赎回超预期，需对信用风险多一分警惕——信用周度思考1211 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

赎回超预期，需对信用风险多一分警惕

摘要

赎回超预期，需对信用风险多一分警惕

赎回潮绵延不绝，债券取消发行频现。本周理财赎回规模边际抬升，包括债基在内净卖出超2500亿元，表明赎回潮尚未结束，对信用债影响或仍未完全凸显；受政策面与技术面双重影响，近期利率债行情出现大幅波动，信用利差随之上行，达到历史高点，债券取消发行频现，11月城投债净融资同环比转负，也是继2021年5月以来的第二次，也给发债企业的资金周转与债务接续带来不利影响。

年末资金压力凸显，抑制债券投资需求。年关将至，银行为备战开门红，往往会选择减少开支并加大揽储力度，以及为应对取现需求而增加资金准备，均会导致年末资金面的边际收紧。以2021年12月为例，尽管当月有降准呵护年末流动性的操作，但1个月期限存单到期收益率仍出现大幅波动，从月初的2.0%左右大幅上行至12月21日前后的2.8%，仍体现年末的资金压力。后续来看，本月MLF续作方式是重要的观测时点，存在缩量续作辅以逆回购投放的可能，仍需关注其对基准利率的影响。

警惕估值风险向违约风险的转变。截至12月11日，HA口径城投债余额14.6万亿元，其中7290亿元将在2023年1月底前偿还，92家主体到期压力超过20亿元。从取消发行规模来看，51家主体自11月以来存在债券推迟或取消发行记录，涉及债券规模342亿元，其中20家主体的短期偿还压力超过10亿元，最高偿还比重达到42%。值得关注的是，其中10家主体11月以来的推迟或取消的债券规模占其短期偿还压力的比重不低于50%。

总体而言，本周理财赎回潮再临，或意味着当前债市的波动尚未结束，其对信用债的影响也仍需观察。静态收益方面，当前信用利差已处于历史较高水平，从该角度而言存在一定的性价比。但考虑到年末资金面的压力，以及理财赎回潮的尚未结束，因此在短期内预计信用债融资或仍将偏弱运行，对于短期内存在一定偿还压力的主体而言，如果无法顺利解决该部分偿债资金，则有可能产生信用风险，需持续关注相关主体的偿债计划以及后续的债券发行计划。而中期来看，此轮信用债融资的偏弱运行，或将随着年后资金面的改善而有所缓解，彼时超调的信用利差或存在收敛可能，可适当采取票息策略，并参与博弈利差收窄带来的资本利得收益。

本周信用负面回顾（2022.12.05至2022.12.11）：

违约负面（4起）：恒大地产、金科地产（2起）、荣盛地产债券展期

评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。

本周一级市场回顾（2022.12.05至2022.12.11）：

批文注册：本周终止审查2个项目，较上周增加1个项目。

取消发行：本周取消/推迟发行债券52只，较前一周增加27只。

发行偿还：本周信用债发行量为3331亿元，与上周相比上行35.1%；偿还量为2981亿元；净融资额总计为350亿元。城投债净融资9亿元，山东、北京、广西大额净偿还；产业债净融资341亿元，工业行业净偿还额最高。

到期压力：城投债下周到期规模约1230亿元，较本周增加179亿元，江苏、浙江、天津到期压力大；产业债下周到期规模约2394亿元，较本周增加464亿元，金融、工业、能源行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.6%，较上周持平，其中湖南平均票面利率最高，平均约为6.7%。本周新发产业债平均票面利率为3.3%，较上周减少20BP，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.1%。

本周二级市场回顾（2022.12.05至2022.12.11）：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差、等级利差整体走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差68%、低等级期限利差32%、短久期等级利差76%、长久期等级利差51%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

赎回超预期，需对信用风险多一分警惕

自11月起，资金面因素对债市影响快速减弱，疫情防控政策的优化调整以及地产端支持政策的出台已成为驱动债市行情的主导因素，而债市的大幅回调引发银行理财的大规模赎回，增大债市面临的抛压，进而进入“下跌→赎回→抛压→下跌”负反馈阶段。从影响来看，利率债最大回调幅度超过20bp，而信用债由于相对较低的流动性，高等级短久期品种利差亦先行回落，而低等级长久期品种随之下行。后续来看，尽管理财赎回压力高峰已过，但趋势仍未缓解，本周赎回规模亦有边际抬升，因此我们认为，理财赎回潮的影响或仍未完全体现，本周我们将就理财赎回可能对信用债市场产生的影响进行分析。

1.1 赎回潮绵延不绝，债券取消发行频现

截至12月9日，本周理财子公司及理财类机构现券净卖出1225亿元，近一个月以来整体呈现大额净卖出，本周净卖出规模创下新高；基金公司及产品同样净卖出1363亿元，再度呈现大幅净卖出态势。整体来看，11月中旬开启的赎回潮当周，理财产品及其所持有的债基类产品共计净卖出超4000亿元，随后2周净卖出现象有明显改善，至本周再度迎来大规模赎回潮，共计净卖出超2500亿元。

受政策面与技术面双重影响，自11月中旬起，利率债行情出现大幅波动，10年国债累计上行逾20bp，较年内低点最多上行超30bp。而信用利差随之上行，以3年期AA+级中短票利差测算，截至12月9日，信用利差上行至约118bp，较11月11日（赎回潮前一周最后交易日）利差大幅上行约63bp，涨幅达115%。

债市波动对投资情绪产生较大影响，多数债券发行人及金融机构持观望态度，债券迎来取消发行的高峰。具体而言，据Wind统计，11月累计113只信用债取消发行，涉及计划发行规模合计923亿元，创下近两年的新高，仅次于2020年11月（彼时永煤事件的发生对信用债估值定价产生较大影响）。

受到债券取消发行影响，信用债净融资下行明显。以城投债为例，据Wind统计，截至11月30日，11月城投债净融资同环比转负，也是继2021年5月以来，近两年的第二次城投债净融出月份，而11月为年内至今城投债偿还压力最大的月份，大批量的取消发行也给发债企业的资金周转与债务接续带来不利影响，如若取消发行的现象持续，或将导致部分主体出现债务风险。

1.2 年末资金压力凸显，抑制债券投资需求

年关将至，商业银行为备战次年信贷的开门红，往往会选择减少开支，将现有信贷项目更多腾挪至次年年初，并通过提高存款利率，加大存款营销等方式进行揽储，以及为应对取现需求而增加资金准备，均会导致年末资金面的边际收紧。

通过观测短端存单利率后发现，历年年关前后，存单利率均出现较大波动，表明资金面存在季节性压力。具体而言，以2021年末行情为例，尽管央行在当月有降准释放资金呵护年末流动性的操作，但1个月期限存单到期收益率仍出现大幅波动，从月初的2.0%左右大幅上行至12月21日前后的2.8%，仍体现年末的资金压力。后续来看，本月MLF续作方式是重要的观测时点，存在缩量续作辅以逆回购投放的可能，仍需关注其对基准利率的影响。

1.3 警惕估值风险向违约风险的转变

在政策面与技术面的影响下，信用债市场当前或处于超调阶段，信用利差回归至历史高位，就性价比而言当前是较好的入场时点。但就资金面而言，当下相对较紧的资金面限制了部分投资者的参与，同时考虑到当前理财赎回潮仍在持续，而揽储行为或进一步对理财资金来源进行分流，因此预计赎回潮对信用债市场的影响仍未完全体现，取消发行仍有可能因为债市波动及资金面的收紧而继续存在，对于短期内存在到期压力的主体而言，赎回潮所带来的风险或将从估值风险向违约风险转变。

截至12月11日，HA口径城投债余额约14.6万亿元，其中约7290亿元将在2023年1月底前偿还，涉及城投主体731家，包含正常到期规模4627亿元，回售行权到期规模2663亿元（假设100%行权，下同）。从到期规模来看，92家主体在区间内的到期压力超过20亿元。从取消发行规模来看，51家主体自11月以来存在债券推迟或取消发行记录，涉及债券规模342亿元。

通过对上述51家城投主体进行透视分析后发现，其中20家主体的短期偿还压力（2023年1月底前）超过10亿元，最高偿还比重达到42%。值得关注的是，其中10家主体11月以来的推迟或取消的债券规模占其短期偿还压力的比重不低于50%。

总体而言，本周理财赎回潮再临，或意味着当前债市的波动尚未结束，其对信用债的影响也仍需观察。静态收益方面，当前信用利差已处于历史较高水平，从该角度而言存在一定的性价比。但考虑到年末资金面的压力，以及理财赎回潮的尚未结束，因此在短期内预计信用债融资或仍将偏弱运行，对于短期内存在一定偿还压力的主体而言，如果无法顺利解决该部分偿债资金，则有可能产生信用风险，需持续关注相关主体的偿债计划以及后续的债券发行计划。而中期来看，此轮信用债融资的偏弱运行，或将随着年后资金面的改善而有所缓解，彼时超调的信用利差或存在收敛可能，可适当采取票息策略，并参与博弈利差收窄带来的资本利得收益。

02

信用负面：

2.1违约负面：恒大地产、金科地产、荣盛地产债券展期

本周（12月5日至12月11日，下同）共发生4起信用债违约事件。

2.2评级下调：本周无企业评级或展望下调

本周无企业主体评级被调低或展望降为负面。

03

风险提示

3.1 批文注册：本周交易所无项目终止审查

本周交易所注册通过24个项目，无项目终止审查，通过项目数量较前一周减少26个，终止项目数量较前一周减少2个；本周交易商协会注册通过53个项目，通过项目数量较前一周增加2个。

3.2 取消发行：本周推迟或取消发行债券52只

本周推迟或取消发行债券52只，较前一周增加25只。

3.3 发行偿还：城投债净融资9亿，产业债净融资341亿

根据Wind统计，本周信用债发行量为3331亿元，与上周相比上行35.1%；偿还量为2981亿元；净融资额总计为350亿元。

本周城投债发行1060亿元，偿还1051亿元，净融资9亿元，环比增加91亿元。分地区来看，本周共有22个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、四川发行规模位居前三。本周共有11个省市（不含港澳台）净融资额为正，15个省市净融资额较上周增加。其中山东、北京、广西净偿还规模位居前三，净偿还额分别为45亿元、35亿元、30亿元。

本周产业债发行2271亿元，偿还1930亿元，净融资341亿元，环比增加763亿元。分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行1237亿元。本周共有3个行业净融资额为正，为金融、房地产、公用事业；本周净融资缺口最大的行业为工业行业，净偿还140亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期1230亿，产业债到期2394亿

下周城投债到期压力环比增加。具体来看，下周城投债到期规模约1230亿元，较本周增加179亿元；下下周到期规模约995亿元，较本周减少56亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、天津，未来两周合计偿还额分别为522亿元、318亿元、131亿元。

下周产业债到期压力环比增加。具体来看，下周产业债到期规模约2394亿元，较本周增加464亿元；下下周到期规模约3207亿元，较本周增加1277亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、能源，未来两周合计偿还额分别为1689亿元、1664亿元、946亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：城投债票面持平，产业债票面环比-20BP

城投债方面，本周新发城投债平均票面利率为4.6%，较上周持平，其中湖南平均票面利率最高，平均约为6.7%。产业债方面，本周新发产业债平均票面利率为3.3%，较上周减少20BP，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.1%。

04

风险提示

4.1 信用利差：本周期限利差、等级利差整体走扩

从二级市场来看，本周期限利差、等级利差整体走扩，城投债低等级期限利差明显收窄。具体来看，AAA级信用债期限利差较上周走扩5.2BP，AA级信用债期限利差较上周走扩5.2BP；1Y信用债等级利差较上周走扩3BP，3Y信用债等级利差较上周走扩3BP。AAA级城投债期限利差较上周走扩0.4BP，AA级城投债期限利差较上周收窄9.6BP；1Y城投债等级利差较上周走扩23BP，3Y城投债等级利差较上周走扩13BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差68%、低等级期限利差32%、短久期等级利差76%、长久期等级利差51%。

对于城投债：高等级期限利差32%、低等级期限利差8%、短久期等级利差100%、长久期等级利差100%。

05

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】赎回超预期，需对信用风险多一分警惕——信用周度思考20221211（发布时间：20221211），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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