债市需要的是“便宜的钱” ——利率周度观点1127 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

债市需要的是“便宜的钱”

摘要

细数2020年以来的4次全面降准：为何降？如何降？

除本轮降准外，2020年至今银行存款准备金率总共经历了4轮全面降准。2020年1月1日全面降准50bp、2021年7月9日全面降准0.5%、2021年12月6日全面降准0.5%、2022年4月15日全面降准0.25%+定向降准0.25%.

从降准目的来看，2020年以来的4次降准分别为应对跨年流动性与专项债发行、上游成本传导压力与经济稳增长诉求。

降准目的1：释放长期资金满足跨年流动性与专项债发行。2019年、2020年央行曾通过降准、MLF等来应对跨年资金需求，但降准空间有限，21年起央行再无降准，而通过投放MLF与公开市场操作投放跨年流动性。

降准目的2：引导社会融资成本降低，应对上游原材料价格上涨。虽然当月全面降准50bp但下半年MLF净回笼8500亿元，实际投放流动性并未高于经济需求预期，另外国常会也强调“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要促进综合融资成本稳中有降”，通过降低中下游融资成本的方式以应对上游传导压力。

降准目的3：释放长期资金应对需求不足、经济增长压力。2021年12月经济面临新挑战交织叠加、经济平稳运行压力加大、汇率波动幅度较大等，经济需要总量型工具应对周期下行问题，当月全面降准与LPR调降同步进行。而2022年4月主要体现为需求端的不足，3月PMI数据下滑至荣枯线以下，社融数据中长期贷款同比少增9185亿元，政策端也通过鼓励大型银行降低拨备覆盖率、降准、建立存款利率市场化调整机制等措施刺激需求。

从降准幅度来看，前三次下调准备金率50bp，4月全面降准25bp定向降准25bp，一方面是市场流动性已处于宽松状态，继续总量上的宽松作用有限，另一方面央行也曾表示进一步降低准备金率的空间有限。

如何理解本轮降准？

6月以来的宽信用周期可分为两轮：

第一轮为6月至10月，政策工具包括政策性开发性金融工具、专项债结存额度、设备更新改造再贷款等，从宽信用效果来看，8月社融结构端改善、9月社融总量与结构双向改善，政策的宽信用依赖于直达性的结构化工具，进一步宽货币已经不是宽信用的必要条件，但10月社融再次转弱，宽信用的修复更多是由于政策性工具的落地作用，信贷扩张的内生能力仍显不足。

第二轮为11月至今，政策的落地实施更为彻底，总量型的放松较结构型的作用更明显。政策工具包括民企“第二支箭”、防疫政策优化、降准等，宽信用的“落脚点”更强，更需要宽货币的支撑。

从资金面来看，仅降准能提供成本较低的“便宜钱”，总量政策放松需货币端有效配合。MLF等中长期流动性利率远高于DR007与R007，而降准对银行而言释放无成本流动性，更能降低资金利率成本，总量型政策放松下更需要货币端有效配合。从降准幅度来看，此轮降准再次为25bp。一方面是剩余政策空间有限；另一方面MLF到期规模不及11月，降准50bp必要性不大；另外后续结构型政策工具的继续使用也不需要较低的资金成本。从降准规模来看，此次降准规模不大，仅释放5000亿元长期资金。由于10月以来资金面、防疫、地产与赎回潮负反馈，债市持续利空显现导致市场情绪较弱，机构更多将此次降准视作止盈止损的调仓窗口，叠加此次降准规模不大，机构抛售可能导致降准实际落地效用有限。

债市策略：短期可适当乐观，中期仍需谨慎

十月以来利率上行更多是受到资金面扰动的影响。首先，本轮债市的回调早于11月11日防疫、地产政策的优化前，利率调整与大行的融出节奏亦步亦趋，且利率的逐步企稳也伴随大行连续增加逆回购金额，即银行的质押式回购对资金面冲击是本轮债市行情的主线之一。其次，本轮防疫与地产政策的优化是债市利空因素的自我实现，进一步加大了机构对利率回调的担忧。另外，此轮理财赎回潮当然增大了债市的抛压，但日度200亿的净卖出规模影响仍然有限，理财赎回更多是后续的附属影响因素。

本次降准主要向市场提供“便宜的钱”，且信号意义大于实际意义。短期来看，国常会宣布降准次日，债市已出现一定幅度的下调，市场对于降准预期已经较充分吸收，而部分机构止盈止损行为导致抛盘增加可能进一步抬升利率。中期来看，债市走向更多是宽信用与宽货币博弈后的结果，降准进一步印证了信用筑底的市场预期，中期市场走向仍不明朗，后续PMI、社融等高频指标将是观察信用修复的重要窗口。政策端来看，6-8月一系列结构型货币政策的快速落地带动8月、9月社融的修复，但落地后期社融再度转弱，信贷扩张的内生能力仍显不足，11月开启的总量型政策或表明宽信用政策实施方式的优化，后续或看到更多总量型政策的使用，若经济预期的进一步转弱，12月MLF利率存在一定调降可能。

从当前点位来看，我们建议不轻易追涨、配置利差保护充足、流动性好、中短期或关键点位的信用债与中短期利率债，信用债不建议进一步下沉或配置有条款溢价的次级债。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

债市需要的是“便宜的钱”

2022年11月22日，国常会提出：适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。至11月25日，人民银行公告称，决定于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，共释放长期资金约5000亿元，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。

此次降准大概率为应对经济数据的进一步回落，但仍部分超出预期。一方面，11月万亿规模MLF到期下央行未采用降准置换而选择缩量续作，12月MLF到期金额5000亿元，降准或不是因为即将到期的MLF；另一方面，前期结构型货币政策工具落地后，10月社融再次转弱，叠加防疫优化、第二支箭、地产纾困，宽信用的政策存在由结构型转向总量型可能，后续MLF利率是否会配合调降以配合货币端宽松，市场仍有期待。

1.1 细数2020年以来的4次全面降准：为何降？如何降？

除本轮降准外，2020年至今银行存款准备金率总共经历了4轮全面降准。2020年1月1日全面降准50bp、2021年7月9日全面降准0.5%、2021年12月6日全面降准0.5%、2022年4月15日全面降准0.25%+定向降准0.25%。

从降准目的来看，2020年以来的4次降准分别为应对跨年流动性与专项债发行、上游成本传导压力与经济稳增长诉求。

降准目的1：释放长期资金满足跨年流动性与专项债发行。2019年、2020年央行曾通过降准、MLF等来应对跨年资金需求，但降准空间有限，21年起央行再无降准，而通过投放MLF与公开市场操作投放跨年流动性。

降准目的2：引导社会融资成本降低，应对上游原材料价格上涨。虽然当月全面降准50bp但下半年MLF净回笼8500亿元，实际投放流动性并未高于经济需求预期，另外国常会也强调“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要促进综合融资成本稳中有降”，通过降低中下游融资成本的方式以应对上游传导压力。

降准目的3：释放长期资金应对需求不足、经济增长压力。2021年12月经济面临新挑战交织叠加、经济平稳运行压力加大、汇率波动幅度较大等，经济需要总量型工具应对周期下行问题，当月全面降准与LPR调降同步进行。而2022年4月主要体现为需求端的不足，3月PMI数据下滑至荣枯线以下，社融数据中长期贷款同比少增9185亿元，政策端也通过鼓励大型银行降低拨备覆盖率、降准、建立存款利率市场化调整机制等措施刺激需求。

从降准幅度来看，前三次下调准备金率50bp，4月全面降准25bp定向降准25bp，一方面是市场流动性已处于宽松状态，继续总量上的宽松作用有限，另一方面央行也曾表示进一步降低准备金率的空间有限。

1.1.1 2020年1月：全面降准50bp应对专项债发行以及跨年流动性需求

2020年1月1日，央行宣布将于2020年1月6日下调存款准备金率50bp，释放长期资金约8000亿元。

此轮降准目的在于货币政策配合专项债发行以及降低实体融资成本。一方面，货币政策需配合2020年提前批专项债发行，1月专项债发行完成全年计划的19.8%，另一方面，2019年12月印发的《关于进一步做好稳就业工作的意见》再次强调“加强对民营小微企业的金融支持”，另外企业缴税与跨年节前居民提现需求也可能导致资金面偏紧张。

从央行应对春节跨年流动性需求来看，2020年以后央行再无通过降准来满足流动性需求。

1.1.2 2021年7月：全面降准50bp应对上游原材料价格上涨及经济潜在压力

2021年7月9日，央行宣布将于7月15日下调存款准备金率50bp，释放长期资金约1万亿元。

此轮降准有三方面的理解。一是虽然7月降息释放了1万亿资金，但当月MLF净回笼3000亿元，下半年净回笼8500亿元，流动性释放程度并未高于经济需求预期，且缴税大月也会稀释流动性。二是市场大宗商品价格持续上涨推高原材料成本，中小企业正常盈利受到影响，国常会也表示“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，促进综合融资成本稳中有降”。三是虽然6月社融同比多增2019亿元，但此次超预期降准映射出经济增长压力大于预期，打开了市场对货币进一步宽松的预期。

1.1.3 2021年12月：全面降准50bp应对经济增长压力

2021年12月6日，央行宣布将于12月15日下调存款准备金率50bp，释放长期资金约1.2万亿元。

与7月的超预期降准不同，此次降准在市场预期之中。一方面11月的总理座谈会提出“我国发展遇到的新挑战交织叠加、超出预期”，另一方面货币政策执行报告也提出“保持经济平稳运行难度加大”，市场预期货币政策偏松，降准降息均有可能。12月降准主要是经济增长压力凸显下的积极应对,当月1年期LPR同步下调5bp。地产风险持续向财政、基建领域传递，外汇存款准备金率上调2个百分点以应对人民币升值压力，12月MLF净偿还4000亿元，总体来看，经济需要总量型工具应对周期下行的问题。

1.1.4 2022年4月15日：全面降准25bp应对需求不足压力

2022年4月15日，央行宣布于25日下调准备金率0.25%，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外降低0.25%，合计释放长期资金5300亿元。

从降准背景来看，当时限制经济增长的关键症结在需求端的不足。3月制造业PMI为48.5，低于前值50.2；3月社融数据中投向实体的人民币贷款增量主要由短贷及票据融资贡献，中长期贷款同比少增9185亿元；央行表示“积极运用降准资金支持受疫情严重影响的行业和中小微企业”。经济高频数据显示经济稳增长面临较大的下行压力，而政策端也通过鼓励大型银行降低拨备覆盖率、降准、建立存款利率市场化调整机制等措施释放银行资本金提升信贷投放力度。

从降准力度来看，此次降准仅为25bp，低于历史的50bp，货币放松但克制。一方面，2022年以来流动性已十分宽松，央行向财政上缴结存利润超1万亿元用于留抵退税与地方转移支付，前期OMO、MLF利率大多等额或超额续作，DR007等货币流动性指标低于2%水平，央行在答记者问中也称“当前流动性已处于合理充裕水平”。

1.1.5 降准之后，债市如何演绎？

回顾近6轮全面降准后债市的走势，降准往往伴随着短期的流动性宽松，但长期来看实际影响仍是“宽货币”与“宽信用”博弈后的结果。债市短端利率往往获得确定性的利好，如22年4月、21年12月国常会公告降准后1Y国开债分别下行3.4bp、0.77bp。但降准对长端利率的“多空影响”是宽货币与宽信用博弈的结果，如上文所述，2021年7月、12月与2022年4月的三轮降准均是为了应对经济增长压力与降低融资成本，但21年7月降准主要体现为宽货币，降准后30日10Y国开债利率下行22bp，而22年4月的降准后宽信用稳增长对冲货币宽松，10Y国开债基本维持稳定。

1.2  如何理解本轮降准？

6月以来的宽信用周期可分为两轮：

第一轮为6月至10月，使用的政策工具包括6000亿政策性开发性金融工具、5000亿专项债结存额度、2000亿设备更新改造再贷款等，从宽信用效果来看，8月社融结构端改善、9月社融总量与结构双向改善，政策的宽信用依赖于直达性的结构化工具，进一步宽货币已经不是宽信用的必要条件，但10月社融再次转弱，宽信用的修复更多是由于政策性工具的落地作用，信贷扩张的内生能力仍显不足。

第二轮为11月至今，政策的落地实施更为彻底，总量型政策的放松较结构型政策的作用更明显。政策工具包括民企“第二支箭”、防疫政策优化、降准等，宽信用的“落脚点”更强，更需要宽货币的支撑。同时国常会也指出：四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点。

从资金面来看，仅降准能提供成本较低的“便宜钱”，总量政策放松需货币端有效配合。从资金成本角度考虑，MLF等中长期流动性利率远高于DR007与R007，而降准对银行而言释放无成本流动性，更能降低资金利率成本，总量型政策放松下更需要货币端有效配合。

从降准幅度来看，此轮降准再次为25bp。一方面是剩余政策空间有限；另一方面是12月MLF仅到期5000亿元不及11月，降准50bp必要性不大，隔夜利率重回1%水平，继续大幅放水可能造成资金面空转；另外后续结构型政策工具的继续使用也不需要较低的资金成本。

从降准规模来看，此次降准规模不大，仅释放5000亿元长期资金。由于10月以来资金面、防疫、地产与赎回潮负反馈，债市持续利空显现导致市场情绪较弱，机构更多将此次降准视作止盈止损的调仓窗口，叠加此次降准规模不大，机构抛售可能导致降准实际落地效用有限。

展望后市，此轮降准确定性的是资金面焦虑或有效缓解，但中长期债市仍是宽货币与宽信用博弈的结果，防疫优化、地产纾困后的降准反而加强了宽信用筑底的逻辑，总量性政策运用频率或进一步提升。虽然短期内利率或有进一步下行空间，但中长期不排除利率反弹的可能性，后续PMI、社融等高频指标将是观察信用修复的重要窗口。

1.3 债市策略：短期可适当乐观，中期仍需谨慎

十月以来利率上行更多是受到资金面扰动的影响。首先，本轮债市的回调早于11月11日防疫、地产政策的优化前，利率调整与大行的融出节奏亦步亦趋，且利率的逐步企稳也伴随大行连续增加逆回购金额，即银行的质押式回购对资金面冲击是本轮债市行情的主线之一。其次，本轮防疫与地产政策的优化是债市利空因素的自我实现，进一步加大了机构对利率回调的担忧。另外，此轮理财赎回潮当然增大了债市的抛压，但日度200亿的净卖出规模影响仍然有限，理财赎回更多是后续的附属影响因素。

本次降准主要向市场提供“便宜的钱”，且信号意义大于实际意义。短期来看，国常会宣布降准次日，债市已出现一定幅度的下调，市场对于降准预期已经较充分吸收，而部分机构止盈止损行为导致抛盘增加可能进一步抬升利率。中期来看，债市走向更多是宽信用与宽货币博弈后的结果，降准进一步印证了信用筑底的市场预期，中期市场走向仍不明朗，后续PMI、社融等高频指标将是观察信用修复的重要窗口。政策端来看，6-8月一系列结构型货币政策的快速落地带动8月、9月社融的修复，但落地后期社融再度转弱，信贷扩张的内生能力仍显不足，11月开启的总量型政策或表明宽信用政策实施方式的优化，后续或看到更多总量型政策的使用，若经济预期的进一步转弱，12月MLF利率存在一定调降可能。

从当前点位来看，我们建议不轻易追涨、配置利差保护充足、流动性好、中短期或关键点位的信用债与中短期利率债，信用债不建议进一步下沉或配置有条款溢价的次级债。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放230亿元（其中7天期逆回购230亿元，MLF投放0亿元），同时回笼4010亿元（7天期逆回购回笼4010亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放-3780亿元。本周共有4010亿元基础货币到期，全部为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所放宽，上周五R007、DR007分别录得2.0722%、1.7323%，R007较上上周最后一个交易日上行25bp，DR007上行1bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.6663%，低于7天逆回购利率33bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交30.50万亿元，较上上周上升4.53万亿元；其中隔夜成交26.37万亿元，隔夜成交占比86.46%，较上上周上升1.30pct。

上周，同业存单利率上升，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.50%、2.49%，国有行较上上周上升5.8bp、股份行较上上周上升3.1bp，分别低于MLF利率25.50bp、25.53bp。同业存单净融资规模为正，上周共发行5904亿元同业存单，到期4542亿元，净融资1362亿元，净融资规模较上上周增加2550亿元。

2.2  基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格下跌。截至上周五，农产品批发价格200指数录得124.47，较上上周下跌0.02%；其中菜篮子产品批发价格指数录得125.76，较上上周下跌0.02%。粮油批发价格指数录得116.78，较上上周下跌0.02%。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为33.23元/公斤，较上上周下跌2.26%。蔬菜价格不变、水果价格上涨，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格与上上周持平，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨2.69%。

能源品方面，上周国际原油价格下跌，国际天然气价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为77.50美元/桶，较上上周下跌3.37%；NYMEX天然气期货收盘价7.76美元/百万英热单位，较上上周上涨21.80%。

钢材方面，上周钢材价格指数下跌、铁矿石价格指数上涨。截至上周五，钢材价格指数录得108.47，较上上周下跌0.23%；中国铁矿石价格指数录得366.20，较上上周上涨0.12%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4858，较上上周下跌0.51%。

建材方面，上周水泥价格下跌，玻璃价格上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得153.76点，较上上周下跌0.35%；玻璃期货收盘价录得1426.00元/吨，较上上周上涨3.56%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1324点，较上上周上涨11.35%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得1563.46点，较上上周下跌3.00%。

2.2.1生产端

钢铁生产步伐加快。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为52.38%，与上上周持平，全国高炉开工率为77.03%，较上上周上升0.68%。

汽车轮胎生产加快。上周，汽车全钢胎开工率录得62.89%，较上上周上升1.33pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得60.31%，较上上周下降2.82pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资扩大，共发行利率债30只，发行总量达3177亿元，到期偿还1476亿元，净融资规模为1701亿元，净融资规模较上上周增加448亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比62.23%，地方政府债占比6.01%，政金债占比31.76%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期下行10.33bp，10年期上行0.50bp，期限利差走阔。

曲线方面，收益率曲线有所下移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，2年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差分别收窄0.5、1.2、1.6、2.9、0.8、4.23、1.7、2.0bp。1年期、3年期国开债-国债期限利差走阔0.4、0.9bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得7.34%，较上上周上行0.5pct；10年期国债/国开债隐含税率录得3.42%，较上上周下降0.7%。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.68%，10年期中美国债利差倒挂85bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

债市需要的是“便宜的钱”——利率周度观点20221127（发布时间：20221128），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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