信用利差调整到哪一步了？——信用周度思考1128 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

信用利差继续大幅走扩可能性较低，建议关注短久期城投债。

摘要

信用利差调整到哪一步了？

中高等级城投利差基本回升至年初水平。截至2022年11月27日，HA口径城投信用利差中位数录得135bp，较前一周上行约5bp，历史分位点为30%，接近年内最高点。分主体评级来看，AAA与AA+主体信用利差分别录得约74bp与121bp，均处于年内高点，所处历史分位数分别为48%与39%；而AA与AA-主体信用利差同样明显收窄，分别较低点上行约44bp与35bp，但当前仍明显低于年内高点，所处分位数分别为13%与41%。

3年期以内债券利差调整幅度明显。以AAA主体为例，剩余期限在3年以内的城投债信用利差在近两周已基本回调至年内高点，而3年期以上城投债信用利差仍有走扩的空间，且随着剩余期限的增加，走扩的空间整体也在增加，当下整体分位点处于50%至70%之间。AA+主体则与之类似，3年以内的债券利差已触及年内高点，但长久期（3年以上）债券利差则呈现明显分化，且均存在继续走扩的空间。

多省信用利差达到年内高点。整体来看，年内区域间信用分化相对明显，以AAA城投为例，多省城投利差均迎来历史低点，而甘肃、吉林、天津与云南等地信用利差则创下了历史新高。从近期利差调整情况来看，山东、吉林与甘肃等12省当前信用利差均接近历史高点。而在AA+主体方面，除吉林、辽宁、黑龙江、山西、重庆与新疆外，其余省份均处于年内高点，其中云南、广西与贵州等7省当前信用利差处于历史最高水平。

在经历连续两周利差走扩以后，当前城投利差已基本回归至年初水平，其中AA+主体城投利差回调幅度相对更大，多省AA+主体利差已达到年内高点。原因方面，近期信用利差大幅走扩主要系基准利率的大幅波动，后续来看，随着增量政策的出台暂时告一段落，降准或引起资金面再度宽松，预计债市面对的负面冲击将大大减少，与此同时近期国内疫情再度出现多点散发，因此基准利率仍不具备大幅上行的条件，预计信用利差持续大幅走扩的可能性相对较低，当前可以适当参与回调到位程度更高的短久期城投债的投资。

本周重要事件回顾：

信用要闻：中国人民银行：《2022年11月21日全国银行间同业拆借中心受权公布贷款市场报价利率（LPR）公告》；中国人民银行、银保监：《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》；国常会：《我国将部署推动稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效》；中国人民银行：《2022年10月份金融市场运行情况》；中国人民银行：《中国人民银行决定于2022年12月5日下调金融机构存款准备金率》。

违约负面（3起）：奥园集团2起展期，北京鸿坤伟业实质违约。

评级负面（下调0家，负面1家）本周无企业评级被下调，1家企业展望降为负面。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周终止审查1个项目，较上周减少1个项目。

取消发行：本周取消/推迟发行债券15只，较前一周减少36只。

发行偿还：本周信用债发行量为2302亿元，与上周相比上行24.6%；偿还量为4753亿元；净融资额总计为-2451亿元。城投债净融资-290亿元，贵州、天津、江苏大额净偿还；产业债净融资-2161亿元，金融行业净偿还额最高。

到期压力：下周信用债到期压力环比降低，城投债到期环比减少，产业债到期环比减少。城投债下周到期规模约1114亿元，较本周减少106亿元，江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约1805亿元，较本周减少1728亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.5%，较上周增加10BP，其中陕西平均票面利率最高，平均约为6%。本周新发产业债平均票面利率为3.1%，较上周减少10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为3.7%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差大多走扩，等级利差整体走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差14%、低等级期限利差10%、短久期等级利差65%、长久期等级利差42%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

信用利差调整到哪一步了？

受疫情防控要求的调整，以及房地产行业救助政策出台的影响，近期利率债市场出现明显波动，尽管降准的消息使得收益率在短时间内出现大幅下行，但“昙花一现”的回调并未使得投资者预期有所改变，随着房企救助措施的进一步落地，利率债呈现出利多出尽的态势，收益率再度上行。与此同时，基准利率的波动以及理财赎回潮的负反馈效应，导致信用利差出现大幅走扩。本周，我们将就当前城投信用利差水平展开讨论，观察当前信用利差所处位置，并就潜在的投资机会展开分析。

1.1 整体：城投利差回升至年初水平

1.1.1 分评级：AA+城投利差分位数39%

从整体利差表现来看，截至2022年11月27日，HA口径城投信用利差中位数录得135bp，较前一周上行约5bp，历史分位点为30%（2019年以来，下同），接近年内最高点，仅次于1月21日（136bp）。25%分位数录得96bp，环比上周上行约3bp，为年内最高点，历史分位数为59%；75%分位数录得268bp，环比上周上行约5bp，历史分位数为18%，当前仍处于低位。

分主体评级来看，AAA与AA+主体信用利差分别录得约74bp与121bp，均处于年内高点，较低点分别上行约31bp与55bp，所处历史分位数分别为48%与39%；而AA与AA-主体信用利差同样明显收窄，分别较低点上行约44bp与35bp，但当前仍明显低于年内高点，所处分位数分别为13%与41%。

整体而言，在此前一周经历巨幅调整过后（+40bp），本周城投信用利差涨幅明显收窄，其中，中高等级城投债利差基本恢复至年初水平，而低等级城投债利差虽同样调整显著，但仍不及年内高点。

1.1.2 分期限：3年期以内债券利差调整幅度明显

分期限来看，以AAA主体为例，除个别期限外，剩余期限（考虑行权，下同）在3年以内的城投债信用利差在近两周已基本回调至年内高点，其中1至3年期（整年）利差分别录得74bp、70bp与67bp，所处分位数分别为44%、42%与40%。3年期以上城投债信用利差仍有走扩的空间，且随着剩余期限的增加，走扩的空间整体也在增加，当下整体分位点处于50%至70%之间。AA+主体方面，与AAA主体类似，多数AA+城投主体剩余期限在3年以内的债券利差已触及年内高点，而长久期（3年以上）债券利差则呈现明显分化，且均存在继续走扩的空间。

整体而言，除个别期限外，当下剩余期限在3年以内的中短久期城投债利差整体处于年内高点，其中AA+主体利差回调相对更加明显，而长久期城投债信用利差整体分化明显，仍存在走扩的可能。

1.2 区域：多省信用利差达到年内高点

整体来看，年内区域间信用分化相对明显，以AAA城投为例，多省城投利差均迎来历史低点，而甘肃、吉林、天津与云南等地信用利差则创下了历史新高。从当前利差水平来看，吉林与甘肃仍处于历史高位（100%），信用利差分别为305bp与235bp，较年内低点分别上行约93bp与81bp；而从近期利差调整情况来看，山东、吉林、甘肃、湖北、贵州、江苏、浙江、河南、海南、广西、陕西与江西12省当前信用利差均接近历史高点。

AA+主体方面，除吉林、辽宁、黑龙江、山西、重庆与新疆外，其余省份均处于年内高点，其中云南、广西、贵州、宁夏、青海、陕西与天津7省当前信用利差处于历史最高水平。其他省份中，黑龙江省本周信用利差录得457bp，环比上周下行约7bp，为年内最低点，甘肃省AA+主体利差尽管较前一周大幅下行约67bp，但绝对值仍显著较高，主要系省会城市兰州相关主体信用风险的持续发酵。

1.3 小结：关注短久期城投债品种

整体而言，从利差表现来看，在经历连续两周利差走扩以后，当前城投利差已基本回归至年初水平，其中AA+主体城投利差回调幅度相对更大，多省AA+主体利差已达到年内高点。原因方面，近期信用利差大幅走扩主要系基准利率的大幅波动，后续来看，随着增量政策的出台暂时告一段落，降准或引起资金面再度宽松，预计债市面对的负面冲击将大大减少，与此同时近期国内疫情再度出现多点散发，因此基准利率仍不具备大幅上行的条件，预计信用利差持续大幅走扩的可能性相对较低，当前可以适当参与回调到位程度更高的短久期城投债的投资。

02

重要事件

2.1 信用要闻：2022年12月5日起降低金融机构存款准备金率25BP

中国人民银行：《2022年11月21日全国银行间同业拆借中心受权公布贷款市场报价利率（LPR）公告》（2022年11月21日）

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年11月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。

中国人民银行、银保监：《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（2022年11月23日）

11月23日，央行、银保监联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出保持房地产融资平稳有序，积极做好“保交楼”金融服务，积极配合做好受困房地产企业风险处置，依法保障住房金融消费者合法权益，阶段性调整部分金融管理政策，加大住房租赁金融支持力度。

国常会：《我国将部署推动稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效》（2022年11月24日）

11月22日召开的国务院常委会议称，四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势。另外，加大金融对实体经济支持力度，引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，适时适度运用降准等货币政策工具。

中国人民银行：《2022年10月份金融市场运行情况》（2022年11月25日）

10月份，债券市场共发行各类债券45832.2亿元。国债发行8271.8亿元，地方政府债券发行6687.3亿元，金融债券发行7660.9亿元，公司信用类债券（包括非金融企业债务融资工具、资产支持票据、企业债券、公司债券、交易所资产支持证券等）发行10983.2亿元，信贷资产支持证券发行375.1亿元，同业存单发行11722.1亿元。

中国人民银行：《中国人民银行决定于2022年12月5日下调金融机构存款准备金率》（2022年11月25日）

11月25日，央行称为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。

2.2 违约负面：奥园集团展期，北京鸿坤伟业实质违约

本周（11月21日至11月27日，下同）共发生3起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周无企业评级被调低，1家展望降为负面

本周无企业主体评级被调低，1家企业评级展望降为负面。

江山欧派门业股份有限公司展望降为负面的原因包括：1）公司对恒大地产应收款项回收困难，已计提大额减值且仍存在减值可能，将对公司盈利能力产生持续负面影响。2）为应对下游房地产行业景气度下滑造成的配套木门市场需求收缩，公司调整销售结构，仍存在业绩不及预期的可能。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审查项目1个，较上周减少1个

本周交易所注册通过27个项目，终止审查1个项目，通过项目数量较前一周减少24个，终止项目数量较上周减少1个；本周交易商协会注册通过12个项目，通过项目数量较前一周减少26只。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券15只，较前一周减少36只

本周取消/推迟发行债券15只，较前一周减少36只。

3.3 发行偿还：本周城投债净融资-290亿元，产业债净融资-2161亿元

根据Wind统计，本周信用债发行量为2302亿元，与上周相比上行24.6%；偿还量为4753亿元；净融资额总计为-2451亿元。

本周城投债发行930亿元，偿还1220亿元，净融资-290亿元，净融资较上周减少130亿元。

分地区来看，本周共有22个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、浙江、山东发行规模位居前三。

本周共有11个省市（不含港澳台）净融资额为正，14个省市净融资额较上周增加。其中贵州、天津、江苏净偿还规模位居前三，净偿还额分别为50亿元、48亿元、46亿元。

本周产业债发行1372亿元，偿还3533亿元，净融资-2161亿元，净融资较上周减少1035亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为公用事业，共发行559亿元。

本周共有2个行业净融资额为正，这2个行业分别为公用事业、房地产；本周净融资缺口最大的行业为金融行业，净偿还1927亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期1114亿元，产业债到期1805亿元

下周信用债到期压力环比降低，城投债到期环比减少，产业债到期环比减少。

城投债到期环比减少。具体来看，下周城投债到期规模约1114亿元，较本周减少106亿元；下下周到期规模约881亿元，较本周减少340亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、山东，未来两周合计偿还额分别为447亿元、229亿元、188亿元。

产业债到期环比减少。具体来看，下周产业债到期规模约1805亿元，较本周减少1728亿元；下下周到期规模约1894亿元，较本周减少1639亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为1189亿元、1136亿元、390亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：城投债票面利率环比上升10BP，产业债票面利率环比下降10BP

本周新发城投债平均票面利率为4.5%，较上周增加10BP，其中陕西平均票面利率最高，平均约为6%。

本周新发产业债平均票面利率为3.1%，较上周减少10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为3.7%。

04

二级市场

4.1 信用利差：本周期限利差大多走扩，等级利差整体走扩

从二级市场来看，本周期限利差大多走扩，等级利差整体走扩。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周走扩0.2BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄1.8BP；1Y信用债等级利差较上周走扩9BP，3Y信用债等级利差较上周走扩7BP。AAA主体城投债期限利差较上周走扩1.1BP，AA主体城投债期限利差较上周走扩10.1BP；1Y城投债等级利差较上周走扩2BP，3Y城投债等级利差较上周走扩11BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差14%、低等级期限利差10%、短久期等级利差65%、长久期等级利差42%。

对于城投债：高等级期限利差9%、低等级期限利差17%、短久期等级利差93%、长久期等级利差100%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】信用利差调整到哪一步了？——信用周度思考20221127》（发布时间：20221127），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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