2016-2022，财政重整六周年考——财政研究笔记（三）1123｜华安固收

报告作者：颜子琦

导读

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2016年88号文推出以来，哪些区域可能发生过重整？2022年预计哪些区域将会重整？

摘要

国办2016年88号文，财政重整大纲

财政重整首度提出于国办88号文，其中明确将政府债务风险事件划分为四个等级，并设置具体的措施及终止条件。当一般债务付息率/专项债务付息率任一达到10%以上时，财政重整将强制执行。

整体来看，财政重整针对地方政府显性债务，一旦实施，对于城投基本面的影响偏负面。财政重整加强了对地方政府显性债务的管控，为防范化解地方政府债务风险提供制度化的政策保障。但是多方面限制财政开支措施，减少了政府对于基础设施建设投资支出，影响经济发展。对于城投而言，尽管重整有利于管控区域债务风险，改善显性债务安全性，但是一旦政府缩减开支，或将影响对于城投代建项目的回款、财政补贴以及偿债支持。

管中窥豹：政策落地以来，仅出现三个公开重整实例

2018年以来我国地方政府触发财政重整的主要为四川省资阳市雁江区、安岳县，以及2020年黑龙江鹤岗市。其中资阳市的两个区域均为专项债务付息率超标触发财政重整强制条件，鹤岗市则为政府无法按时偿付本息触发财政重整。截至目前，前两个区域已经完成财政重整，鹤岗市正采取申请省级补助，盘活国有资产进行重整计划，2021年各级政府债务均已按时偿还。

刨根问底：2016-2021，还有哪些地方可能发生过重整

2016年以来，地方政府专项债付息额逐年扩张，近年较为稳定。从规模来看，省际分化呈现东部＞中部＞西部的特征，专项债付息率与之相反。

运用“专项债付息率=地方政府专项债付息额/政府性基金预算支出”计算2016-2021年地方政府专项债付息率发现：纵向对比下，地方政府专项债付息率呈现上升趋势，2020年及以前，全部省份的专项债付息率处于10%以内的健康水平，2021年出现超标省份。横向比较下，专项债付息率呈现西部、东北省份＞中部省份＞东部省份、直辖市特征。专项债付息率超标城市大部分位于中西、东北部地区。

分城市来看，2016-2018年，专项债付息率超出过10%的城市数量呈现逐年增加的趋势，2019-2020年这一数量回落，2021年大幅增加。其中具体数据为：2016年2城，2017年8城，2018年9城，2019年8城，2020年2城，2021年25城。从城市分布来看，大部分专项债付息率超标的城市位于西部、东北部省份，少部分位于中部省份，暂时未有东部省份城市出现超标。

展望后市，2022年哪些区域或面临财政重整？

我们采用“2022预测专项债付息率=2021专项债务付息额/2022预测政府性基金收入”这一公式对2022年预计进行财政重整区域进行测算。此处测算结果由于分母分子层面的口径误差，存在偏小的特征。测算结果发现2022年超三成的省份专项债付息率在10%以上。

总结展望：财政重整六周年，未来将走向何方？

财政重整加强了地方政府对于防范化解地方政府债务风险管控，但是对于城投的影响整体偏负面。在当下土地市场低迷情形下，政府性基金预算收支预计同比下跌，专项债额度高幅增长， 88号文定量标准是否会适度宽松或有所调整？有待观望。

风险提示

底层数据处理误差，测算偏小。

目录

01

2016年88号文——财政重整大纲

1.1如何判定——一般债务支出率、专项债支出率

防范化解地方政府债务风险既要关注隐性债务，也要防范显性债务风险，财政重整即为预防、化解显债风险的政策设计。财政重整这一概念最早提出是在2016年10月27号《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号，以下简称“88”号文），其中明确将地方政府性债务风险划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级，其中一般债务付息率/专项债务付息率任一达到10%以上时，财政重整将强制执行。

财政重整的执行条件分为自主执行与强制执行，88号文指出“市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划。市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。”其中一般债务付息率/专项债务付息率任一达到10%以上时，财政重整将强制执行。

1.2 如何施行——围绕开源节流的六项措施

国办88号文对于地方政府的财政重整计划做出了具体的安排，包括开源节流、财政预算、上级救助等方面。地方政府在实行必须依法履行相关程序，保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出，要注重与金融政策协调，加强与金融机构的沟通，不得因为偿还债务本息影响政府基本公共服务的提供。具体措施有（1）拓宽财源渠道；（2）处置政府资产；（3）优化支出结构；（4）加强预算审查；（5）改进财政管理等；（6）改进财政管理等。

1.3 如何终止——相关指标降回警戒线可恢复正常

财政重整在符合条件之后可以终止。国办88号文指出，在地方政府性债务风险得到缓解、控制。地方政府实现财政重整目标之后，可以经过上级政府债务管理领导小组或债务应急领导小组同意，终止应急措施。

1.4 有何影响——财政节流或影响城投获取回款/注资/补贴/专项债/重大项目

在地方政府层面，一方面财政重整提出加强了地方政府对地方政府债务的风险管控，提前防范地方政府债务利息偿付支出对财政资金的过度占用，为防范化解地方政府债务风险提供制度化的政策保障。另一方面，对于重整地方政府采取多方面限制财政开支措施，减少了政府对于基础设施建设投资支出，影响经济发展。

在城投层面，从开源的举措来说财政重整利于城投管控债务风险，发现问题、求助上级、解决问题，改善显性债务安全性。但是从节流的角度，政府缩减开支必然会影响到对城投的回款、注资、补贴等财政支持力度。压缩基建支出会影响城投代建项目回款，一部分必要的建设任务转移至城投；清理企事业单位的补贴，影响政府对于城投的补贴；土地出让收入扣除成本后用于偿还显性债务，政府对城投的偿债支持也将减弱。整体来看，财政重整针对地方政府显性债务，一旦实施，对于城投基本面的影响偏负面。

02

管中窥豹：政策落地以来，

仅出现三个公开重整案例

2.1 资阳市雁江区：专项债付息率超标

四川省资阳市雁江区于2018年9月召开区常委扩大会议提出财政重整，并于2019年5月成功完成。其触发财政重整的主要原因为政府性基金预算收入的下降导致专项债付息率超10%，2017年雁江区受政府性基金预算收入影响专项债付息率超过30%，2018-2019年仍处于10%左右的预警区间，经过一年的财政重整目前雁江区专项债付息率回归警戒线以下。

2.2 资阳市安岳县：专项债付息率超标

四川省资阳市安岳县于2018年8月开始财政重整，2019年5月完成重整。主要原因同样在于政府性基金预算收入的下降导致专项债付息率超标。2017年安岳县政府性基金预算收入下滑至2.6亿元，专项债付息率高达27.19%，经过2018年调整，2019年专项债付息率回落至10%以内的警戒线以下。

2.3 鹤岗市：政府无法按时支付债务本息

鹤岗市于2021年启动财政重整，其核心原因在于触发了债务风险事件应急响应。鹤岗市2020年全市、市本级、所辖区县债务付息率指标并未超过10%，触发财政重整主要是由于2020年度鹤岗市财政总决算强审说明提到，鹤岗市由于财力不足，无力支付到期的债务性和专项债务付息资金，全部列在暂付款科目中。满足88号文中II级（重大）债务风险事件。

目前鹤岗市已经通过申请省级补助增收节支、处置国有资产等措施推动财政重整计划，在鹤岗市《2021年度预算执行情况和2022年预算（草案）的报告》中，20201年鹤岗市全市、市本级、县区级债务均已如期偿还。

03

刨根问底：2016-2021，还有哪些地方

可能发生过重整？

3.1 专项债付息额：逐年扩张，近年较为稳定

2016年以来地方政府专项债规模逐步扩容，专项付息额也逐年增长，近三年变动相对稳定。分省份层面，从2021年数据来看：

（1）东部省份中：江苏、广东、山东、浙江位于前列，此类区域由于地方经济财政实力雄厚，易于获得较大的专项债支持。

（2）中部省份中：四川、安徽、河北、湖南、湖北等省份专项债额度较大，这部分地区的GDP增速较快，地方政府具有快速扩张发展建设需求，专项债规模较大。

（3）在西部省份中：贵州、云南等地专项债付息额较大，这类地区发行专项债主要以基建、旅游等用途为主。

3.2 专项债付息率：回测2016-2021指标结果，哪些区域可能被重整？ 

在这一部分我们运用“专项债付息率=地方政府专项债付息额/政府性基金预算支出”计算2016-2021年地方政府专项债付息率，所得结果如下图所示：

（1）纵向对比下，随着近年专项债规模扩张，地方政府专项债付息率呈现上升趋势，2020年以前，全部省份的专项债付息率处于10%以内的健康水平。

（2）横向比较下，专项债付息率呈现西部、东北省份＞中部省份＞东部省份、直辖市特征。

（3）哪些省份专项债付息率超过或接近10%？

2021年，宁夏、内蒙古、天津的专项债付息率在10%以上，贵州2018-2019年专项债付息率高达9%以上。

在地级市层面，专项债付息率纵向与省份变动呈现出相同的逐年增长趋势，我们在统计的330城中，筛选出2016-2021年之间专项债付息率超出过10%的37座地级市，具体如下图所示：

（1）2016-2021年，哪些城市专项债付息率超出过10%？

2016-2018年，专项债付息率超出过10%的城市数量呈现逐年增加的趋势，2019-2020年这一数量回落，2021年大幅增加。其中具体数据为：2016年2城，2017年8城，2018年9城，2019年8城，2020年2城，2021年25城。

从城市分布来看，大部分专项债付息率超标的城市位于西部、东北部省份，少部分位于中部省份，暂时未有东部省份城市出现超标。

哪些城市专项债付息率持续超标？城市1、城市4、城市8、城市14在2021年专项债付息率超10%，在2016-2020年间均出现2个年度及以上超标，分布内蒙古、辽宁、云南等省。

哪些超标城市目前已回落？在2021年有数据的29城中，城市26、城市27、城市28、城市29专项债付息率在以前年度出现超标，目前均处于10%以内的健康区间。分布陕西、贵州、吉林三省。

04

展望后市，2022年哪些区域

或面临财政重整？

前文讨论中，专项债付息率的超标是目前触发财政重整的强制条件，地方政府性基金预算收入的下降可能会推高专项债付息率。在系列报告一的测算中，我们推算得出受土地市场出让金大幅下跌影响，2022年大部分省份面临政府性基金预算收入的下滑，那么这一下滑是否会使得某些地触发财政重整的刚性条件？

基于前一系列报告我们预测出各地2022年地方政府性基金预算收入，地方政府专项债务由于逐年变动不大沿用2021年数据，调整后测算公式为：

2022预测专项债付息率=2021专项债务付息额/2022预测政府性基金收入

此处需要说明的是，测算所得数据较实际结果偏小，主要原因有三点：

1）分母层面，此处所用2022年窄口径政府性基金预算收入替代政府性基金预算支出，由于宽口径层面基金收入的新发专项债收入大于还本付息支出，窄口径下基金预算收入较基金预算支出小，导致计算结果偏大。

2）分母层面，此处采用的基金预算收入而非决算数据，一方面财政重整可能存在年度的滞后性，另一方面，政府在年底可能对预算收支进行调整亦未可知。

3）分子层面，此处用2021年专项债务付息额代替2022年专项债付息额，尽管历年变动较小，差异性仍然存在。

测得29省份2022年预计专项债付息率，超三成省份在2022年将面临财政重整压力，其中专项债付息率较高省份高达50%。具体如图所示：

进一步我们在预计面临财政风险重组省份中，筛选出专项债付息率高于20%的地级市，具体城市名单可联系团队获取。

05

总结展望：财政重整六周年，

未来将走向何方？

财政重整的提出，加强了对地方政府显性债务的管控，为防范化解地方政府债务风险提供制度化的政策保障。但是多方面限制财政开支措施，可能会减少政府对于基础设施建设投资支出，影响经济发展。对于城投而言财政重整影响偏负面，尽管重整有利于管控城投债务风险，改善显性债务安全性，一旦政府缩减开支，必然影响对于城投代建项目的回款、财政补贴以及偿债支持。

我们发现，土地市场景气度下跌，土地出让金的减少会导致政府性基金预算收入的下滑，推高专项债务付息率，部分地区将面临触发财政重整的问题。

回顾过去5年，通过计算2016-2021专项债付息率发现，纵向对比下，地方政府专项债付息率呈现上升趋势，2020年以前，全部省份的专项债付息率处于10%以内的健康水平，2021年出现超标省份。横向比较下，专项债付息率呈现西部、东北省份＞中部省份＞东部省份、直辖市特征。专项债付息率超标城市大部分位于中西、东北部地区。

我们采用“2022预测专项债付息率=2021专项债务付息额/2022预测政府性基金收入”这一公式对2022年预计进行财政重整区域进行测算。此处测算结果由于分母分子层面的口径误差，存在偏小的特征。结果发现2022年超三成的省份专项债付息率在10%以上。

财政重整加强了地方政府对于防范化解地方政府债务风险管控，但也影响着政府对于城投的支持。在当下土地市场低迷情形下，政府性基金预算收支预计同比下跌，专项债额度相比2016年高幅增长，2016年88号文定量标准是否会适度宽松或有所调整？有待观望。

05

风险提示

底层数据处理误差，测算结果偏小。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】2016-2022，财政重整六周年——财政研究笔记（三）20221122》（发布时间：20221122），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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