从土地财政的边际变化谈起 ——财政研究笔记（一）1116 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

后台回复“土地财政”，获取29省、204城测算结果

摘要

出让金视角：2015-2022年，31省市土拍市场回顾

长期趋势下，土地市场遇冷需要关注三个历史节点。2021年地产风险暴露，土地市场遇冷，在2018年棚改规模收缩土地财政已经初现疲态，土地平均溢价率更是早在2016年开始逐年回落。

短期趋势下，2021年土地市场表现分为三个阶段。2021年初土地市场持续火热，2021年6月一级土地市场整体降温，2022年出让金整体下滑，2022年10月环比下滑，同比增长，或阶段性触底。

区域分化中，2021年仍有部分省份正增长，2022年仅剩上海仍未下滑。整体来看稳健性表现为长三角、直辖市＞中部人口大省＞中西部、东北省份，分城市特征与省份特征基本一致，个别卖地热门城市在边际表现不佳。

财政收入视角：2015-2021年狭义土地财政收入复盘

国有土地使用权出让收入（下称“卖地收入”）是政府性基金预算收入的最主要来源。纵向来看，2015-2021年，全国卖地收入呈现逐年增长态势，2021年同比增速放缓。卖地收入由于收付实现、口径差异与统计方法等原因，数据表现强于土地出让金。

横向对比下2021年政府卖地收入，全国超半数省份卖地收入出现下滑。其中吉林、河北、辽宁、广西等省份下滑严重，江苏、湖北、上海等省份卖地收入增长。在卖地热门城市中宁波、东莞等城市均出现卖地下滑。

结构分化中，对比近年地方政府卖地收入与政府性基金预算收入比重，这一数据在2021年下滑，主要是卖地收入本身减少所致。但在某些区域出现非卖地收入同比高速增长，拉动政府性基金预算收入增长，对冲了卖地下滑带来的财政收支压力。

2022年政府性基金预算收入测算

我们通过预测2022年卖地收入与非卖地收入，测算出2022年我国各省市的政府性基金预算收入。对比去年同期，我国大部分省份的政府性基金预算收入面临下跌压力，其中重庆、天津两大直辖市跌幅较大，贵州、黑龙江、辽宁、吉林等中西部、东北省份跌幅预计超50%，而海南、上海由于土拍活跃，预计基金收入增长。

运用相同的方法，我们预测得出部分地级市城市的2022年政府性基金收入，大量二三线城市在2022年预计基金预算收入跌幅超50%，财政面临较大压力。其中重庆、盐城、绍兴、常州、南通、天津等城市跌幅超50%。深圳、连云港、枣庄、上海、菏泽等地受益于今年土地市场较好的表现，政府性基金预算收入预计同比增长超10%。

风险提示

底层数据处理误差，测算结果误差。

目录

01

出让金视角：2015-2022年，

31省市土拍市场回顾

1.1 长期趋势：土地市场遇冷并非“一日之寒”，三个历史节点值得关注

2021年以来地产风险暴露，我国土地出让金收入首度出现同比负增长。2015年至今，我国土地市场历经多轮热潮，尽管十九大明确提出“房住不炒”等地产调控政策，土地市场仍持续火热，2017年土地出让金收入同比增幅达51.25%，此后2018-2020年，土地市场成交的量价齐升也带来政府土地出让金收入的逐年增长，2019、2020年同比增速将近20%。2021年，受房地产企业风险暴露，地产景气度下行影响，我国土地市场热度下降，地方政府财政承压，土地出让金收入首度出现负增长。

追根溯源，土地财政在2018年棚改退坡过程中已经初露疲态。2015年-2017年，全国棚改开工量连续3年保持在600万套以上，根据克而瑞地产数据，棚改高峰期拉动全国21.5%的房地产销售。2018年住建部提出棚改政策应因地制宜，棚改规模收缩，城市建设告别大拆大建时代。2019-2021年棚改规模持续下降，2021年同比下降21.05%。从棚改套数同比和土地出让金增速的走势来看，后者在棚改缩量后出现明显的中枢下移。

土地平均溢价率的“退烧”较土地出让金下滑更早显现，2016年后逐年回落。从平均溢价率来看，我国2016、2017年土地市场有着较高的成交溢价率，此后伴随着地产政策调控逐渐收紧，成交溢价率降低，2021年平均成交溢价率处于10.99%的历史较低值，较上一年减少3.75PCT。

1.2短期趋势：2021年以来的三阶段——21H1较好/21H2下滑/2022探底

2021年，楼市调控政策加码+地产行业风险暴露，2021年6月以来土地一级市场整体降温。 

1）2021年年初，受“两集中”供地政策提出的影响，我国土地市场成交延续火热行情，整个上半年土地出让金共有4个月保持正增长、2个月出现小幅下滑，但降幅均较小。

2）2021年6月，由于地产行业信用风险加剧及限购限贷楼市调控政策进一步收紧，土地出让金收入逐月降低。叠加新土拍政策及贷款监管等政策，2021年7、8月土地出让金收入下滑更为明显，9月之后拍地规则调整，土地市场有所回暖，12月由于年底集中供地土地出让金收入为当年峰值。

2022年，土地出让金整体继续下滑，10月数据同比回正，或阶段性触底。

1）2022年1-5月，受疫情反复、地产下行预期、土拍节奏改变等因素影响影响，土地市场成交低迷，土地出让金收入相较往年处于低位。

2）2022年5月之后，地产调控政策进一步放松，叠加疫情缓解和季节性规律，土地市场成交在6月出现小高峰。

3）2022年8月，由于一二线重点城市处于二三轮供地土拍间歇期，土地成交额同比再度回落。

4）2022年9月，受“金九银十”季节性规律带动，土地出让金环比增加，但同比仍然下滑。10月，土地出让金收入较9月环比下降，同比2021年出现小幅正增长，是否构成拐点尚难以判断，或许已经阶段性触底。

从土地溢价率来看，10月同比进一步下滑。今年以来的我国各城市的平均溢价率月度数据方面，不少城市出现溢价率挂0情况，平均溢价率从今年二季度以来呈现出月度下滑趋势，10月平均溢价率水平下降至1.70%，较上年末减少1.27PCT。

1.3 区域分化：2021年仍有部分省市正增长，2022年仅剩上海仍未下滑

对比近三年同期（1-10月）的土地出让收入，2021年多数省份土地出让金出现下滑，2022年下滑省份数量增加、跌幅进一步走扩。

从出让金下滑的时点来看，可以将31省市分为三个梯队： 

1）第一梯队：上海，土地出让金连续两年正增长（1-10月，下同）；

2） 第二梯队：北京、安徽、浙江、江苏、青海、重庆、天津共7省市2021年1-10月土地出让金仍维持出正增长，但2022年由正转负；

3）第三梯队：四川、福建、江西、陕西等23省市，土地出让金从2021年开始已呈现负增长，其中2022年仅海南省同比由负转正。

从2022年1-10月的卖地表现来看：

1）降幅较大的省份有：吉林（-91%）、黑龙江（-85%）、天津（-78%）；

2）金额较小的省份有：黑龙江（25亿元）、宁夏（36亿元），青海（45亿元）。

整体来看，长三角、直辖市>中部人口大省>中西部、东北其他省份。综上所述，长三角地区土地一级市场相对稳健，北京、重庆、天津三大直辖出让金下滑晚于其他省市；部分中部人口大省出让金虽然下滑，但幅度相对居中；中西部和东北地区从下滑时点、卖地金额、同比降幅来普遍较弱。

地级市层面，我们筛选出2020、2021年1-10月土地出让金规模均在200亿元以上的城市（不含直辖市）共计36个。

从土地出让金下滑的时点来看，可以将以上城市分为三个梯队：

1）第一梯队：合肥、深圳、成都，2021-2022年均维持正增长（1-10月，下同）。

2）第二梯队：厦门、台州、南京、湖州、嘉兴、长沙等14城市，2022年出现下滑，但2021年仍维持同比正增长。

3）第三梯队：宁波、杭州、无锡、苏州、西安，连续两年土地出让金同比下滑。

从2022年1-10月的卖地表现来看：

4）降幅较大的城市有：长春（-96%）、贵阳（-95%）、沈阳（-82%）；

5）除上述三个城市以外，金额较少的城市还有：南宁（95亿元）、宿迁（99亿元）、潍坊（136亿元）。

整体来看，分城市特征与分省份较为一致，增量信息是个别卖地热门城市在边际上表现不佳。

02

财政收入视角：2015-2021年，

狭义土地财政收入复盘

2.1 财政收入视角：政府性基金预算收入的最主要来源

本文所探讨的土地财政收入（下文简称“卖地收入”）为狭义口径，特指 “国有土地使用权出让收入”，该收入为政府基金预算收入的最主要来源。在这一部分我们探讨土地出让收入通过哪些科目影响政府性基金预算收入，政府性基金预算收入包括国有土地使用权出让收入、债务收入、转移收入与其他项目收入等，政府性基金收入中国有土地使用出让权收入是最为重要的组成部分。

根据《国有土地使用权出让收支管理办法》第二条规定，国有土地使用权出让收入是政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，包括受让人支付的征地和拆迁补偿费用、土地前期开发费用和土地出让收益等。国有土地使用权出让细分科目包括“土地出让价款收入”、“补缴的土地价款”、“划拨土地收入”“缴纳新增建设用地土地有偿使用费”和“其他土地出让收入”。地方土地出让收支全额纳入地方政府基金预算管理，上缴地方国库，支出通过地方政府基金预算从土地出让收入中予以安排。

我国政府财政实行的“以收定支”的原则，即使考虑到预算稳定调节基金、转移支付、专项债等工具的对冲，土地出让金收入的下滑在中长期将会影响地方政府项目开支，同时可能导致政府对城投回款、补贴减少，对城投平台的基本面造成负面影响。

2.2 纵向回顾，卖地收入表现强于土地出让金，原因几何？

2015-2021年，全国卖地收入呈现逐年增长态势，2021年同比增速放缓。全国卖地收入从2015年的30784亿元增至2021年的84978亿元， 21年增速放缓至3.43%，而当年土地出让金同比-8.98%。

什么因素导致了财政口径的卖地收入和土拍市场的出让金出现缺口？除图表7所标示的各细分子科目外，我们认为还有三个重要原因：

1)卖地收入作为财政科目是收付实现制准则下的实收金额，土地出让金可理解为“合同金额”。在卖地下滑的趋势中，新增卖地合同金额的减少将直接导致当年土地出让金下滑，而往年已签约、尚未缴清的土地出让金到账将对冲卖地收入的下滑，因此会出现当年卖地收入略高于土地出让金的情况。

2)上文所分析的土地出让金仅包括“住宅、综合”两种类型，其他类型土地与房地产市场的相关性较低，部分对冲了“住宅、综合”土地收入的下滑。

3)土地出让金在统计过程中可能无法涵盖全部地块和所有出让方式，可能部分协议出让土地未被有效统计的情况。

2.3 横向对比，哪些省份、城市卖地收入变化较大？

分省份看2021年政府卖地收入，全国超半数省份卖地收入出现下滑。具体如图所示：

1）哪些省份卖地收入大幅增长？

在2021年政府卖地收入中，天津、江苏、湖北、上海、青海、北京等地政府卖地收入同比增速达15%以上，土地市场仍有较为不错的表现。

2） 哪些省份卖地收入大幅下跌？

吉林、河北、辽宁、广西、甘肃、黑龙江、内蒙古、海南、云南等省份的卖地收入下滑较为严重，跌幅超过10%。

我们筛选出2020年政府卖地收入大于500亿元城市，所得结果如图所示：

1）哪些城市卖地收入大幅增长？

金华、绍兴、徐州、扬州、济南、 常州、嘉兴、天津等城市土地出让收入同比涨幅较大，超过25%。

2）哪些城市卖地收入严重下滑？

宁波、东莞、南宁、福州、杭州等城市卖地收入下滑较大，跌幅超过10%。

2.4结构分化，部分地方卖地收入下滑，而非卖地大幅上涨？

2020年以前，地方政府卖地收入占政府性基金预算收入比重逐年上升，2021年这一比重开始下降，主要变量还是卖地收入本身。我们统计了2015-2021年以来的我国31个省份卖地收入与政府性基金预算收入占比情况，从整体变动情况来看，2015年-2021年，我国政府性基金预算收入由38094亿元增长至93935亿元，卖地收入占政府性基金预算收入比重逐年上涨，2020年达89.49%，2021年这一比例下滑至88.15%。

对比2020与2021年同期卖地收入与政府性基金预算收入占比情况变动发现，大部分省份在2021年出现下滑。具体来看：

1）在卖地收入占比较低的省份中：海南、广西、云南、内蒙古、新疆、黑龙江、青海等省份出现较大下滑， 卖地收入在2021年下降明显。

2）在卖地收入比重占比较高的省份中：除江苏、河南、安徽等省份外，浙江、广东、山东、四川、湖南、湖北、上海等地2021年均出现下滑。

对比各省份非卖地收入同比变动发现，在卖地收入比例下降部分的省份，某些省份出现非卖地收入同比大幅增长，具体来看：

1）新疆非卖出地收入2021同比上涨65.21%，主要是由于基础设施建设、发展民航工程等其他政府性基金预算收入大幅增长拉动了基金预算收入增长。（关于各省非卖地收入的更多细节内容，将在本系列后续篇章中详细介绍。）

2）甘肃、吉林、重庆等省份非卖地收入同比提升，则是卖地收入大幅下跌所致。

我们筛选出2020年、2021年政府性基金收入规模大于650亿元的部分城市，对比发现：

1）哪些城市卖地收入与政府性基金收入比重下跌？

除绍兴、天津、嘉兴、常州、金华等城市之外，大部分城市的卖地收入与政府性基金收入比重在2021年降低。

2） 卖地收入比重下跌幅度如何？

临沂、温州、武汉、青岛等地比重数值降幅较大，超过3PCT，其余城市小幅下降。

3）哪些城市非卖地收大幅正增长？

在卖地收入比例下降较大的城市中，温州、武汉、青岛、泰州等地出现了2021年非卖地收入同比高速增长，这部分城市非买地收入上升拉动了政府性基金预算收入的增长，对冲卖地收入下滑带来的财政收支压力。

03

测算结果：2022年29省/204城

政府性基金预算收入怎么看？

根据土地出让金收入、卖地收入与政府性基金预算收入变动关系，我们可以推算出2022年政府性基金预算收入。政府统计卖地收入是财政口径统计的政府实收土地出让收入，与市场上土地成交价款统计出让金额会存在月度的滞后性，但在年度数据相差较小，理论上我们在已知土地出让金收入可以推知政府卖地收入。我们采用推算公式为：

2022政府性基金预算收入（预测）

=2022卖地收入（预测）+2022非卖地收入（预测）

=2022年1-10月土地出让金*转换比值（历史均值）+2021年非卖地收入*2021年非卖地收入同比增速

具体测算过程：

①尽管中指土地出让金（全口径）与政府卖地在口径上存在一定差异性，但2019-2021年二者比值相对稳定，可以用近三年平均比值和2022年1-10月土地出让金测算2022年1-10月卖地收入。

②根据2022年1-10月卖地收入，以及近三年1-10月卖地收入占全年收入平均比值，可推算出2022年卖地收入。

③2022年非卖地收入，根据2021年水平和当年同比增速线性外推得出。

测算得出29个省份（西藏、山西除外）的2022年政府性基金预算收入测算值如下：

1）从整体变动趋势来看：对比2021年，2022年预计29各省市政府性基金预算收入同比下滑，全国地方政府性基金收入预计同比-31%。

2）哪些省份政府性基金预算收入预计同比增长？

海南、上海由于今年以来土拍市场活跃度高，财政收入提升较大，政府性基金预算收入同比增长。

3）哪些省份政府性基金预算收入预计出现大幅下滑？

 重庆、天津两大直辖市，贵州、黑龙江、辽宁、吉林等中西部、东北省份跌幅预计超50%，财政收入下滑较为严重。

我们运用相同的方式测算地级市2022年政府性基金预算收入，并筛选出预计在300亿元以上城市。所得测算结果如下：

1）从整体变动趋势来看：2022年大部分城市政府性基金预算收入同比下滑。

2）哪些省份政府性基金预算收入预计出现大幅下滑？

重庆、盐城、绍兴、常州、南通、天津等城市跌幅超50%。

3）哪些城市政府性基金预算收入预计同比增长？

深圳、连云港、枣庄、上海、菏泽等地受益于今年土地市场较好的表现，政府性基金预算收入预计同比增长超10%

04

总结归纳：卖地收入探底，基于土地财政

的宏观及城投研究底层逻辑需要重新定义

在土地出让金视角下，我们首先聚焦土地出让数据观察近年变动情况。在长期趋势下，2021年土拍市场遇冷或许在平均溢价率下行及棚改收缩之下早有预兆。2021年6月土地出让收入下滑，2022年下滑趋势更为明显，截至10月或已经阶段触底。区域分化变动下， 2021年仍有部分省份正增长，2022年仅剩上海仍未下滑。整体来看稳健性表现为长三角、直辖市＞中部人口大省＞中西部、东北省份，分城市特征与省份特征基本一致，个别卖地热门城市在边际表现不佳。

在政府财政收入这端，我们对比分析近年政府卖地收入变动。纵向回顾下，2015-2021年，全国卖地收入呈现逐年增长态势，2021年同比增速放缓。横向对比下2021年政府卖地收入，全国超半数省份卖地收入出现下滑。结构分化中，对比近年地方政府卖地收入与政府性基金预算收入比重，这一数据在2021年下滑，主要是卖地收入本身减少所致。但在某些区域出现非卖地收入同比高速增长，拉动政府性基金预算收入增长，对冲了卖地下滑带来的财政收支压力。

通过历年变动趋势，我们可以预测2022年卖地收入与非卖地收入，进而测算出2022年我国31省份/340城市的政府性基金预算收入。对比去年同期，我国大部分省份的政府性基金预算收入面临下跌压力，其中跌幅较大的省份重庆、天津两大直辖市，贵州、黑龙江、辽宁、吉林等中西部、东北省份跌幅预计超50%，财政收入下滑较为严重。而海南、上海由于土拍活跃，预计基金收入增长。大量二三线城市在2022年预计基金预算收入跌幅超50%，财政面临较大压力。其中重庆、盐城、绍兴、常州、南通、天津等城市跌幅超50%。深圳、连云港、枣庄、上海、菏泽等地受益于今年土地市场较好的表现，政府性基金预算收入预计同比增长超10%。

05

风险提示

底层数据处理误差，测算结果误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】从土地财政的边际变化谈起——财政研究笔记（一）20221115》（发布时间：20221115），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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