。

综合来看，我们认为当前对于隐性债务的监管大方向并未发生根本性改变，新增隐性债务的违规情况仍然时有发生，此次财政部关于城投监管及打破政府兜底预期的表述，其作用仍在于明确中央政府对隐性债务及地方融资平台的监管态度。但与此同时，考虑到近期因宏观环境与土地市场遇冷等原因，地方财政收入有所承压，因此财政体制改革同样迫在眉睫，一定程度上能够改善弱资质区域的财政压力，进而提高弱区域主体的偿债能力，因此我们认为，当下地方政府主动寻求城投债券打破刚兑的可能性依旧相对较低，各地或仍将以增收节支、资产处置等方式化解债务风险。

本周重要事件回顾：

信用要闻：国家统计局：2022年10月中国采购经理指数运行情况；中国人民银行：11月2日上午在香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上的访谈实录；黑龙江省人民政府：黑龙江省十三届人大常委会第三十六次会议闭会；财政部：关于个人养老金有关个人所得税政策的公告；中国人民银行：人民银行、外汇局召开学习贯彻党的二十大精神宣讲报告会。

违约负面（2起）：武汉天盈投资集团展期、金科地产集团违约。

评级负面（下调1家，负面1家）：本周1家企业评级和展望被下调。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周终止审查4个项目，较上周增加2个项目。

取消发行：本周取消/推迟发行债券13只，较前一周增加1只。

发行偿还：本周信用债发行量为2535亿元，与上周相比下行50.3%；偿还量为2496亿元；净融资额总计为39亿元。城投债净融资-42亿元，陕西、北京、云南大额净偿还；产业债净融资80亿元，信息技术行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比减少，产业债到期环比增加。城投债下周到期规模约725亿元，较本周减少273亿元，江苏、山东、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约2186亿元，较本周增加688亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.7%，较上周减少20BP，其中云南平均票面利率最高，平均约为5.9%。本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周减少40BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为4.2%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差整体收窄，等级利差大多走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差30%、低等级期限利差16%、短久期等级利差21%、长久期等级利差22%

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

财政部再谈加强平台治理，打破兜底预期

2022年11月4日，财政部官网显示，财政部部长在《党的二十大报告辅导读本》发表署名文章《健全现代预算制度》，从多个方面深入推进现代预算制度改革重点任务，引发市场热议。文章指出，要优化税制结构，坚持以共享税为主体的收入划分制度；发挥中央和地方两个积极性，完善财政转移支付体系；增强重大决策部署财力保障，健全财政资源统筹机制；提升资金效益和政策效能，进一步完善预算管理制度；增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制；强化财经纪律约束，优化财会监督体系。

在增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制方面，该文章指出，要兼顾当前和长远，把财政可持续摆在更加突出位置，防范化解政府债务风险，坚持高压监管，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量，逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管，并要求加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期。

从文章表述来看，当下政府对于隐性债务的态度并未发生改变，在强调防范化解地方政府债务风险，凸显该项工作重要性的同时，仍延续此前“遏制增量，化解增量”的化债思路，继续保持严格监管趋势，同时进一步遏止地方城投平台的无序举债与违规举债，加大对违规新增隐性债务的管控力度。

从影响来看，此番强调防范化解政府债务风险，要求加强对地方融资平台的监管与治理，并再度提出打破政府兜底预期，彰显政府化债决心的同时，也表明政府将对城投平台的违规举债行为坚决打击，以及对城投债务打破“刚兑信仰”所持开放态度。事实上，有关城投打破刚兑、打破兜底预期的表述早已有之，本周我们将对历次表述进行回顾，并在其基础上分析化债政策的历史变化，以及可能对城投债券投资产生的影响。

1.1 2014至2017年：中央不救助原则、打消兜底“幻觉”

2014年10月2日，国务院发布43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》，这也是近年来有关地方政府债务管理的纲领性文件，各地针对地方政府债务化解与风险控制的大幕由此拉开。该文件明确提出，要加强政府或有债务监管，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务；提出建立债务风险应急处置机制，要硬化预算约束，防范道德风险，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。整体而言，43号文开启了化债的新时代，中央实施不救助原则，确保地方政府对其举借的债务负责，同时严禁地方城投平台新增政府债务，剥离其融资职能，自此城投平台的融资行为无法再次获取政府背书，融资难度加大。

2017年12月23日，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中，对2016年内审计发现的重大问题整改情况进行说明，再度明确将积极稳妥化解存量隐性债务，并且坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，在此基础上，财政部提出，要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。从表述来看，尽管43号文明令禁止融资平台新增隐性债务，但在实际操作过程中，由于“刚兑”现象的大量存在，因而部分金融机构对于债务风险认知不足，导致违规提供融资的现象仍然存在，此次提出打消兜底“幻觉”，进一步加大了城投平台的再融资难度，同时也体现出政府对于城投打破刚兑的态度出现变化，对打破刚兑的容忍度有所提升。

1.2 2018至2021年：失去清偿能力的地方融资平台依法实施破产重整或清算

2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，旨在加强国有企业资产负债约束，降低国有企业杠杆率，推动国有资本做强做优做大，增强经济发展韧性，提高经济发展质量，其中在加强国有企业资产负债约束的配套措施方面，明确提出要依法依规实施国有企业破产，支持国企子公司采取破产清算、破产重整或债务重组方式解决债务矛盾，同时明确要求对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。

2021年4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，提出要加强风险防控，增强财政可持续性，健全地方政府依法适度举债机制，防范化解地方政府隐性债务风险，防范化解财政运行风险隐患。其中在化解隐债风险方面，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，并且再度提出要清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，并对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

总体来看，2018年以来，中央政府多次提出，对严重资不抵债、失去清偿能力的地方融资平台公司依法实施破产重整或清算，体现出政府对于城投打破债务刚兑，甚至是破产清算的容忍度进一步放松，由此前的“不兜底”转变为“依法破产重整或清算”，表明中央政府对城投打破刚兑所持开放态度，此后城投传统融资渠道——贷款、债券与非标纷纷受限，城投债务风险自此开始加剧区域分化。

1.3 2022年：国办发20号文，深圳、山东财政体制改革

通过对历次表述的回顾，财政部此次在《健全现代预算制度》文章中关于加强地方融资平台治理，打破兜底预期的表述与此前较为类似。原因方面，参考2017年整改报告中的内容，此番表述或由于当前仍有部分金融机构对于城投债务存在“刚兑信仰”，导致违规新增隐性债务的融资行为屡禁不止，而财政部年内两度对地方政府、地方融资平台违规新增隐性债务典型案例的通报，其原因或也与此类似，即彰显政府化债决心，明确对于新增隐性债务行为的坚决打击。整体而言，我们认为此次财政部关于城投监管及打破政府兜底预期的表述，并未超出此前范畴，其关键作用在于明确当前中央政府对于地方融资平台违规、无序举债行为的监管决心。

但从财政改革本身而言，考虑到当前土地市场表现不佳，作为地方政府财政收入重要组成部分的政府性基金收入有所承压，同时宏观经济运行面临诸多挑战，均给地方政府财力带来较大影响，对偿债压力的应对能力有所下行，因此当前财政体制的改革亦显得尤为重要。具体来看，2022年6月，国务院办公厅下达《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，规范省以下财政管理，坚持县级为主、市级帮扶、省级兜底、中央激励，全面落实基层“三保”责任，同时落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担。

区域方面，财政部于10月底接连发布财预137号文与139号文，前者为落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》的实施意见，支持山东加快财政制度创新，推动绿色低碳高质量发展，而后者则为落实《中共中央 国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，支持深圳在财政政策体系与管理体制方面探索创新，更好发挥财政职能作用。

综合来看，我们认为当前对于隐性债务的监管大方向并未发生根本性改变，新增隐性债务的违规情况仍然时有发生，此次财政部关于城投监管及打破政府兜底预期的表述，其作用仍在于明确中央政府对隐性债务及地方融资平台的监管态度。但与此同时，考虑到近期因宏观环境与土地市场遇冷等原因，地方财政收入有所承压，因此财政体制改革同样迫在眉睫，一定程度上能够改善弱资质区域的财政压力，进而提高弱区域主体的偿债能力，因此我们认为，当下地方政府主动寻求城投债券打破刚兑的可能性依旧相对较低，各地或仍将以增收节支、资产处置等方式化解债务风险。

02

重要事件

2.1 信用要闻：中国10月份PMI为49.2%，环比下降0.9%

国家统计局：《2022年10月中国采购经理指数运行情况》（2022年10月31日）

10月31日，国际统计局公布10月中国PMI情况。制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.9个百分点，低于临界点；非制造业商务活动指数为48.7%，比上月下降1.9个百分点，低于临界点。

中国人民银行：《11月2日上午在香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上的访谈实录》（2022年11月2日））

11月2日，中国人民银行行长在香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上表示中国经济尽管面临一些挑战和下行压力，但总体延续恢复发展态势。三季度GDP同比增长3.9%，增速较二季度上升了3.5个百分点，充分显示出中国经济的韧性。就业形势稳定，9月份调查失业率5.5%。得益于粮食丰收、煤炭和电力供应稳定，通胀保持在较低水平，9月CPI同比增长2.8%，PPI同比增长0.9%。

黑龙江人民政府：《黑龙江省十三届人大常委会第三十六次会议闭会》（2022年11月3日）

11月3日，黑龙江省十三届人大常委会第三十六次会议闭会，会议听取了关于《黑龙江省人大常委会调研组关于全省政府法定债务管理情况的调研报告》审议情况的汇报。报告认为全省各级政府强化政府债务管理，不断健全完善债务风险防控机制，债务风险总体可控。同时建议，省政府及有关部门要指导市县政府提升债券项目谋划能力和多渠道化解债务风险能力；各级政府要加大考核力度，压实责任，确保政府债券发得出、用得好、还得上。

财政部：《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》（2022年11月3日））

11月3日，为贯彻落实《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》（国办发〔2022〕7号）有关要求，财政部提出关于个人养老金有关个人所得税政策的公告，本公告规定的税收政策自2022年1月1日起在个人养老金先行城市实施。

中国人民银行：《人民银行、外汇局召开学习贯彻党的二十大精神宣讲报告会》（2022年11月4日）

11月3日上午，人民银行、外汇局召开学习贯彻党的二十大精神宣讲报告会。中国人民银行行长提出要完善货币政策体系，维护币值稳定，促进经济增长。增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。深化金融改革，提升金融服务实体经济能力。加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，为推动经济高质量发展和维护国家经济安全提供坚实有力保障。

2.2 违约负面：武汉天盈投资集团展期、金科地产集团违约

本周（10月31日至11月6日，下同）共发生2起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周1家企业评级被调低且展望降为负面

本周1家企业主体评级被调低，且评级展望降为负面。

江西正邦科技股份有限公司评级及展望下调的原因：（1）正邦科技2022年1-9月亏损严重，亏损金额已达上年末净资产的243%。（2）此前，南昌中院决定对正邦科技启动预重整，后续是否进入重整程序存在不确定性。（3）正邦科技同时面临大额金融类债务逾期、商票逾期及大额诉讼。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审查项目4个，较上周增加2个

本周交易所注册通过26个项目，终止审查4个项目，通过项目数量较前一周减少103个，终止项目数量较上周增加2个；本周交易商协会注册通过14个项目，通过项目数量较前一周减少9只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券13只，较前一周增加1只

本周取消/推迟发行债券13只，较前一周增加1只。

3.3 发行偿还：本周城投债净融资-42亿元，产业债净融资80亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为2535亿元，与上周相比下行50.3%；偿还量为2496亿元；净融资额总计为39亿元。

本周城投债发行957亿元，偿还998亿元，净融资-42亿元，净融资较上周减少200亿元。

分地区来看，本周共有21个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、山东发行规模位居前三。

本周共有10个省市（不含港澳台）净融资额为正，13个省市净融资额较上周增加。其中陕西、北京、云南净偿还规模位居前三，净偿还额分别为50亿元、49亿元、42亿元。

本周产业债发行1578亿元，偿还1498亿元，净融资80亿元，净融资较上周减少661亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行678亿元。

本周共有5个行业净融资额为正，这5个行业分别为金融、公用事业、能源、材料、工业；本周净融资缺口最大的行业为信息技术行业，净偿还60亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期725亿元，产业债到期2186亿元

下周信用债到期压力相较本周增加，城投债到期环比减少，产业债到期环比增加。

城投债到期环比减少。具体来看，下周城投债到期规模约725亿元，较本周减少273亿元；下下周到期规模约980亿元，较本周减少18亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、山东、浙江，未来两周合计偿还额分别为400亿元、201亿元、140亿元。

产业债到期环比增加。具体来看，下周产业债到期规模约2186亿元，较本周增加688亿元；下下周到期规模约2065亿元，较本周增加567亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为1388亿元、1068亿元、590亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周仅10亿元到期。

3.5 票面利率：城投债票面利率环比下降20BP，产业债票面利率环比下降40BP

本周新发城投债平均票面利率为3.7%，较上周减少20BP，其中云南平均票面利率最高，平均约为5.9%。

本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周减少40BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为4.2%。

04

二级市场

4.1 信用利差：本周期限利差收窄，等级利差大多走扩

从二级市场来看，本周期限利差整体收窄，等级利差大多走扩。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄4BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄5BP；1Y信用债等级利差较上周走扩1BP，3Y信用债等级利差较上周持平。AAA主体城投债期限利差较上周收窄2BP，AA主体城投债期限利差较上周收窄3BP；1Y城投债等级利差较上周走扩3BP，3Y城投债等级利差较上周走扩2BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差30%、低等级期限利差16%、短久期等级利差21%、长久期等级利差22%。

对于城投债：高等级期限利差37%、低等级期限利差38%、短久期等级利差55%、长久期等级利差52%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】历史上的五次“打破政府兜底”——信用周度思考20221106》（发布时间：20221106），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

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分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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