10Y国债会破3%吗？ ——利率周度观点1211 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

10Y国债会破3%吗？

摘要

10Y国债会破3%吗？

第一，从基本面看，弱现实不是看多债市的有效支撑。一方面是经济企稳趋势不变，所谓“弱现实”可能在部分数据上超预期；另一方面，随着政策密集出台叠加防疫的超预期调整，市场短期博弈的对象不是政策效果，而是更多政策出台。

第二，从技术面看，赎回潮一度回落，但本月初再次加剧，做好后续两周持续赎回压力的准备，同时也要看到市场化、非市场化配置型机构携手入场，债市有望实现多空再平衡。

第三，从资金面看，短期流动性偏松，DR007已明显回落，中长期流动性偏紧，存单利率仍居高不下，矛盾在于①存单也是被抛售债券、②存款定期化对银行负债成本的影响、③宽信用过程中银行对中长期流动性的需求。随着存单利率逐步接近MLF，政策利率的引导作用更加明显，本月MLF续做方式值得关注。

第四，从利率点位看，2021年7月以来，10Y国债利率持续低于3%水平，2021年下半年虽然经济面临缺煤限电、上游价格上涨等问题，但经济增长动能好于今年，在这种情况下仅少数几个交易日破3%。当前10Y国债利率已经回调至2.89%，上文提到的政策冲击、赎回压力、存单走高等三方面风险也已发酵近1月时间，进一步看空债市的逻辑并不强，利率继续向上突破3%的阻力较大。

第五，短期来看，利率继续向上破位阻力较大，但也不具备快速回落的基础，一旦长端利率趋稳，随着短端流动性偏松、存单抛压缓释，制约短端利率债的因素缓释，博弈曲线陡峭化的胜率更高。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

10Y国债会破3%吗？

2021年7月以来，受益于较低的复苏斜率和宽松的货币环境，10年期国债收益率持续维持在3%水平线以下震荡，期间仅2021年10月中数个交易日突破3%。而截至12月9日，10Y国债已上行至2.89%，较10月末上行25bp，个别现券位于2.95%附近，逐渐逼近3%的压力线，未来预期是否会进一步上行，我们从债市的基本面、技术面、资金面谈起。

1.1 债市暂未进入“政策与现实的对照期”，弱现实难以促成市场企稳 

当前债市多头存在“弱现实可以对冲强预期”的观点，但是这种看法存在两个风险点：①现实是否足够弱？、②债市是否处于“政策与现实对照期”？

首先，“弱现实+强预期”的判断没有太大分歧，但“弱现实”已呈现企稳趋势。一方面，当前经济仍在经历防疫优化后的疫情冲击，11月100城商品住宅成交面积成交仍同比下降30%、外需走弱兑现下11月出口同比-8.7%，经济增长依赖的消费与地产在短期内或都难见大幅起色，不宜高估短端经济的修复力度。另一方面，三季度以来的企稳趋势得到延续，从生产端来看，11月PPI环比上涨0.1%继续改善，且改善幅度略超市场预期。需求端来看，下半年以来信贷增量中大行占比较高，且投向多为政策鼓励的基建、制造业，居民信贷仍偏弱、但企业信贷已逐步企稳，11月社融总量存在好于当前市场预期的可能。

随着防疫优化政策落地，债市并未进入“政策与效果的对照期”，而是继续博弈更多政策出台。11月以来，防疫、地产、稳增长各项政策陆续出台，债市在资金面与政策面的冲击下连续回调；近两周以来，各地防疫优化的力度和效率远超市场预期，国常会、政治局会议再次强调稳增长，债市博弈对象不是“已出台政策的落地效果如何？”，而是“下周是否还有更多政策在路上？”。

1.2 理财赎回潮一波未平/一波又起，进场的配置盘能否对冲市场惯性？

从技术面来看，①债市回调呈现“有价无量”的超调特征，②赔率改善情况下，配置盘逐步进场，进一步回撤的止损动力有限。

国债利率与国债成交额相结合可以反映机构在不同市场行情中的操作行为，而近期10Y国债成交额已连续两周下滑，说明当前价位成交难度加大。如8月下旬10Y国债下探至2.61%低位水平，当周成交量亦达到近期高峰，反映机构止盈心态与“落袋为安”的操作行为。以周度成交数据计算，11月下旬以来10Y国债成交额已连续两周回落，成交额由11月9日当周的6529亿元下滑至12月3日当周的4152亿元，票息收益的改善下机构更倾向于持券观望。

分机构行为来看，理财赎回压力再起，而配置盘也正在入场。回顾过去四周的现券交易数据，理财赎回潮“一波未平、一波又起”。

◎11月14-18日，债市回调最剧烈的阶段，理财赎回潮的第一波冲击体现为理财赎回委外，当周基金净卖出3013亿元。

◎11月21日-25日，债市回调继续回调、但节奏明显放缓，理财赎回压力尚未出清，当周继续卖出债券1160亿元，但向基金传导的赎回压力显著降低。

◎11月28日-12月2日，债市逐步回稳，个别交易日仍存在波动，理财净卖出债券金额回落至757亿元，且卖出品种主要是“其他类”，从赎回潮初始阶段恐慌性抛售高流动性的利率债转为卖出分位数尚未达到顶部的含权债，同时可以看到对基金的赎回压力传导有限，整体赎回压力缓释。

◎12月5日-9日，债市再次出现大幅震荡，理财赎回压力再起，理财自身净卖出1225亿元，且卖出对象多为含权债、加剧低流动性债种补跌；基金净卖出金额1363亿元，来自理财的赎回压力传导叠加债基自身的赎回压力再现。

随着收益率回升，配置策略的性价比改善，配置型机构逐步进场。

◎偏自发型的配置机构——农商行，近四周连续大额净买入，在市场回调幅度最大的阶段是最主要对手方；

◎与监管导向相关性更高的配置型机构——①保险公司从11月28日起连续两周净卖入；②大行近四周持续净买入，上周净买入金额明显放量达到849亿元；③股份行近四周呈现“净买入-净卖出-净卖出-净买入”的特征，期间一度转空，但上周明显翻多。

整体来看，无论是从配置性价比或是政策指引角度出发，当前配置型机构同步进场，将对多空再平衡提供支撑。

1.3 DR利率与CD利率“打架”，曲线做陡存在两套逻辑

12月流动性投放规模略好于去年同期，但流动性需求更低（去年12月地方债尚未发行完毕），整体流动性供需改善，不存在明显的缺口。

◎短期流动性：①从近两周的DR007与R007来看，资金价格中枢虽未回到10月上旬的水平，但较10月下旬-11月已明显回落，印证了狭义流动性宽松的判断。②11月下旬以来，大行、股份行未再大额回笼资金，银行间机构行为基本恢复正常，市场短期内不必担忧部分机构的异常资金行为。

◎中长期流动性：短期资金价格回落的过程中，存单利率仍持续走高，我们认为主要有三重因素：①存单本身是本轮赎回潮净卖出最多的债券之一，在关键期限利率债止跌之前，存单难以形成一致性价格预期；②今年以来，存款定期化趋势持续存在，理财赎回或进一步加剧居民资金从理财向存款搬家的趋势，或将继续提升定期存款占比，导致银行负债端存款成本结构性上行，通过比价关系对存单利率构成压力；③在宽信用过程中，银行对中长期流动性需求增加，导致存单与质押式回购利率走势出现分歧。

◎截至12月9日，城商行、农商行存单发行利率平均为2.55%、2.59%，已逼近MLF2.75%利率水平，在市场利率与政策比价的逻辑下，下周5000亿元MLF的续作方式或成为后续资金成本走势的重要影响因素。

短期流动性偏松、中长期流动性偏紧，整体判断更倾向于偏松。①目前同业存单的发行利率与MLF的价差不断收窄，相对而言MLF的投放较前期更能平抑资金利率的向上波动；②年末节前央行一般会投放流动性以满足短期资金需求，从历史经验来看，近两年来跨年流动性支持以MLF与OMO为主，年末MLF缩量续作概率不大。如果下周MLF正常续做，随着债市逐步企稳，存单利率有望回落，进而扫清短端利率下行的障碍；如果出现MLF缩量续做或其他偏紧的政策操作，不排除存单利率继续上行的可能性。

1.4 10Y国债会破3%吗？

第一， 从基本面看，弱现实不是看多债市的有效支撑，一方面是经济企稳趋势不变，所谓“弱现实”可能在部分数据上超预期；另一方面，随着政策密集出台叠加防疫的超预期调整，市场短期博弈的对象不是政策效果，而是更多政策出台。

第二， 从技术面看，赎回潮一度回落，但本月初再次加剧，做好后续两周持续赎回压力的准备，同时也要看到市场化、非市场化配置型机构携手入场，债市有望实现多空再平衡。

第三， 从资金面看，短期流动性偏松，DR007已明显回落，中长期流动性偏紧，存单利率仍居高不下，矛盾在于①存单也是被抛售债券、②存款定期化对银行负债成本的影响、③宽信用过程中银行对中长期流动性的需求。随着存单利率逐步接近MLF，政策利率的引导作用更加明显，本月MLF续做方式值得关注。

第四， 从利率点位看，2021年7月以来，10Y国债利率持续低于3%水平，2021年下半年虽然经济面临缺煤限电、上游价格上涨等问题，但经济增长动能好于今年，在这种情况下仅少数几个交易日破3%。当前10Y国债利率已经回调至2.89%，上文提到的政策冲击、赎回压力、存单走高等三方面风险也已发酵近1月时间，我们认为利率继续向上突破3%的阻力较大。

短期来看，利率继续向上破位阻力较大，但也不具备快速回落的基础，一旦长端利率趋稳，随着短端流动性偏松、存单抛压缓释，制约短端利率债的因素缓释，博弈曲线陡峭化的胜率更高。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放100亿元（其中7天期逆回购100亿元，MLF投放0亿元），同时回笼3170亿元（7天期逆回购回笼3170亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放-3070亿元。本周共有3170亿元基础货币到期，全部为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五R007、DR007分别录得1.8484%、1.7293%，R007较上上周最后一个交易日上行7bp，DR007上行11bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.6461%，低于7天逆回购利率35bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交32.32万亿元，较上上周增加6.72万亿元；其中隔夜成交28.55万亿元，隔夜成交占比88.35%，较上上周上升4.16pct。

上周，同业存单利率上升，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.50%、2.52%，国有行较上上周上升8.6bp、股份行较上上周上升6.8bp，分别低于MLF利率25.13bp、22.85bp。同业存单净融资规模为正，上周共发行4986亿元同业存单，到期2603亿元，净融资2382亿元，净融资规模较上上周增加2811亿元。

2.2  基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格上涨。截至上周五，农产品批发价格200指数录得126.32，较上上周上涨0.39%；其中菜篮子产品批发价格指数录得127.91，较上上周上涨0.43%。粮油批发价格指数录得116.87，较上上周上涨0.13%。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为32.12元/公斤，较上上周下跌0.19%。蔬菜价格上涨、水果价格下跌，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨2.70%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下跌3.46%。

能源品方面，上周国际原油、国际天然气价格下跌。截至上周，WTI原油期货收盘价为72.37美元/桶，较上上周下跌9.44%；NYMEX天然气期货收盘价5.81美元/百万英热单位，较上上周下跌6.56%。

钢材方面，上周钢材价格指数、铁矿石价格指数上涨。截至上周五，钢材价格指数录得109.99，较上上周上涨0.97%；中国铁矿石价格指数录得408.36，较上上周上涨4.82%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4798，较上上周下跌0.44%。

建材方面，上周水泥价格下跌，玻璃价格上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得148.95点，较上上周下跌1.97%；玻璃期货收盘价录得1442.00元/吨，较上上周上涨0.28%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1386点，较上上周上涨4.68%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得1410.11点，较上上周下跌3.00%。

2.2.1生产端

钢铁生产步伐加快。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为53.17%，较上上周上升2.38%，全国高炉开工率为75.89%，较上上周上升0.28%。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得60.36%，较上上周下降0.17pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得57.86%，较上上周下降1.94pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资缩小，共发行利率债32只，发行总量达3575亿元，到期偿还12295亿元，净融资规模为-8721亿元，净融资规模较上上周减少10779亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比62.71%，地方政府债占比10.94%，政金债占比26.35%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期上行13.15bp，10年期上行2.27bp，期限利差收窄。

曲线方面，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，1年期、2年期、8年期、9年期国开债-国债期限利差分别收窄1.1、1.6、0.28、0.3bp。3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、10年期国开债-国债期限利差走阔7.7、2.0、0.3、2.8、1.6、2.2bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得4.78%，较上上周下行0.7pct；10年期国债/国开债隐含税率录得4.78%，较上上周上行0.7%。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.57%，10年期中美国债利差倒挂68bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收10Y 国债会破 3%吗？——利率周度观点 20221211（发布时间：20221212），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#产业债#

#机构行为#

#债市策略#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS