海外四国防疫调整启示录 ——利率周度观点20221115 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集 #利率周度观点 57个

报告作者：颜子琦

导读

海外四国防疫调整启示录

摘要

海外疫情管控放松，经济基本面如何演绎？

2022年11月11日，国务院公布了进一步优化防控工作的二十条措施。总体原则上，在贯彻“动态清零”总方针基础上，部分疫情防控措施优化调整。借鉴海外经验，防疫政策放松后基本面出现几点变化：

美国：疫情初期美国管控力度较严格，至20年10月疫苗相继获EUA、经济刺激计划相继落地，部分州放松管控，至22年3月防疫全面放开，面对奥密克戎也未明显收紧政策。从消费端来看，防疫政策的放松在短期内提振消费者信心指数，但对于实际的个人消费支出影响有限；从出行上看，防疫政策的放松利好航班飞行，美国2022年全面放开后航班数回升至20万架次/周，基本修复至疫情前水平；劳动力市场上看，22年10月劳动力参与率较疫情前下滑1.1%，而失业率受防疫放松的短期提振幅度较小，基本恢复至疫情前水平；通胀率来看，22年10月通胀率为7.7%，高于疫情前的2.3%。

英国：2021年1月前英国疫情严格封锁，2月以后疫苗逐步普及，英国防疫政策逐步放松，至2022年2月英国宣布实施“与新冠共存”计划。消费与服务业方面，英国居民消费支出受短期疫情放松影响较小，但每轮政策放松下服务业PMI均有小幅回升；从出行上看，防疫放松对国际航班修复显著，2月英国宣布解除防控后国际航班数量回升；就业来看，截至8月英国失业率仅为3.5%，已低于19年水平，但劳动参与率不及疫情前；通胀来看，截至22年CPI、RPI分别为10.1%、12.6%，而居民端杠杆率基本修复至疫情前水平。

德国：2021年4月前德国采取较为严格的疫情管控措施，至22年2月疫苗接种率提升后封控措施才逐级取消，3月德国宣布取消大部分防疫措施，但仍保留强制隔离措施。从消费端来看，德国私人消费支出恢复缓慢，但22Q2期间支出已超过疫情前水平，而防疫放松对德国服务业信心指数提振显著；出行方面，21年5月、22年3月防疫放松下德国航班数量修复显著；就业方面，截至2022年10月德国失业率仍为5.4%，高于疫情前4.9%水平，但产能利用率回升显著，已明显高于疫情前水平；通胀方面，疫情以来CPI逐级走高，至2022年9月已达到10.4%。

新加坡：2022年2月以前新加坡防疫政策与实际疫情挂钩，至3月进一步放宽防疫安全管理措施。消费端来看，防疫政策放松下服务业就业人数提升，但仍少于疫前，而私人消费支出基本恢复至疫情前水平；出行方面，新加坡疫情管控较好，国际航班数在政策放松后快速回升；就业方面，失业率下降至2%，低于疫情前水平；通胀方面，新加坡在防疫政策放松后仍面临较大通胀压力，9月CPI达到7.5%。

债市策略：政策面前都是右侧，回调途中没有赢家，流动性是当下最重要择券维度

从市场反映来看，优化防控工作措施、民营企业融资“第二支箭”出台后，股债两市反应迅速，11月11日上证综指上涨51.16点，10年期国债上行3.26bp，11月14日各期限国债回调10-15bp左右。利率债剧烈回调，三大利空还须关注：

① 资金面利空尚未出尽，但即将得到校验：资金利率仍处高位，市场不缺资金，缺少的是低价资金，即使本月MLF降准续作，也并未改变资金利率的价格预期。

② 债市预期改写，但短期调整或较充分：地产和疫情被市场认为是影响债市预期的底层逻辑，当前10Y国债快速调整至2.83%，回到2021年12月、今年4月和7月水平，位于疫情以来的43%分位，短期来看调整较为充分，中长期来看难言触顶。

③ 在预期主导行情的阶段，股债跷跷板的影响不容忽视：当前市场定价围绕预期展开，随着后续落地效果逐步显现，“宽信用”和“弱复苏”还将逐步回归市场焦点。在定价逻辑切换的过程中，尚处低位的权益市场或将与债市争夺流动性，应警惕大类资产再配置的风险。

综上所述，在政策调整面前，所有投资者都在右侧；在债市快熊行情中，市场没有赢家；四季度以来，我们持续建议投资者控制杠杆，从当前点位来看，建议拥抱流动性、优先选择流动性与安全边际俱佳的短端+关键期限；从历史行情回顾来看，利率急跌后信用债估值或滞后上行，短期不建议增配信用债。

风险提示

疫情存在不确定性。

海外四国防疫调整启示录

2022年11月11日，国务院发布应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，公布了进一步优化防控工作的二十条措施。总体原则上，在贯彻“动态清零”总方针基础上，部分疫情防控措施优化调整，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

参照海外经验，本文梳理了美国、英国、德国、新加坡四国疫情管控措施调整下消费、服务业、通胀、失业率等基本面因素的变化趋势，以探讨我国防疫政策优化下经济基本面的修复力以及债市未来波动程度。但考虑到海外国家由疫情管控到完全放开间隔较短、放松方式有所区别，且前期低基数下经济恢复较快，我国与海外国家在防疫政策优化下经济恢复的斜率可能有所区别。

1.1 美国：短期政策快速放松，长期经济回升乏力

美国的疫情发展与管控政策大致分为三个阶段：2020年1月-2020年9月、2020年10月-2021年6月、2021年7月至今。

2020年1月-2020年9月：疫情管控较为严格。3月，美国宣布30天内禁止欧洲旅客入境，加州发布居家令，美国参议院通过《冠状病毒援助、救济何经济安全法案》（CARES）。4月，特朗普发布“再次开放美国指导方针”，原则上由各州自行决定，当月登记失业人数达到2304万人的历史性高峰。5月，美国制定曲速计划（operation warp speed）加速疫苗研发，9月，美国停止对国际旅客的筛查。

2020年10月-2021年6月：管控政策逐步放开，疫苗接种率有序提升。11月-12月，礼来公司抗体药物、辉瑞和莫德纳疫苗获EUA，随后又开启了CAA法案、ARP法案等经济刺激计划。2021年2月份后疫情逐步好转、疫苗接种提升，纽约、加州等相继开放，在德尔塔毒株扩散后防疫政策一定程度收紧，CDC相应更新防疫指南。

第三阶段：2021年7月至今。2021年8月，美国新冠确诊人数超过4000万人，且美国相关研究称新冠患者病毒免疫力至少保持5个月。2022年，在面对奥密克戎毒株时美国也并未明显收紧防疫政策。

从消费端来看，防疫政策的放开与消费端的财政刺激短期内提振消费端支出，但长期来看仍受通胀预期、经济增长的影响。美国政府相继进行了三轮纾困政策：CAREs法案（2020年3月）、2021-CAA法案（2020年12月）、APR法案（2021年3月），但财政政策的纾困效果短期内影响个人消费，长期来看效用有限，而从2020年9月、2021年4月美国的两轮开放政策效果来看，短期内消费者信心指数回升，但长期个人消费支出仍主要受通胀、经济潜在增长等基本面因素的影响。

从航班架次来看，防疫放松对航班修复显著。疫情严格管控时期美国航班量由2019年12月的20万架次/周降低至2020年4月的5.8万架次/周，而2020年9月、2021年4月疫情管控放开政策下航班飞行总量均不同程度修复，2022年全面放开后航班总量回升至20万架次/周，基本修复至疫情前水平。

劳动力市场来看，2019年12月美国失业率为3.6%，2020年4月疫情冲击下失业率提升至14.7%，多州放开后基本恢复至疫情前水平，2022年10月失业率为3.7%。但劳动力参与率较疫情前有所下滑，2019年12月、2022年10月美国劳动参与率分别为63.3%、62.2%，主要是由于部分劳动力退出劳动力市场，实际就业水平或低于疫情前。

产能利用率方面，防疫政策放松直接促进美国产能利用率的提升，2019年12月产能利用率为77.37%，而2022年9月达80.34%，产能利用率高于疫情前水平。

从杠杆率角度来看，疫情初期后GDP预期下滑，政府与居民杠杆率均大幅上行，21Q3分别为123.9%、80.4%，至2021年4月美国部分州放松管控后，防疫政策整体转弱，但居民端贷款需求下滑，导致居民杠杆率下行幅度较大。通胀率方面，防疫政策放开后需求端恢复，CPI同比走高，2022年10月通胀率为7.7%，远高于19年12月的2.3%。

疫情初期美国管控力度较严格，至20年10月疫苗相继获EUA、经济刺激计划相继落地，部分州放松管控，至22年3月防疫全面放开，面对奥密克戎也未明显收紧政策。从消费端来看，防疫政策的放松在短期内提振消费者信心指数，但对于实际的个人消费支出影响有限；从出行上看，防疫政策的放松利好航班飞行，美国2022年全面放开后航班数回升至20万架次/周，基本修复至疫情前水平；劳动力市场上看，22年10月劳动力参与率较疫情前下滑1.1%，而失业率受防疫放松的短期提振幅度较小，基本恢复至疫情前水平；进出口来看，进出口金额受防疫政策放开影响不大；通胀率来看，22年10月通胀率为7.7%，高于疫情前的2.3%。

1.2 英国：防疫政策快速放开，通胀、失业压力仍较大

英国的疫情管控与放松政策可分为三个阶段。2020年3月-2021年1月：疫情严格管控时期。3月英国宣布实施“居家令”并发放现金补助，进行第一轮全面封锁，5月疫情得到控制，英国宣布有条件解封部分限制，10月英国再次宣布进行两个月的第二轮全面封锁。2021年1月，英国宣布进行第三轮全面封锁。2021年2月-2022年1月：疫苗逐渐普及，防疫政策逐步放松。2月英国宣布分阶段重启线路图，逐步放开学校、生活服务业、娱乐业等。9月14日，英国公布防疫B计划以应对奥密克戎传播。2022年2月至今：防疫措施全面放松。英国宣布分阶段解除英格兰地区所有疫情防控措施，实施“与新冠共存”计划。

消费与服务业来看，英国居民消费支出与疫情管控政策的放松关联度较低，消费支出更多由通胀、需求等基本面因素决定，截至2022年9月英国居民最终消费基本修复至疫情前水平。而服务业PMI与防疫政策放松相关度明显，三轮疫情放松政策宣布后服务业PMI均回升。

从航班架次来看，防疫放松对国际航班修复显著。2022年初英国国际航班约6000架次/周，而2月英国宣布解除疫情防控措施后国际航班数量回升。

就业角度来看，英国疫情管控放松下失业率缓步下滑，截至2022年8月英国失业率为3.5%，低于2019年末的3.8%。但部分劳动力退出市场2021年劳动参与率仅为62.48%，未恢复至2019年63.22%的水平。

杠杆率角度来看，19Q4居民端杠杆率仅为83.8%，至21Q1杠杆率达到91%的高点，当季英国宣布分阶段放开疫情管控后居民杠杆率逐步下降，22Q1达84.9%，略高于疫情前水平。

通胀角度来看，2019年12月CPI仅为1.3%，宽松货币政策推出下CPI与RPI同向走高，截至2022年9月分别为10.1%与12.6%。

2021年1月前英国疫情严格封锁，2月以后疫苗逐步普及，英国防疫政策逐步放松，至2022年2月英国宣布实施“与新冠共存”计划。消费与服务业方面，英国居民消费支出受短期疫情放松影响较小，但每轮政策放松下服务业PMI均有小幅回升；从出行上看，防疫放松对国际航班修复显著，2月英国宣布解除防控后国际航班数量回升；就业来看，截至8月英国失业率仅为3.5%，已低于19年水平，但劳动参与率不及疫情前；通胀来看，截至22年CPI、RPI分别为10.1%、12.6%，而居民端杠杆率基本修复至疫情前水平。

1.3 德国：防疫管控谨慎放开，工业生产基本恢复

德国的疫情管控与放松政策可以为三个阶段。2020年3月-2021年4月：疫情管控时期。疫苗未大规模接种，封控措施较严，期间疫情与防疫政策反复。2021年5月-2022年2月：疫情逐步放松时期。疫苗接种率提升，封控措施逐步取消。2022年3月至今：全面放松时期。大部分防疫措施取消，但仍保留强制隔离措施。

消费支出端来看，随疫情管控政策放松下德国私人消费支出金额恢复较缓，但截至22Q2私人消费支出已超过疫情前水平。从服务业信心指数来看，疫情防控的放松对服务业信心提振较为显著，但后期来看通胀压力等因素使得德国服务业信心指数回落。

从航班架次来看，防疫放松对国际航班修复显著。2021年5月与2022年3月疫情管控放松下德国航班数量明显恢复。

失业率与通胀角度来看，德国推出短时工作津贴（Kurzarbeitergeld）补贴失业员工，2021年5月与2022年3月的两轮管控放松下失业率稳步下降，但截至2022年10月失业率仍为5.4%，高于疫情前4.9%的水平。制造业产能利用率方面，22Q3产能利用率为85.4%，高于19Q4的82.7%。

进出口方面，德国进出口受疫情影响不大，2022年10月进口金额较疫情前有所上升。

从CPI与杠杆率角度来看，疫情冲击下德国居民杠杆率提升，21Q1达到57.7%，至22Q1回落至56.2%。而CPI从2020年末开始逐步上升，至2022年9月达到10.4%。

2021年4月前德国采取较为严格的疫情管控措施，至22年2月疫苗接种率提升后封控措施才逐级取消，3月德国宣布取消大部分防疫措施，但仍保留强制隔离措施。从消费端来看，德国私人消费支出恢复缓慢，但22Q2期间支出已超过疫情前水平，而防疫放松对德国服务业信心指数提振显著；出行方面，21年5月、22年3月防疫放松下德国航班数量修复显著；就业方面，截至2022年10月德国失业率仍为5.4%，高于疫情前4.9%水平，但产能利用率回升显著，已明显高于疫情前水平；通胀方面，疫情以来CPI逐级走高，至2022年9月已达到10.4%。

1.4 新加坡：防疫管控稳步放开，经济回升稳步可控

新加坡的疫情管控与放松可以划分为两个阶段。2020年2月-2022年2月：防疫政策与实际疫情挂钩。疫苗接种率快速提升，防疫政策与实际疫情挂钩。2022年3月以后：防疫政策进一步放松。新加坡自3月29日起进一步放宽防疫安全管理措施，社会管控进一步放松。

服务业就业人数来看，新加坡防疫政策放松下服务业就业人数回升，但仍少于疫情前水平，而私人消费支出端受防疫政策放松影响显著，22Q2基本回升至疫情前水平。

从航班架次来看，新加坡疫情管控较好，防疫管控放松后国际航班数快速回升。

失业率方面，2020年9月疫情冲击下新加坡失业率达到3.4%的相对高位，后随着防疫政策的逐步放松失业率下降至正常水平。

通胀方面，新加坡在防疫政策放松后亦出现较大的通胀压力，9月CPI录得7.5%，而杠杆率自21Q1达到最高点62%后逐季下滑，至22Q1为57.1%。

2022年2月以前新加坡防疫政策与实际疫情挂钩，至3月进一步放宽防疫安全管理措施。消费端来看，防疫政策放松下服务业就业人数提升，但仍少于疫前，而私人消费支出基本恢复至疫情前水平；出行方面，新加坡疫情管控较好，国际航班数在政策放松后快速回升；就业方面，失业率下降至2%，低于疫情前水平；通胀方面，新加坡在防疫政策放松后仍面临较大通胀压力，9月CPI达到7.5%。

1.5 债市策略：政策面前都是右侧，回调途中没有赢家，流动性是当下最重要择券维度

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放330亿元（其中7天期逆回购330亿元，MLF投放0亿元），同时回笼1130亿元（7天期逆回购回笼1130亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放-800亿元。本周共有1130亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所放宽，上周五R007、DR007分别录得1.9037%、1.8220%，R007较上上周最后一个交易日上行22bp，DR007上行18bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.8239%，低于7天逆回购利率18bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交20.37 万亿元，较上上周下降4.36万亿元；其中隔夜成交17.18万亿元，隔夜成交占比84.33%，较上上周下降2.26pct。

上周，同业存单利率上升，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.11%、2.18%，国有行较上上周上升7.9bp、股份行较上上周上升12.8bp，分别低于MLF利率63.73bp、56.55bp。同业存单净融资规模为负，上周共发行3441亿元同业存单，到期4354亿元，净融资-917亿元，净融资规模较上上周增加764亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格下跌。截至上周五，农产品批发价格200指数录得125.45，较上上周下跌1.08%；其中菜篮子产品批发价格指数录得126.88，较上上周下跌1.25%。粮油批发价格指数录得116.98，较上上周上涨0.07%。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为33.64元/公斤，较上上周下跌4.27%。蔬菜价格、水果价格走势相反，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下跌5.09%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨3.54%。

能源品方面，上周国际原油、国际天然气价格下跌。截至上周，WTI原油期货收盘价为85.64美元/桶，较上上周下跌7.52%；NYMEX天然气期货收盘价5.95美元/百万英热单位，较上上周下跌7.83%。

钢材方面，上周钢材、铁矿石价格指数上涨。截至上周五，钢材价格指数录得107.31，较上上周上涨0.36%；中国铁矿石价格指数录得340.74，较上上周上涨3.78%。

化工品方面，上周化工品价格上涨。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4898，较上上周上涨0.27%。

建材方面，上周水泥和玻璃价格上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得154.25点，较上上周上涨0.20%；玻璃期货收盘价录得1410.00元/吨，较上上周上涨1.44%。

航运方面，上周航运价格走势分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1355点，较上上周上升2.42%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得1729.92点，较上上周下降3.00%。

2.2.1生产端

钢铁生产步伐放缓，截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为51.59%，较上上周下降4.76%，全国高炉开工率为77.21%，较上上周下降1.56%。

汽车轮胎生产加快。上周，汽车全钢胎开工率录得50.99%，较上上周上升10.02pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得66.24%，较上上周下降6.57pct。

2.3 一级市场

上周，利率债净融资缩减，共发行利率债54只，发行总量达5474亿元，到期偿还3954亿元，净融资规模为1520亿元，净融资规模较上上周增加377亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比61.18%，地方政府债占比17.38%，政金债占比21.44%。

2.4 二级市场

上周，国债收益率1年期上行19.86bp，10年期上行3.31bp，期限利差收窄。

曲线方面，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差分别走阔7.3、4.1、5.9、3.1、7.2、0.8、0.96、1.4、0.7bp。1年期国开债-国债期限利差收窄5.2bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得3.44%，较上上周下行3.0pct；10年期国债/国开债隐含税率录得4.11%，较上上周上行0.2pct。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.82%，10年期中美国债利差倒挂108bp。

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【【华安固收】海外四国防疫调整启示录——利率周度观点20221115（发布时间：20221115），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；