定量测算城投债的利差保护效应——信用周度思考1218 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

收益与风险的再平衡，把握回调过程中已逐步凸显的配置价值

摘要

定量测算城投债的利差保护效应

第一，市场反复探讨的赎回潮并未线性减弱，对此我们坚持前期判断：不要拿摊余成本法时代的机构行为规律推演净值化时代的赎回潮，赎回压力背后的个人投资者并不关注利率是否跌破MLF利率、2.9%点位、3.0%点位。对后市的判断不应建立在“赎回潮或将结束”的模糊假设之上，而应该思考“即使继续回调，哪些策略仍具备赚钱效应”。

第二，什么是利差保护？利差保护并非利差厚度，而是指给定当前YTM、剩余期限、持有时间、最低要求回报率，可以计算出当前信用债可以承担的最大回撤。例如：AA+/3年期城投债，当前收益率3.94%，持有3个月卖出，最低要求年化回报率3%，只要满足卖出日YTM较买入日YTM上行幅度不超过12BP，则可以达到3%的最低要求年化回报，因而该债券的利差保护空间是12BP。

第三，城投债回调已久，当前各等级利差保护如何？①AA、AA(2)、AA-利差保护更加充足，②剩余期限1-2年的债券利差保护效应更强，具体来看，以剩余期限为2年、持有期限3个月为例，AAA等级城投债利差保护空间为8BP，AA+为21BP，AA为37BP，AA(2)为47BP，AA-为110BP。

第四，从区域视角来看，哪些区域的城投利差保护效应更强？青海289BP、贵州209BP、云南145BP、辽宁121BP、宁夏117BP。需要强调的是，①以上利差保护仅代表以当前YTM买入，估值跌多少仍可以保证3%的年化持有收益；②最终投资建议还要结合该区域估值风险（同样行情下，比好区域上行更多）、违约风险（市场环境持续遇冷情况下，引发违约风险）。

第五，如近期年度策略和信用周报所述，中长期来看城投债将从趋同再度走向分化，短期来看赎回潮过程中的取消发行可能引发技术性违约风险，在充分考虑分化行情、取消发行对弱区域的影响之后，我们建议投资者结合上文所述的利差保护情况适时建仓，把握回调过程中已逐步凸显的配置价值。

本周信用负面回顾（2022.12.12至2022.12.18）：

违约负面（1起）：中天金融债券展期

评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。

本周一级市场回顾（2022.12.12至2022.12.18）：

批文注册：本周无项目终止审查，较上周持平本。

取消发行：本周取消/推迟发行债券67只，较前一周增加15只。

发行偿还：本周信用债发行量为3133亿元，与上周相比上行4.4%；偿还量为3673亿元；净偿还额总计为540亿元。城投债净偿还459亿元，浙江、安徽、天津大额净偿还；产业债净偿还81亿元，能源行业净偿还额最高。

到期压力：城投债下周到期规模约1026亿元，较本周减少232亿元，江苏、浙江、江西到期压力大；产业债下周到期规模约3243亿元，较本周增加828亿元，工业、金融、能源行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为5.2%，较上周增加60BP，其中湖南平均票面利率最高，平均约为6.6%。本周新发产业债平均票面利率为3.6%，较上周减少10BP，其中医疗保健行业平均票面利率最高，平均约为5.5%。

本周二级市场回顾（2022.12.12至2022.12.18）：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差收窄、等级利差走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差53%、低等级期限利差16%、短久期等级利差88%、长久期等级利差62%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

定量测算城投债的利差保护

随着理财赎回潮的持续演绎，信用利差的持续走高，当前城投债的静态收益已为近年来较高水平，从博取收益的角度来看，当前已有较好的参与性价比。但与此同时，理财赎回潮虽高峰已过，但余威仍在，信用债市场负反馈的仍在上演，震荡行情叠加年末资金面收紧的环境下，预计短期内信用债融资仍将偏弱运行，均有可能导致信用利差出现进一步的走扩。因此在本节，我们将就各类型债券，在达到目标收益率的条件下，所能够抵挡的最大利差走扩空间，即信用债的利差保护做出定量测算。

1.1 什么是利差保护？

本质上，信用利差是投资者在投资于风险资产时所要求的必要风险补偿，也是信用债收益率普遍高于利率债的主要原因，而作为债券投资的重要收益来源，信用利差的存在也保证了债券投资者在面对债券价格下跌时，仍可以通过债券利息保证一定的投资收益：

以城投债为例，截至12月16日，3年期AAA级城投债到期收益率为3.53%，同期限国债到期收益率为2.53%，以3个月为持有期测算，每百元面值城投债在此期间可获得利息收入约0.88元，而国债仅有约0.63元，因此在面临保本压力时，城投债的净价相较于国债而言有更大的下跌空间，而当双方均处于盈亏平衡点时，城投债到期收益率经测算约为4.04%，上行幅度达52bp，而国债到期收益率约为2.90%，上行幅度为37bp。

在实际操作过程中，由于资金成本的存在，保本肯定不是投资者所追求的目标，进一步考虑到收益率要求，因此我们暂将3%定做目标收益率，以12月16日为收益率观测时点，分别计算在持有各隐含评级及各期限城投债1个月、2个月、3个月与6个月时，满足目标收益率条件下的最大利差保护空间。

测算结果显示，中低评级债券利差保护要明显高于高评级债券。以持有3个月期限为例，2年期AAA级债券可承受最大的利差上行空间为8bp，对应最高到期收益率为3.46%，而AA级城投债2年期可承受的空间为37bp，利差保护相对充足。

整体而言，在满足预期收益率要求的前提下，2年期债券利差保护普遍相对充足，当下可以适当参与相关债券的投资。评级方面，中低评级由于较高的静态收益，抵御利差进一步走扩的能力相对充足，但对于AA-及以下隐含评级的债券，在预期持续转弱的环境下有可能出现利差的超预期走扩，与此同时，在短期内需警惕其中存在到期压力的主体可能出现的技术性违约甚至是实质违约风险。

1.2哪些区域利差保护相对充足？

分区域来看，根据各区域公募债收益率中枢，可以将各省份简单划分为五档：

• 第一档：4%以下，包括上海、广东、北京与福建；

• 第二档：4%至4.5%，包括浙江、西藏、江苏、海南、山东、河北、安徽与湖北；

• 第三档：4.5%至5%，包括四川、江西、新疆、河南、山西、内蒙古与陕西；

• 第四档：5%至6%，包括湖南、重庆、甘肃、吉林与广西；

• 第五档：6%以上，包括天津、黑龙江、宁夏、辽宁、云南、贵州与青海。

从利差保护来看，在满足预期收益率要求的前提下，以持有3个月期限测算，结果显示，第一档省份利差保护整体在30bp以下，第二至第四省份利差在30至60bp内，而天津及其他六省利差在100bp左右及以上，利差保护较为充足。

分主体评级来看，AAA主体方面，云南、天津、甘肃与吉林四省AAA城投主体利差保护均在50bp以上，利差保护相对充足，AA+主体方面，甘肃、宁夏、云南、贵州与青海五省AA+城投主体利差保护均在100bp以上，同样较为充足，但需关注相关区域或主体预期转弱对估值的影响。

1.3城投择券策略：收益与风险的平衡

随着近期债市出现的大幅回调，当前城投债的利差保护相对充足，但理财赎回潮将歇未歇，其对信用债市场的负反馈仍在延续，在短期内对于信用债融资端的表现仍存在较大影响，具体表现在债券发行规模的大幅走弱，包括已公告与未公告新债的取消发行，其中后者主要表现在债券净融资规模的大幅走弱。

据Wind统计，截至12月16日，12月非金信用债累计取消发行只数已达到127只，超过11月全月，取消发行规模为826亿元。城投债方面，11月以来累计取消发行893亿元，涉及主体137家，其中35家主体取消规模在10亿元及以上；分月份来看，11月推迟或取消发行58只，计划发行规模387亿元，12月推迟或取消发行88只，计划发行规模506亿元，取消规模创下2019年以来的新高，表明当前信用债融资仍处于偏弱运行态势。

信用债融资偏弱运行的背景下，仍需持续关注短期内存在到期压力的城投主体。具体来看，截至12月16日的观测结果显示，在137家存在债券推迟或取消发行的城投主体中，有64家主体在1月底前仍存在到期或回售压力，偿还压力合计约781亿元，其中到期592亿元，回售188亿元；分主体来看，34家主体的偿还压力在10亿元以上，其中8家为AA主体，需格外关注其再融资能力与偿债能力。

整体而言，在城投择券方面，当下时点应当把握收益与风险的平衡，当前较高的静态收益给予城投债较高的利差保护，中高评级债券性价比相对较高，而下沉策略的保护也相对充足，但仍需注意，赎回潮的持续演绎对于信用债融资的影响仍在持续，对于部分存在短期到期压力的主体需警惕其估值风险向违约风险的转化，应当关注其后续的再融资能力与偿债能力。

02

信用负面：

2.1违约负面：中天金融债券展期

本周（12月12日至12月18日，下同）共发生1起信用债违约事件。

2.2评级下调：本周无企业评级或展望下调

本周无企业主体评级被调低或展望降为负面。

03

一级市场：

3.1批文注册：本周交易所无项目终止审查

本周交易所注册通过24个项目，无项目终止审查，通过项目数量较前一周减少22个，终止项目数量较前一周持平；本周交易商协会注册通过62个项目，通过项目数量较前一周减少3个。

3.2取消发行：本周推迟或取消发行债券67只

本周推迟或取消发行债券67只，较前一周增加15只。

3.3发行偿还：城投债净偿还459亿，产业债净偿还81亿

根据Wind统计，本周信用债发行量为3133亿元，与上周相比上行4.4%；偿还量为3673亿元；净偿还额总计为540亿元。

本周城投债发行800亿元，偿还1258亿元，净偿还459亿元，净融资额环比减少352亿元。分地区来看，本周共有22个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、山东发行规模位居前三。本周共有4个省市（不含港澳台）净融资额为正，8个省市净融资额较上周增加。其中浙江、安徽、天津净偿还规模位居前三，净偿还额分别为66亿元、45亿元、43亿元。

本周产业债发行2334亿元，偿还2415亿元，净偿还81亿元，净融资额环比减少209亿元。分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行1149亿元。本周共有3个行业净融资额为正，为金融、房地产、信息技术；本周净融资缺口最大的行业为能源行业，净偿还384亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期1026亿，产业债到期3243亿

下周城投债到期压力环比降低。具体来看，下周城投债到期规模约1026亿元，较本周减少232亿元；下下周到期规模约750亿元，较本周减少508亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、江西，未来两周合计偿还额分别为469亿元、242亿元、133亿元。

下周产业债到期压力环比增加。具体来看，下周产业债到期规模约3243亿元，较本周增加828亿元；下下周到期规模约2772亿元，较本周增加358亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为工业、金融、能源，未来两周合计偿还额分别为2255亿元、1401亿元、802亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5票面利率：城投债票面+60BP，产业债票面-10BP

城投债方面，本周新发城投债平均票面利率为5.2%，较上周增加60BP，其中湖南平均票面利率最高，平均约为6.6%。产业债方面，本周新发产业债平均票面利率为3.6%，较上周减少10BP，其中医疗保健行业平均票面利率最高，平均约为5.5%。

04

二级市场：

4.1信用利差：本周期限利差收窄、等级利差走扩

从二级市场来看，本周期限利差收窄、等级利差走扩。具体来看，AAA级信用债期限利差较上周收窄4BP，AA级信用债期限利差较上周收窄8BP；1Y信用债等级利差较上周走扩10BP，3Y信用债等级利差较上周走扩6BP。AAA级城投债期限利差较上周收窄0.3BP，AA级城投债期限利差较上周收窄4.3BP；1Y城投债等级利差较上周走扩11BP，3Y城投债等级利差较上周走扩7BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差53%、低等级期限利差16%、短久期等级利差88%、长久期等级利差62%。

对于城投债：高等级期限利差31%、低等级期限利差4%、短久期等级利差100%、长久期等级利差100%。

05

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】定量测算城投债的利差保护效应——信用周度思考20221219（发布时间：20221219），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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