12家发债水泥企业信用分析——债看周期（二）1101 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

解码水泥债。

摘要

水泥行业概览——产业链、行业特点、量价分析

水泥生产以石灰石、黏土为主要原料，添加校正原料，经“两磨一烧”后得到水泥制品，之后添加砂石骨料、减水剂等又可制成混凝土。水泥的下游需求主要来源于基建、地产、农村建设，基建和地产需求约占总需求的70%-80%。

水泥行业兼具周期性、季节性、区域性的特点。下游基建、地产的投资需求与宏观经济密切相关，因此水泥行业也具备较强的周期性；水泥生产具有季节性，通常在4-5月，9-11月加速；由于水泥产品每单位重量的价值低，运费占销售成本的比例高，因此具有明显的销售半径，公路运输通常以200~300公里为限，水运通常以500公里为限。

今年水泥企业盈利受损的原因——需求不足、原材料价格高企。今年1月-9月全国水泥产量为13.69亿吨，较2021年同期下降10.5%，在以销定产模式下，水泥产量同比下滑主因下游需求不足。煤炭作为水泥生产成本中占比最高的原材料，煤炭价格上行是今年水泥行业盈利受损的重要原因。

年内来看，四季度水泥行业盈利或迎来小幅改善。随着房地产投资的边际改善、基建投资的持续发力，能在一定程度上提振水泥需求，水泥价格有回暖空间。水泥行业盈利的改善主要取决于上游煤炭成本的控制，冬季为用煤高峰期，预计四季度煤价仍然偏强，随着国内供应端的修复，煤价上涨空间有限，水泥煤炭价格差有望扩大。

存量水泥债概览

截至10月25日，市场上存续的水泥债共128只，总规模为1,407亿元。其中以水泥业务为主营业务，且存量债券余额高于10亿的发行人共12家，评级以AAA级为主。

从债券类型来看，存续水泥债主要以公司债和中期票据为主。从剩余期限来看，水泥债集中在1-3年到期。从中债估值收益率来看，水泥债估值收益率主要集中在2%-3%。

水泥企业信用分析

规模效应：水泥产业属重资产行业，具有明显的规模效应，且随着生产规模的扩大，企业在区域内的市场占有率及定价权也会得到提升。

盈利能力：水泥企业大都自有矿山，石灰石储量丰富，石灰石自给率较高；煤炭基本为外购，对于煤炭成本的控制对水泥业务的毛利率影响最大

偿债能力：从债务结构来看，短期有息债务占比越高，公司的现金流压力越大；从融资方式看，银行贷款依旧是水泥企业最主要的融资方式。从授信角度来看，未使用授信额度占比越高，代表企业潜在的融资能力越好；从货币资金/短期债务角度看，这一指标值越高，代表企业的短期偿债能力越好。

水泥企业信用打分

根据第三部分提到的规模因素、盈利能力、偿债能力三个部分，选取若干指标进行打分：

1）对于部分缺失数据无法赋分的，采用该项指标平均分替代。满分共100分，NI为扣分项，定性调整为加分项。

2）线性打分以该项指标最优值作为基准，最优值赋满分，其它企业得分线性类推。

从打分结果来看，评分最高的为安徽海螺，该企业存量债券余额较低，11月到期35亿后无存量债券；中国建材、江西万年青、南方水泥评分较高，截至10月25日，存量债券余额分别为431、16、70亿。

风险提示

下游需求、上游煤炭成本的不确定性，水泥行业政策的调整风险。

目录

01

水泥行业概览

1.1 水泥产品主要应用于基建、地产、农村建设

水泥生产以石灰石、黏土为主要原料，添加校正原料，经“两磨一烧”后得到水泥制品，之后添加砂石骨料、减水剂等又可制成混凝土。水泥的下游需求主要来源于基建、地产、农村建设，基建和地产需求约占总需求的70%-80%。

从生产成本来看，煤电成本约占生产成本的50%以上。在水泥生产成本中，原材料成本约占20%-30%，煤炭成本约占35%-40%，电力成本约占15%-20%，人工费用及折旧成本占比较低。石灰石等原材料价格较低，电力成本变化不大，故煤炭价格往往对水泥生产成本的影响较大。

1.2 水泥行业兼具周期性/季节性/区域性的特点

下游基建、地产的投资需求与宏观经济密切相关，因此水泥行业也具备较强的周期性。整体来看，水泥产量增速与固定资产投资增速走势有一定的相关性。由于固定资产投资中除基建、地产外，还包括制造业等其他分项，故我们将地产投资与基建投资加总来看。可以看到，水泥产量增速与地产+基建投资增速走势具有较强的一致性。

水泥生产具有季节性，通常在4-5月，9-11月加速。水泥易受潮结块，故保质期较短，一般为2-3个月，若逢潮湿的季节和环境，保质期也会相应变短，故水泥的生产往往由需求决定。由于基建、房地产施工端受季节性影响较大，高温或寒冷天气施工进度放缓，4-5月、9-11月往往是施工黄金期。在以销定产的模式下，水泥生产通常也在4-5月、9-11月放量。

水泥生产和销售具备明显的区域性。由于水泥产品每单位重量的价值低，运费占销售成本的比例高，因此具有明显的销售半径，公路运输通常以200~300公里为限，水运通常以500公里为限。

1.3 水泥行业量价分析：需求不足/原材料价格高企/盈利受损

错峰限产政策改善了水泥行业的供给。2010年之后，我国开始淘汰水泥落后产能，同时控制新增产能的速度，水泥产量增速有所放缓。2015年之后，随着错峰限产政策范围和地区的扩大，水泥产量增速下台阶，优化了水泥行业的供需格局，改善了水泥企业的盈利空间。

下游需求不足导致今年水泥产量下行。今年1月-9月全国水泥产量为13.69亿吨，较2021年同期下降10.5%，在以销定产模式下，水泥产量同比下滑主因下游需求不足。房地产开发投资累计同比持续录得负值，基建投资难以对冲掉地产下滑带来的水泥需求萎缩，故今年以来水泥生产减量，四季度往往为水泥生产的高峰期，从全年来看，水泥产量难以达到去年的水平。

水泥煤炭价格差持续压缩。今年以来，煤炭价格走高，水泥、煤炭价格差持续压缩。按照每生产1吨水泥，用煤0.1吨计算，水泥煤炭价格差从21年11月的510元/吨下行至22年10月的280元/吨附近，煤炭作为水泥生产成本中占比最高的原材料，煤炭价格上行是今年水泥行业盈利受损的重要原因。

年内来看，四季度水泥行业盈利或迎来小幅改善。随着房地产投资的边际改善、基建投资的持续发力，能在一定程度上提振水泥需求，水泥价格有回暖空间。水泥行业盈利的改善主要取决于上游煤炭成本的控制，冬季为用煤高峰期，预计四季度煤价仍然偏强，随着国内供应端的修复，煤价上涨空间有限，水泥煤炭价格差有望扩大。

02

水泥债概览

存量水泥债规模较小。截至10月25日，市场上存续的水泥债共128只，总规模为1,407亿元。其中以水泥业务为主营业务的发行人，且存量债券余额高于10亿的发行人共12家，从企业属性来看，发债主体主要为央企和地方国企，分别为5家、5家；私营、中外合资企业各占一家。从评级来看，评级为AAA级的主体有10家、AA+有1家、AA级有1家，无AA-及以下等级。相较于钢铁债，水泥债集中度更高，北京金隅与中国建材水泥债余额最高，二者合计债券余额约占12家水泥企业总余额的69.1%。

从债券类型来看，存续水泥债主要以公司债和中期票据为主，分别占比57.0%、27.3%；短期融资券占比9.4%；资产支持证券和可转债占比较低，分别占比3.9%、2.3%。

从剩余期限来看，水泥债到期在1-3年内较为平均。在1年以内到期的债券有38只，占比29.7%；1-2年到期的债券有35只，占比27.3%；2-3年到期的债券有32只，占比25.0%；3年及以上到期的债券共计23只，占比18.0%。

从中债估值收益率来看，水泥债估值收益率主要集中在2%-3%。截至10月25日，中债估值收益率在2%-3%的水泥债有90只，合计债券余额占总额的72.2%；中债估值收益率在3%-4%的有21只，债券余额占总额的13.2%；中债估值收益率在4%以上的债券有4只，发债主体为西藏天路股份有限公司、尧柏特种水泥集团有限公司。

03

水泥企业信用分析

3.1 规模因素：水泥产量&产能利用率&单线产能

中国建材、天山水泥、海螺水泥规模优势显著。水泥产业属重资产行业，具有明显的规模效应，且随着生产规模的扩大，企业在区域内的市场占有率及定价权也会得到提升。从生产规模来看，中国建材、天山水泥、海螺水泥产量属于第一梯队，年水泥产量在2.5亿吨以上；江西万年青、西藏天路产量年水泥产量在2,500万吨以下，体量较小。

从产能利用率来看，红狮控股、江西万年青产能利用率最高，达90%以上；唐山冀东、西南水泥、中联水泥产能利用率较低，低于60%。对于水泥行业，单线产能越高，维护生产线的成本越低，从平均单线产能来看，北京金隅、江西万年青、唐山冀东单线平均单线年产能在220万吨/条以上。

水泥行业是典型的短腿行业，销售半径短，销售集中度较高，受区域竞争格局影响较大。华北地区，中南地区行业集中度较高；东北地区，投资低迷，下游需求疲软，竞争不激烈；华东、西南地区，市场相对成熟，供需两旺；西北地区存在水泥产能过剩的问题，但煤炭资源相对丰富，原材料成本具备一定优势。

从业务类型来看，部分水泥企业业务类型单一，不利于抵抗经营风险。西南水泥有限公司水泥业务占比达90%以上，且混凝土业务与水泥业务为同一产业链，不利于经营稳定性。除水泥业务外，部分公司还涉及固废处置、建材贸易、骨料业务等。

3.2 盈利能力:原材料自给率&水泥业务毛利率&销售净利率

水泥企业大都自有矿山，石灰石储量丰富，石灰石自给率较高；煤炭基本为外购，对于煤炭成本的控制对水泥业务的毛利率影响最大。22年Q1水泥企业水泥业务的毛利率整体呈下滑趋势，一方面煤炭成本高企，另一方面下游需求疲软，导致水泥销售价格偏弱。

从净利润来看，今年上半年，安徽海螺、中国建材净利润规模最高；西南水泥、西藏天路净利润为负。从ROE来看，南方水泥、江西万年青、华新水泥权益回报率最高。从销售净利率来看，安徽海螺销售净利率最高，达18.1%；华新水泥、江西万年青、南方水泥销售净利率在10%以上。

3.3  从债务结构到偿债能力

从债务结构来看，短期有息债务占比越高，公司的现金流压力越大，安徽海螺、天山水泥、西南水泥短期有息债务占比过高，超70%；从融资方式看，银行贷款依旧是水泥企业最主要的融资方式。将永续债和优先股从权益科目中剥离计算得到真实资产负债率，安徽海螺真实资产负债率最低，北京金隅集团、中联水泥、西南水泥真实资产负债率超70%。

从授信角度来看，未使用授信额度占比越高，代表企业潜在的融资能力越好，央企和地方国企相较于其它属性公司，也更容易受到银行授信支持。安徽海螺、江西万年青、华新水泥、西南水泥未使用授信额度占总额度的比例较高。

从货币资金/短期债务角度看，这一指标值越高，代表企业的短期偿债能力越好，若该指标值小于1，则意味着当前现金流不足以偿付所有的短期债务。安徽海螺、江西万年青、华新水泥、西藏天路这一指标值相对较好。

04

发债水泥企业信用得分情况

4.1 评分标准

根据第三部分提到的规模因素、盈利能力、偿债能力三个部分，选取下表指标进行打分：

1）对于部分缺失数据无法赋分的，采用该项指标平均分替代。满分共100分，NI为扣分项，企业属性为加分项。

2）线性打分以该项指标最优值作为基准，最优值赋满分，其它企业得分线性类推。

4.2  评分结果

评分最高的为安徽海螺，该企业存量债券余额较低，11月到期35亿后无存量债券；中国建材、江西万年青、南方水泥评分较高，截至10月25日，存量债券余额分别为431、16、70亿。

05

风险提示

下游需求、上游煤炭成本的不确定性，水泥行业政策的调整风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《12家发债水泥企业信用分析——债看周期（二）20221101》（发布时间：20221101），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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