12月财政收入会回暖吗？——信用周度思考1204 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

财政收入降幅或进一步收窄。

摘要

12月财政收入会回暖吗？

地产销售与新开工面积同比大幅走低。近两年来，新冠疫情在国内的多点散发，给居民日常生活造成较大影响，同时少数房地产企业债务风险集中暴露，在建楼盘面临停工风险，进一步遏制居民购房需求。1-10月商品房销售面积累计同比下降22.3%，当月同比降幅约为37.9%；新开工面积累计同比下降37.8%，当月同比连续15个月处于负区间。

1-11月土地出让金同比下降29%。截至11月30日，年内土地出让金累计约为4.38万亿元，同比减少约29%，从趋势来看，下半年以来土地市场有所回暖，但平均溢价率创下新低，表明拿地意愿仍相对较低，低价拿地相对更多，或存在国企托底现象。分区域来看，前11个月，仅海南与上海两地土地出让金实现同比增长，天津、吉林与黑龙江等10个省份降幅在40%及以上；地市方面，139个样本城市中，仅22个城市土地出让金实现同比增长。整体而言，多数省份及地市土地市场遇冷，对于部分城投债到期压力较重区域而言，若卖地收入持续走弱，或将影响对应区域主体的偿债能力。

卖地收入下行影响政府性基金收入。根据财政部公布数据，截至2022年10月，地方政府性基金预算本级收入48537亿元，比上年同期下降24.3%，其中，国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降25.9%。从当月规模来看，下半年以来，地方政府性基金同比降幅较上半年有所收窄，其中8月与10月基金收入较去年同期仅有小幅下行，但多数月份仍处于较大跌幅，卖地收入的下行对地方政府财政收入影响相对明显。

整体来看，疫情防控及地产相关政策的优化调整，或使得房地产企业的融资困境得到一定缓解，预计后续地产景气度进一步大幅下行的可能性相对较低，考虑到12月为传统财政收支大月，此时政策的落地或将提升房企拿地意愿，但相关支持政策的着力点仍在于防范地产行业系统性风险，因此能否在短期内传导至土地市场，继而传导至地方财政仍有待验证。综合来看，考虑到下半年以来土地出让规模整体有所回暖，同时当前政策对需求侧以及房企的扶持力度较强，因此预计12月土地市场再度大幅下行的可能性较低，全年财政收入降幅或进一步收窄。

本周重要事件回顾：

信用要闻：中国证监会：《证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问》；云南省财政厅：《云南省全面加强行政事业单位资产调剂使用 加快盘活国有资产提高使用效益》；国家统计局：《2022年11月中国采购经理指数运行情况》；四川省发改委：《四川省“十四五”新型城镇化实施方案》；中国人民银行：《完善境外机构境内发行债券资金管理 推动金融市场进一步开放》。

违约负面（6起）：深圳市前海融通、恒大、红星美凯龙、永城煤电展期，其中深圳市前海融通2起；武汉当代实质违约。

评级负面（下调2家，负面1家）本周2家企业评级被下调，1家企业展望降为负面。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周终止审查2个项目，较上周增加1个项目。

取消发行：本周取消/推迟发行债券25只，较前一周增加10只。

发行偿还：本周信用债发行量为2550亿元，与上周相比上行13.4%；偿还量为2970亿元；净融资额总计为-420亿元。城投债净融资-36亿元，山东、河南、山西大额净偿还；产业债净融资-384亿元，能源行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力小幅减少，城投债到期环比减少，产业债到期环比增加。城投债下周到期规模约977亿元，较本周减少170亿元，江苏、浙江、天津到期压力大；产业债下周到期规模约1933亿元，较本周增加110亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.7%，较上周增加30BP，其中广西与云南平均票面利率最高，平均约为7.5%。本周新发产业债平均票面利率为3.3%，较上周增加10BP，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.8%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差、等级利差整体走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差43%、低等级期限利差22%、短久期等级利差71%、长久期等级利差45%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

12月财政收入会回暖吗？

近两年来，新冠疫情在国内的多点散发，给居民日常生活造成较大影响，同时少数房地产企业债务风险集中暴露，在建楼盘面临停工风险，进一步遏制居民购房需求，土地市场随之遇冷，而作为地方财政的重要收入来源，卖地收入的下行也对地方财力形成负面影响。后续来看，年关将至，2022年已步入最后一个自然月，而12月也往往是财政收支发力的时点，对全年财政数据及次年可用财力均会形成较大影响，因此本周我们将就年内土地市场进行回眸，并分析12月财力改善的可能性。

1.1地产销售与新开工面积同比大幅走低

据统计局公布数据，截至2022年10月，商品房销售面积全年累计111179万平方米，同比下降22.3%，根据累计值推算的当月同比降幅约为37.9%，为年内新低，而今年仅6月销售增速为正，近三个月整体保持在35%以上的同比降幅，表明当前居民购房意愿仍未有明显恢复，需求侧仍处于下行区间。

与此同时，作为房企开发投资重要的资金来源，销售端的遇冷也给房企后续的开发带来较大资金压力，房企新开工面积整体下行，1-10月房屋新开工面积累计103722万平方米，同比下降37.8%，当月同比降幅经测算约为40.2%，连续15个月处于负区间，表明当前受资金周转压力影响下，企业拿地意愿大幅走低。

1.2 1-11月土地出让金同比下降29%

根据中指数据，截至11月30日，年内土地出让金累计约为4.38万亿元，同比减少约29%，其中11月当月出让金约5214亿元，同比减少约12%。从趋势来看，下半年以来，土地市场较上半年呈现明显回暖，7至11月出让金累计约2.46万亿元，较去年同期（2.45万亿元）反而有小幅提升，而上半年多数月份降幅均在40%以上，表明土地市场有所改善，但仍需注意其持续性。

而从拿地溢价率来看，自2021年下半年以来，平均拿地溢价率出现大幅下行，整体维持在3%至5%区间，其中今年下半年以来，尽管土地出让金同比小幅提升，但平均溢价率仅有约3.01%，较上半年平均溢价率（4.15%）下行约1.1个百分点，其中10月平均溢价率仅有约2.2%，为2020年以来的新低。因此整体来看，尽管下半年拿地规模有所回升，但拿地意愿仍处于下行区间，低价拿地相对更多，或存在国企托底现象。

分区域来看，2022年1至11个月，江苏与浙江两地出让金分别达到6740亿元与6396亿元，显著高于其他省份，但相较于去年同期均有明显回落，降幅分别达到34%与27%；前11个月，土地出让金实现同比增长的省份仅有海南（33%）与上海（9%），而宁夏、四川与陕西分列3-5位，降幅分别为2%、3%与8%，均低于10%；其他省份中，天津、吉林与黑龙江降幅超过七成，另有7个省份降幅在40%及以上。整体来看，2022年各省卖地收入普遍下行，区域间分化相对明显。

分地市来看，我们以2021年土地出让金累计规模在100亿元以上的139个城市为观测样本，观测其在2022年的卖地表现。整体来看，在全部样本城市中，仅22个城市前11个月土地出让金实现同比增长，其中9个城市涨幅超20%；另有117个城市土地出让金同比下跌，其中48个城市降幅超过40%，更有5个城市降幅超八成。

整体而言，从卖地表现来看，2022年多数省份及地市土地出让收入均显著下行，而区域间分化同样较为明显，对于部分城投债到期压力相对较大的省份及具体城市而言，如果卖地收入持续走弱，或将影响对应区域主体偿债能力。

1.3 12月为传统财政收支高峰

卖地收入下行影响政府性基金收入。根据财政部公布数据，截至2022年10月，地方政府性基金预算本级收入48537亿元，比上年同期下降24.3%，其中，国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降25.9%。从当月规模来看，下半年以来，地方政府性基金同比降幅较上半年有所收窄，其中8月与10月基金收入较去年同期仅有小幅下行，但多数月份仍处于较大跌幅，卖地收入的下行对地方政府财政收入影响相对明显。

12月为传统财政收支高峰。根据历年政府性基金收入分布，12月实现的收入占全年的比重显著较高，2018年以来平均占比达到约21%，对全年财政预算的实现以及次年可用财政资金影响较大。与此同时，根据土地出让金数据表现，历年12月出让金规模均显著高于其他各月（2020年1.34万亿，2021年1.31万亿），是财政收入高增的重要资金来源。与此同时，政府性基金支出在12月同样存在明显高峰，12月政府性基金支出平均占全年比重约为19%。

政策方面，11月以来，国家对于当前疫情防控政策进行持续优化调整，有助于居民消费需求端的回暖，尽管传导至地产的销售端尚需时日，但已为其奠定恢复的基础；与此同时，在房企端融资端，11月8日，交易商协会发文称，将对“第二支箭”延期并扩容，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，至23日，首批扩容民营房企落地；11月28日，证监会发文称，要对恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资等5项措施进行调整优化，支持优质房企股权融资。

整体来看，疫情防控及地产相关政策的优化调整，或使得房地产企业的融资困境得到一定缓解，预计后续地产景气度进一步大幅下行的可能性相对较低，考虑到12月为传统财政收支大月，因此此时政策的落地或将提升房企拿地意愿，但相关支持政策着力点仍在于防范地产行业系统性风险，因此能否在短期内传导至土地市场，继而传导至地方财政仍有待验证。综合来看，考虑到下半年以来土地出让规模整体有所回暖，同时当前政策对需求侧以及房企的扶持力度较强，因此预计12月土地市场再度大幅下行的可能性较低，全年财政收入降幅或进一步收窄。

02

重要事件

2.1信用要闻：证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资

中国证监会：《证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问》（2022年11月28日）

11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施。（一）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；（二）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；（三）调整完善房地产企业境外上市政策；（四）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；（五）积极发挥私募股权投资基金作用。

云南省财政厅：《云南省全面加强行政事业单位资产调剂使用 加快盘活国有资产提高使用效益》（2022年11月29日）

11月29日，云南省财政厅联合省机关事务管理局出台关于加强省级行政事业单位资产调剂使用的通知，全面推动长期低效运转、闲置资产调剂使用。并在范围对象、调剂方式、鼓励政策、监督管理方面作出指示。

国家统计局：《2022年11月中国采购经理指数运行情况》（2022年11月30日）

11月份，制造业PMI为48%，比上月环比下降1.2%，连续两个月低于临界点，制造业下行压力有所加大；非制造业PMI为46.7%，比上月环比下降2%，连续两个月低于临界点，非制造业景气度水平走低。

四川省发改委：《四川省“十四五”新型城镇化实施方案》（2022年11月30日）

11月30日，四川省发改委发布关于印发《四川省“十四五”新型城镇化实施方案》的通知。《方案》指出，要稳妥实施“一城一策”“一楼一策”，加强房地产金融审慎管理。严格控制政府债务规模，做好政府债务风险防范化解工作，坚决遏制新增隐性债务。

中国人民银行：《完善境外机构境内发行债券资金管理 推动金融市场进一步开放》（2022年12月2日）

近日，中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《中国人民银行 国家外汇管理局关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（以下简称《通知》），完善境外机构境内发行债券（以下简称熊猫债）资金管理要求，进一步便利境外机构在境内债券市场融资。

2.2违约负面：深圳市前海融通、恒大、红星美凯龙、永城煤电展期，武汉当代实质违约

本周（11月28日至12月4日，下同）共发生6起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周2家企业评级被调低，1家展望降为负面

本周2家企业主体评级被调低，1家企业评级展望降为负面。

珠海和佳医疗设备股份有限公司主体评级被调低的原因包括：1）公司大额资金被原控股股东、实际控制人非经营性占用且未偿还，存在较大内部控制缺陷；2）公司经营持续恶化，债务逾期规模大且新增大额诉讼，目前处于预重整程序，存在重整失败破产并被清算的风险。

搜于特集团股份有限公司主体评级被调低的原因包括：1）法院受理债权人对公司的预重整申请，尚不代表公司正式进入重整程序，后续公司是否能进入重整程序尚存在重大不确定性。

江苏南通二建集团有限公司展望降为负面的原因包括：1）公司自2022年5月以来持续出现票据逾期，截至2022年11月24日仍处于逾期状态的票据规模为0.94亿元；2）截至2022年11月28日，公司被纳入被执行人案件合计115件，执行标的金额合计2.02亿元，案件数量及涉案标的金额均有所增长。

03

一级市场

3.1批文注册：本周交易所终止审查项目2个，较上周增加1个

本周交易所注册通过39个项目，终止审查2个项目，通过项目数量较前一周减少4个，终止项目数量较上周增加1个；本周交易商协会注册通过49个项目，通过项目数量较前一周增加14只。

3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券25只，较前一周增加10只

本周取消/推迟发行债券25只，较前一周增加10只。

3.3发行偿还：本周城投债净融资-36亿元，产业债净融资-384亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为2550亿元，与上周相比上行13.4%；偿还量为2970亿元；净融资额总计为-420亿元。

本周城投债发行1110亿元，偿还1147亿元，净融资-36亿元，净融资较上周增加283亿元。

分地区来看，本周共有22个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、山东发行规模位居前三。

本周共有11个省市（不含港澳台）净融资额为正，15个省市净融资额较上周增加。其中山东、河南、山西净偿还规模位居前三，净偿还额分别为41亿元、38亿元、35亿元。

本周产业债发行1439亿元，偿还1823亿元，净融资-384亿元，净融资较上周增加1811亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行605亿元。

本周共有2个行业净融资额为正，这2个行业分别为公用事业、金融；本周净融资缺口最大的行业为能源行业，净偿还183亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期977亿元，产业债到期1933亿元

下周信用债到期压力小幅减少，城投债到期环比减少，产业债到期环比增加。

城投债到期环比减少。具体来看，下周城投债到期规模约977亿元，较本周减少170亿元；下下周到期规模约1146亿元，较本周减少1亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、天津，未来两周合计偿还额分别为457亿元、238亿元、162亿元。

产业债到期环比增加。具体来看，下周产业债到期规模约1933亿元，较本周增加110亿元；下下周到期规模约2370亿元，较本周增加547亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为1369亿元、1185亿元、575亿元。电信服务与信息技术行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5票面利率：城投债票面利率环比上升30BP，产业债票面利率环比上升10BP

本周新发城投债平均票面利率为4.7%，较上周增加30BP，其中广西与云南平均票面利率最高，平均约为7.5%。

本周新发产业债平均票面利率为3.3%，较上周增加10BP，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.8%。

04

二级市场

4.1信用利差：本周期限利差、等级利差整体走扩

从二级市场来看，本周期限利差、等级利差整体走扩。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周走扩12BP，AA主体信用债期限利差较上周走扩10BP；1Y信用债等级利差较上周走扩5BP，3Y信用债等级利差较上周走扩3BP。AAA主体城投债期限利差较上周走扩9.1BP，AA主体城投债期限利差较上周走扩4.1BP；1Y城投债等级利差较上周走扩6BP，3Y城投债等级利差较上周走扩1BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差43%、低等级期限利差22%、短久期等级利差71%、长久期等级利差45%。

对于城投债：高等级期限利差30%、低等级期限利差26%、短久期等级利差98%、长久期等级利差100%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】12月财政收入会回暖吗？——信用周度思考20221204》（发布时间：20221204），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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