银保监12号文，后资管新规阶段的新起点 ——利率周度观点1204 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

银保监12号文，后资管新规阶段的新起点

摘要

如何理解融资租赁行业的监管逻辑？

资管新规之后，融资租赁等非标融资渠道就一定程度收缩，但严监管的背后是执行层面的放松，融资租赁行业的“融资属性”高于“融物”属性。

对商租而言，其监管逻辑大致可分为三段。①2018年以前，商租公司由商务部监管，缺乏配套的监管政策，整体管控较松。②2018-2020年。商租监管由商务部划归至银保监，但监管收紧的背后执行层面并未明显收紧，售后回租依然是商租公司的主要业务模式。③2020年至今：各地陆续出台地方版租赁管理办法，对注册地在本地的租赁公司进行差异化管理，各地执行力度不同。

对金租而言，此次下发的12号文是对金租开展融资租赁业务的再规范。相较于商租2018年才划归银保监会监管，金租则一直在银保监会严监管之下，2014年银保监会颁布《金融租赁公司管理办法》明确了金租公司整体的监管框架，2015年国务院下发《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》提出“引导金融租赁公司明确市场定位，突出融资和融物相结合的特色”，金租的监管框架基本完善并无大的修订，此次下发的12号文是主要针对构筑物作为租赁物的适格性监管，以及明确了引导分步压降构筑物租赁的未来计划。

12号文下，金租公司基本面有何变化？

变化1：金租公司资产增速放缓，2022年债券发行余额大幅回落。21年资产增速较20年放缓趋势明显，考虑到构筑物租赁业务规模的压降，预计2022年金租公司的资产增速进一步回落。而债券发行情况则更为明显，2022年金租公司债券发行规模为74亿元，仅为去年的10.9%。

变化2：金租公司盈利能力的分化。样本金租公司2021年营收增速较20年普遍下滑，平均增速下滑幅度为21.52%，但部分金租公司盈利能力仍逆势增长，21年营业利润增速较20年提升显著。

变化3：金租去杠杆，ROA缓步提升。近三年金租公司ROA一定程度上行，分别为1.32%、1.36%、1.38%，而ROE则震荡下行且金租公司资产负债率近三年有所降低，分别为87.24%、87.11%、86.91%，反映出金租公司控制杠杆率、提升单位资产盈利能力的发展思路。

变化4：资产质量好转，风控能力提升。近三年金租公司呈现资本充足率、拨备覆盖率上升，不良率下降的趋势，一方面金租公司对不良资产的认定标准更为严苛，另一方面金租公司也进一步计提拨备，风险抵补能力进一步提升。

债市表现来看，12号文下金租债券估值并未有明显波动。1-8月，在资产荒背景下商租公司与金租公司利差进一步收窄，至8月中利差仅为62bp、53bp。9月至今，资金面趋紧、宽信用发力下利差上行，截至12月2日，金租与商租债券利差分别为78bp、100bp。

12号文下，非标融资怎么看？

非标融资规模的大幅压缩开始于资管新规。对于非标融资，资管新规中做出限制投资、风险隔离期限要求、信息披露等要求。近三年社融数据中非标融资持续呈现压降态势，而 2022年8月、9月由于政策性金融工具的运用委托贷款规模一定比例提升,截至 2022年 10月，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票存量规模分别为 3.86 万亿元、11.26 万亿元2.7万亿元，占2018年初的 45%、81%、59%。

但非标融资规模的压降在区域层面出现一定分化。2022年前三季度中，浙江、广东、江苏等发达区域未贴现承兑汇票规模走高，带动区域非标规模提升，信托贷款在各区域均呈现明显压降趋势，广东、湖北、浙江等区域2022年前三季度委托贷款规模实现正增长。

结合12号文来看，资管新规后表外融资规模进一步收缩，而12号文对金租公司构筑物进行进一步规范，强调引导金租公司找准市场定位，实现差异化发展，短期来看对于不符合监管导向的非标融资规模存在进一步收缩压力，但监管并非限制非标发展，8、9月份政策性金融工具的使用下委托贷款等非标亦出现较大幅度增长，中长期看非标仍是重要的筹资手段。另外，从改革方向来看，非标或作为筹资的补充手段而非主要手段，未来表内表外融资结构或进一步转变。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

银保监12号文，后资管新规阶段的新起点

2022年11月28日，银保监印发《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》。条例支出：

① 作为租赁物的构筑物，须满足所有权完整且可转移、可处置、非公益性、具备经济价值的要求。严禁将道路、市政管道、水利管道、桥梁、坝、堰、水道、洞，非设备类在建工程、涉嫌新增地方政府隐性债务以及被处置后可能影响公共服务正常供应的构筑物作为租赁物。

② 在2021年业务管控基础上，进一步开展构筑物租赁业务三年（2022—2024年）压降工作，并优先压降不符合适格性要求的存量构筑物租赁业务。其中，2022年压降目标为：单家金融租赁公司压降额不低于该公司2021年末构筑物租赁业务余额的25%。

1.1 如何理解融资租赁行业的监管逻辑？

资管新规之后，融资租赁等非标融资渠道就一定程度收缩，但严监管的背后是执行层面的放松，融资租赁行业的“融资属性”高于“融物”属性，且商租和金租仍然面临较大差异的政策监管环境。

对商租而言，其监管逻辑大致可分为三段。①2018年以前，商租公司由商务部监管，缺乏配套的监管政策，整体管控较松。②2018-2020年。资管新规下发同年，商租监管由商务部划归至银保监，标志商租监管向金租看齐。2019年11月《融资租赁业务经营监督管理暂行办法》征求意见稿出台，2020年6月正式稿出台，但监管收紧的背后执行层面并未明显收紧，售后回租依然是商租公司的主要业务模式。③2020年至今：各地陆续出台地方版租赁管理办法，对注册地在本地的租赁公司进行差异化管理，各地的实际监管的力度不尽相同，集中度等部分条款在部分区域进行豁免。

对金租而言，此次下发的12号文是对金租开展融资租赁业务的再规范。相较于商租2018年才划归银保监会监管，金租则一直在银保监会严监管之下，2014年银保监会颁布《金融租赁公司管理办法》明确了金租公司整体的监管框架，2015年国务院下发《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》提出“引导金融租赁公司明确市场定位，突出融资和融物相结合的特色”，金租的监管框架基本完善并无大的修订，此次下发的12号文是主要针对构筑物作为租赁物的适格性监管，以及明确了引导分步压降构筑物租赁的未来计划。

从构筑物作为租赁物的适格性监管来看，12号文明确提出严禁将道路、市政管道、水利管道、涉嫌新增地方政府隐性债务以及被处置后可能影响公共服务正常供应的构筑物作为建筑物，从源头上限制城投公司依托构筑物与金租公司开展业务的模式。

从构筑物租赁的压降工作安排来看，2022年压降额不低于金租公司2021年构筑物租赁业务余额的25%。但构筑物租赁业务三年压降工作后续安排并未进一步说明。

从各地的实践来看，部分省市已先行实施。如深圳在10月25日发布《关于严禁开展涉地方政府隐性债务的业务的通知》中提出不得以公益性资产、在建工程、未取得所有权或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物。

而根据2021年末金租公司的业务结构来看，部分金租公司仍然以售后回租为主，主要投放行业中城投类占比较高。数据上来看，23家样本中60%的金租公司售后回租占比大于80%。从金租公司的业务结构来看，24家发债金租公司的业务开展集中于基建类项目及制造业，未来可能面临一定的业务开展束缚与压降压力。

1.2 12号文下，金租公司基本面有何变化？

金租公司资产增速放缓，2022年债券发行余额大幅回落。从近两年金租公司的资产增速来看，21年较20年放缓趋势明显，考虑到构筑物租赁业务规模的压降，预计2022年金租公司的资产增速进一步回落。而债券发行情况则更为明显，从近6年的债券发行情况来看，2022年金租公司债券发行规模为74亿元，仅为去年的10.9%，而金租公司主要的负债渠道包括拆入资金与发行债券，债券发行规模的缩减下金租公司业务增长面临较大压力。

与资产规模增速放缓对应的是金租公司盈利能力的分化。样本金租公司2021年营收增速较20年普遍下滑，平均增速下滑幅度为21.52%，但部分金租公司盈利能力仍逆势增长，21年营业利润增速较20年提升显著。

从ROA与ROE变动来看，近三年金租公司ROA一定程度上行，分别为1.32%、1.36%、1.38%，而ROE则震荡下行，近三年分别为10.89%、10.9%、10.8%，且金租公司资产负债率近三年有所降低，分别为87.24%、87.11%、86.91%，反映出金租公司控制杠杆率、提升单位资产盈利能力的发展思路。

从资产质量及风控能力上看，近三年金租公司呈现资本充足率、拨备覆盖率上升，不良率下降的趋势，一方面金租公司对不良资产的认定标准更为严苛，另一方面金租公司也进一步计提拨备，风险抵补能力进一步提升。

从利差变动来看，2022年金租公司与商租公司信用利差变动可以分为两个阶段。①1-8月：资产荒背景下商租公司与金租公司利差进一步收窄，至8月中利差仅为62bp、53bp；②9月至今：资金面趋紧、宽信用发力下利差上行，但12号文下，金租公司债券估值较商租并未有明显波动，截至12月2日，金租与商租债券利差分别为78bp、100bp。

1.3 12号文下，非标融资怎么看？

非标融资规模的大幅压缩开始于资管新规。自 2018 年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》下发后，非标融资规模进一步下滑，资管新规的主要原则是打破刚兑、去通道业务、去非标融资，对于非标融资，资管新规中做出限制投资、风险隔离期限要求、信息披露等要求。近三年社融数据中非标融资持续呈现压降态势，而 2022年8月、9月由于政策性金融工具的运用委托贷款规模一定比例提升,截至 2022年 10月，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票存量规模分别为 3.86 万亿元、11.26 万亿元、2.7万亿元，占2018年初的 45%、81%、59%。

但非标融资规模的压降在区域层面出现一定分化。2022年前三季度中，浙江、广东、江苏等发达区域未贴现承兑汇票规模走高，带动区域非标规模提升，信托贷款在各区域均呈现明显压降趋势，广东、湖北、浙江等区域2022年前三季度委托贷款规模实现正增长。

结合12号文来看，资管新规后表外融资规模进一步收缩，而12号文对金租公司构筑物进行进一步规范，强调引导金租公司找准市场定位，实现差异化发展，短期来看对于不符合监管导向的非标融资规模存在进一步收缩压力，但监管并非限制非标发展，8、9月份政策性金融工具的使用下委托贷款等非标亦出现较大幅度增长，中长期看非标仍是重要的筹资手段。另外，从改革方向来看，非标或作为筹资的补充手段而非主要手段，未来表内表外融资结构或进一步转变。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放3170亿元（其中7天期逆回购3170亿元，MLF投放0亿元），同时回笼230亿元（7天期逆回购回笼230亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放2940亿元。本周共有230亿元基础货币到期，全部为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所放宽，上周五R007、DR007分别录得1.7779%、1.6189%，R007较上上周最后一个交易日下行29bp，DR007下行11bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.8054%，低于7天逆回购利率19bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交25.60万亿元，较上上周下降4.90万亿元；其中隔夜成交21.55万亿元，隔夜成交占比84.19%，较上上周下降2.26pct。

上周，同业存单利率上升，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.41%、2.45%，国有行较上上周下降8.2bp、股份行较上上周下降4.1bp，分别低于MLF利率33.73bp、29.66bp。同业存单净融资规模为负，上周共发行3070亿元同业存单，到期3430亿元，净融资-360亿元，净融资规模较上上周减少1695亿元。

2.2  基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格上涨。截至上周五，农产品批发价格200指数录得125.83，较上上周上涨1.09%；其中菜篮子产品批发价格指数录得127.36，较上上周上涨1.27%。粮油批发价格指数录得116.72，较上上周下跌0.05%。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为32.18元/公斤，较上上周下跌3.16%。蔬菜、水果价格上涨，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨5.46%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨0.73%。

能源品方面，上周国际原油价格上涨，国际天然气价格下跌。截至上周，WTI原油期货收盘价为80.51美元/桶，较上上周上涨5.10%；NYMEX天然气期货收盘价6.97美元/百万英热单位，较上上周下跌3.45%。

钢材方面，上周钢材价格指数、铁矿石价格指数上涨。截至上周五，钢材价格指数录得108.93，较上上周上涨0.42%；中国铁矿石价格指数录得389.58，较上上周上涨6.38%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4836，较上上周下跌0.35%。

建材方面，上周水泥价格下跌，玻璃价格上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得151.94点，较上上周下跌1.18%；玻璃期货收盘价录得1438.00元/吨，较上上周上涨0.84%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1324点，较上上周持平。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得1464.76点，较上上周下跌3.00%。

2.2.2 生产端

钢铁生产步伐放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为50.79%，较上上周下降1.59%，全国高炉开工率为75.61%，较上上周下降1.42pct。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得60.53%，较上上周下降2.36pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得59.80%，较上上周下降0.51pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资扩大，共发行利率债45只，发行总量达2849亿元，到期偿还790亿元，净融资规模为2059亿元，净融资规模较上上周增加358亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比47.95%，地方政府债占比17.62%，政金债占比34.43%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期上行8.69bp，10年期上行3.76bp，期限利差收窄。

曲线方面，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、6年期、7年期国开债-国债期限利差分别收窄3.8、1.3、0.4bp。2年期、3年期、4年期、5年期、8年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差走阔4.1、3.8、6.3、3.4、0.05、0.3、2.3bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得5.51%，较上上周下行1.8pct；10年期国债/国开债隐含税率录得4.10%，较上上周上行0.7%。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.51%，10年期中美国债利差倒挂64bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】银保监 12 号文，后资管新规阶段的新起点——利率周度观点 20221204（发布时间：20221204），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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