2023年理财产品到期赎回日历 ——利率周度观点1218 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

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摘要

2023年，理财产品到期压力几何？

预测理财产品到期压力，关注三大要点：①开放申赎日的集中度，集中于某一段时间可能会产生踩踏压力；②开放申赎产品的净值波动情况，收益率大幅回撤、波动率大幅走高的情况下，投资者赎回理财产品的概率较大；③理财产品的风险等级以及投资品种，低风险等级的理财产品投资者面对净值回撤时更大概率赎回产品。

截至12月17日，银行理财、定开基金破净情况如何？ 

银行理财：iFund口径，26868只固收类理财产品，其中6057只破净，破净率22.5%；Wind口径，30237只固收类理财产品，其中5830只破净，破净率19.3%。

定开基金：iFund口径，1588只投资债券的定开基金，其中383只破净，破净率24.1%；Wind口径，1253只投资债券的定开基金，其中230只破净，破净率18.4%。

2023年，银行理财、定开基金到期压力几何？ 

银行理财：结合iFund和Wind口径，2023年一季度银行理财到期压力呈现逐月递增趋势，4月以后到期压力逐步缓解，银行理财包含较多短期产品，随着产品到期续发，远月到期压力或自然抬升；破净类的银行理财到期情况来看，到期日也在一季度呈现递增趋势，预计2023年3月为阶段性到期高峰。

定开基金：2023年一季度定开基金开放期集中于1月、3月，2月处于开放期的基金数量较少，4月开放期基金数量明显下降；破净类的定开基金开放期集中于2023年1月、3月。

整体来看，银行理财产品到期压力在2023年一季度逐月递增，4月到期压力趋缓，而定开基金开放期集中于1月、3月。

债市策略：中央经济关注会议后,利率有下行机会

第一，赎回潮未结束。在净值化时代，不要犯“经验主义错误”——个人投资者并不关注利率是否跌破MLF政策利率，也并不关注2.90%、2.95%、3.00%等关键点位，对于非降准、降息的货币政策也并不熟悉，不应该拿过去摊余成本法时代的机构行为规律生搬硬套。

第二，赎回压力仍在，但砸盘对象已悄然生变。虽然赎回潮仍在演绎，但被抛债券类型已经从利率债切换到同业存单，进而切换到银行二永和信用债，抛盘压力逐步从高流动性品质向低流动性债券传导，而最能代表债市定价基准的国债、国开赎回压力和回调幅度减轻。另一方面，保险、银行表内资金连续两周加速入场，主要配置的对象是利率债，也有助于利率债在赎回浪潮中率先企稳。

第三，中央经济工作会议后，强刺激的冲击暂缓。如我们上周利率周报所述，弱复苏压不住强预期，市场没有进入政策效果的检验期，而是仍然担忧有更多刺激政策出台。随着中央经济工作会议结束，我们认为政策面与基本面有望再平衡，强预期的影响短期来看是强弩之末，而弱复苏则有更多现实基础和高频数据可验证，利率有望开启修复行情。

第四，如我们12月以来反复强调，本月流动性同比、环比均更加宽松，后市先看长端关键期限利率企稳，再看同业存单抛压缓解，最后看DR利率、CD利率同向变动下的利率曲线陡峭化，本月下旬留意短端的机会。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

2023年理财产品到期赎回日历

理财赎回成为影响债市定价的核心因素之一，但对于理财赎回潮时点的判断与持续期限却难以准确判断，特别是11月以来的理财赎回潮“一波未平一波又起”。站在当下，我们不宜对赎回潮的结束过于乐观，对于赎回潮影响与结束时点，可以结合银行理财/基金到期情况、现券交易情况、理财产品发行到期结构等多方面综合判断。

1.1 固收投资类产品的到期情况看理财赎回压力

按照赎回方式的不同，理财产品可分为开放式、封闭式以及定开式。其中，开放式产品申赎对债市的压力一般反映在当日或近期，债市消化速度较快，而封闭式与定开式产品的申赎压力会随着开放日的到来而集中释放，这是近几轮理财赎回潮的核心逻辑。

理财产品赎回对债市的冲击需关注三点。①开放申赎日的集中度，集中于某一段时间可能会产生踩踏压力；②开放申赎产品的净值波动情况，收益率大幅回撤、波动率大幅走高的情况下，投资者赎回理财产品的概率较大；③理财产品的风险等级以及投资品种，低风险等级的理财产品投资者面对净值回撤时更大概率赎回产品。

我们基于wind与同花顺数据测算了各期理财产品的到期压力情况。

同花顺银行理财产品。同花顺按投资品种将理财产品划分为固定收益投资、利率投资（投资于衍生品）、混合投资等15大类，我们仅选取固定收益类投资产品进行测算，样本包含26868只固定收益投资产品，其中6057只为破净产品，破净率约为22.5%。从全部固收产品的到期压力情况来看，2022年12月至2023年3月理财产品的到期压力逐级提升，2023年3月、6月分别为阶段性的到期高峰。从破净率产品的到期压力来看，2023年3月有329只产品到期，2023年8月-11月破净产品处于到期高峰。

同花顺定开基金产品。我们以定开类基金产品的投资标的是否包含债券来划分，共选取1588只定开基金作为样本，其中共有383只破净。从定开类理财产品的下一开放期来看，2023年1月、3月开放的定开产品数量分别为225只、212只，而对于破净定开型基金产品，2023年1月、3月亦为开放日高峰期。

Wind银行理财产品。Wind统计的理财产品投资品种包括债券、基金、股票、商品等，选取投资品种中包含债券的样本共计30237只银行理财产品，其中包含5830只破净产品，破净率约为19.3%。从到期压力情况来看， 2023年3月有2045只理财产品到期，而4月理财到期压力减小至1422只。从破净率产品的到期压力来看，2023年1月-3月分别有146只、263只、335只理财产品到期。

Wind定开基金产品。样本包含1253只定开基金，从下一开放期来看，2023年1月、3月开放的定开产品数量分别为183只、181只。

综合同花顺与Wind数据来看，对于银行理财产品，2023年1-3月到期压力逐级提升，二季度到期压力整体趋缓；对于定开基金产品，2023年1月、3月开放日较为集中，可能存在一定赎回压力。

1.2 技术面角度看理财赎回压力

理财赎回潮结束的标志不在于绝对利率点位的回调，而在于机构投资与抛售资产的选择行为。

从技术面来看，一轮完整的理财赎回潮可以分为三个阶段。①赎回潮起始期：机构选择抛售流动性较好的利率债、同业存单等，部分理财委外投资（如基金）也会遭到赎回，从期限上来看，短期限利率债抛售压力更大。②赎回潮发展期：这一阶段债市回调幅度会加快，一方面是因为理财抛售冲击债市产生的负反馈效应集中体现，另一方面是理财抛售+委外基金赎回的压力放大了实际的债市回调幅度，这一轮的特点在于部分具有条款溢价、前期浮盈利较厚，流动性较好的信用债也会遭到抛售。③赎回潮结束期：这一阶段债市的回调基本已至尾声，收益率处于相对高位，保险、封闭期基金等配置型机构逐步介入市场，机构现券交易呈现理财继续卖出、保险基金净买入的现象，且高等级、流动性好的信用债更受机构“青睐”。

从技术面来看，11月至今的赎回潮大致可分为两轮。站在当下，我们仍需警惕赎回潮后续演绎的踩踏风险。

第一轮赎回潮：11月4日-11月25日。

◎11月4日-11月8日，第一波冲击为货币市场基金、基金公司产品抛售存单、国债、政金债等流动性较好的资产。当周货币市场基金抛售存单798亿元，基金公司债券抛售607亿元，1Y国债、10Y国债分别回调19.9bp、3.3bp。

◎11月14-18日，债市回调最剧烈的阶段，理财委外（基金）赎回与理财自身赎回叠加放大，当周基金净卖出3013亿元，1Y国债、10Y国债分别回调21.0bp、9.0bp。

◎11月21日-25日，债市回调继续回调、但节奏明显放缓，理财赎回压力尚未出清，当周继续卖出债券1160亿元，但向基金的赎回传导压力放缓，且基金当周净买入1150亿元债券，多为政金债与高等级信用债，1Y国债、10Y国债分别下行10.3bp、上行0.5bp。

第二轮赎回潮：11月28日至今。

◎11月28日-12月2日，债市开启新一轮赎回潮。理财产品当周净卖出757亿元债券，基金产品现券融入由正转负，1Y国债、10Y国债分别回调8.7bp、3.8bp

◎12月5日-9日，债市出现大幅震荡，当周1Y国债、10Y国债分别回调13.2bp、2.3bp。理财赎回压力再起，理财自身净卖出1225亿元，且卖出对象多为含权债、加剧低流动性债种补跌；基金净卖出金额1363亿元，来自理财的赎回压力传导叠加债基自身的赎回压力再现。

◎12月12日-16日，基金、理财现券净买入继续同负，但利率并未见大幅回调，1Y、10Y国债利率较上周分别上行3bp、下行0.5bp，保险、券商等机构净买入现券。

站在当下，随着收益率回升，配置型机构逐步进场，利率进一步回调空间有限，但理财、基金现券仍为净融出，需继续对赎回潮保有一分警惕。

1.3 赎回潮下，理财市场如何演绎？

对比3月与11月的两轮赎回潮，形成原因、债市回调幅度、银行理财市场反映上均有较大差异。我们从赎回潮产生背景、机构抛售与债市回调情况、理财产品的发行到期情况来对比两轮理财赎回潮。

首先，3月与11月度两轮赎回潮产生背景不同。

3月赎回潮是由于股市下跌导致的混合类理财产品的赎回，市场主要抛售前期浮盈较厚的二级资本债，而11月理财赎回是由于债市回调导致纯债类产品的赎回。从股债市表现来看，3月赎回潮下股债市同向下跌，股市资金流入债市对债券收益率的企稳起到支撑的作用。而11月的赎回潮下股市涨、债市跌，债市资金流入股市，市场内生的稳定机制作用有限。

其次，从各类债券的利率调整幅度来看，两轮理财赎回潮下，机构首先抛售流动性较好的存单、利率债等，其次卖出高等级与利差分位数尚未调至顶部的信用债。

再次，从理财产品的新发与到期情况来看，新发固收类理财产品难度提升与固收类产品到期规模增加放大了11月理财赎回潮的影响程度。

11月：理财产品发行结构由债券转向权益，但赎回压力逐周提升。近三周理财发行数量分别为569只、589只、586只，总数量较赎回潮前期并未明显减少。但从投资品种上，债券投资类理财产品数量由10月9日当周的572只下降到12月11日当周的126只，占总发行数量的12.8%。而从到期情况来看，近三周固收类理财产品到期数量分别为451只、518只、545只，理财整体到期压力呈现进一步抬升趋势。新发规模减少叠加到期规模增加，共同导致银行理财产品被动卖出债券。

3月：从3月的理财赎回潮来看，理财的发行规模虽然有所下滑，但债券类理财产品发行仍然维持550只/周的频率，债券类理财产品的到期规模亦未有明显抬升。理财发行到期对于债市影响明显弱于11月。

1.4 赎回潮未尽，但抛售对象有变，近期利率有下行机会

第一，赎回潮未结束。在净值化时代，不要犯“经验主义错误”——个人投资者并不关注利率是否跌破MLF政策利率，也并不关注2.90%、2.95%、3.00%等关键点位，对于非降准、降息的货币政策也并不熟悉，不应该拿过去摊余成本法时代的机构行为规律生搬硬套。

第二，赎回压力仍在，但砸盘对象已悄然生变。虽然赎回潮仍在演绎，但被抛债券类型已经从利率债切换到同业存单，进而切换到银行二永和信用债，抛盘压力逐步从高流动性品质向低流动性债券传导，而最能代表债市定价基准的国债、国开赎回压力和回调幅度减轻。另一方面，保险、银行表内资金连续两周加速入场，主要配置的对象是利率债，也有助于利率债在赎回浪潮中率先企稳。

第三，中央经济工作会议后，强刺激的冲击暂缓。如我们上周利率周报所述，弱复苏压不住强预期，市场没有进入政策效果的检验期，而是仍然担忧有更多刺激政策出台。随着中央经济工作会议结束，我们认为政策面与基本面有望再平衡，强预期的影响短期来看是强弩之末，而弱复苏则有更多现实基础和高频数据可验证，利率有望开启修复行情。

第四，如我们12月以来反复强调，本月流动性同比、环比均更加宽松，后市先看长端关键期限利率企稳，再看同业存单抛压缓解，最后看DR利率、CD利率同向变动下的利率曲线陡峭化，本月下旬留意短端的机会。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放6990亿元（其中7天期逆回购490亿元，MLF投放6500亿元），同时回笼5100亿元（7天期逆回购回笼100亿元，MLF到期5000亿元），上周基础货币净投放1890亿元。本周共有5100亿元基础货币到期，其中逆回购到期100亿元，MLF到期5000亿元。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五R007、DR007分别录得2.0478%、1.7325%，R007较上上周最后一个交易日上行20bp，DR007不变。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.6339%，低于7天逆回购利率37bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交29.57万亿元，较上上周减少2.75万亿元；其中隔夜成交25.44万亿元，隔夜成交占比86.05%，较上上周下降2.29pct。

上周，同业存单利率上升，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.60%、2.63%，国有行较上上周上升9.7bp、股份行较上上周上升10.9bp，分别低于MLF利率15.40bp、11.98bp。同业存单净融资规模为负，上周共发行3639亿元同业存单，到期5223亿元，净融资-1583亿元，净融资规模较上上周减少3906亿元。

2.2  基本面

2.2.1  价格端

农产品方面，上周农产品价格下跌。截至上周五，农产品批发价格200指数录得125.38，较上上周下跌0.74%；其中菜篮子产品批发价格指数录得126.78，较上上周下跌0.88%。粮油批发价格指数录得117.09，较上上周上涨0.19%。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为30.13元/公斤，较上上周下跌6.20%。蔬菜、水果价格上涨，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨0.22%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨1.64%。

能源品方面，上周国际原油、国际天然气价格上涨。截至上周，WTI原油期货收盘价为77.42美元/桶，较上上周上涨7.92%；NYMEX天然气期货收盘价6.36美元/百万英热单位，较上上周上涨0.78%。

钢材方面，上周钢材价格指数、铁矿石价格指数上涨。截至上周五，钢材价格指数录得113.12，较上上周上涨2.85%；中国铁矿石价格指数录得408.83，较上上周上涨0.12%。

化工品方面，上周化工品价格上涨。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4826，较上上周上涨0.54%。

建材方面，上周水泥价格下跌，玻璃价格上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得147.87点，较上上周下跌0.73%；玻璃期货收盘价录得1482.00元/吨，较上上周上涨2.77%。

航运方面，上周航运价格分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得1560点，较上上周上涨12.55%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得1339.43点，较上上周下跌3.00%。

2.2.2  生产端

钢铁生产步伐加快。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为57.14%，较上上周上升3.97%，全国高炉开工率为75.97%，较上上周上升0.08%。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得56.51%，较上上周下降3.85pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得56.52%，较上上周下降1.34pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资扩大，共发行利率债19只，发行总量达10591亿元，到期偿还1203亿元，净融资规模为9388亿元，净融资规模较上上周增加18109亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比92.59%，地方政府债占比1.59%，政金债占比5.83%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期上行3.00bp，10年期下行0.47bp，期限利差收窄。

曲线方面，收益率曲线有所下移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，3年期国开债-国债期限利差收窄1.8bp。1年期、2年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期国开债-国债期限利差分别走阔5.0、3.5、1.3、0.6、2.9、3.1、1.17、0.2、0.5bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得6.65%，较上上周上行1.9pct；10年期国债/国开债隐含税率录得4.94%，较上上周上行0.2%。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.44%，10年期中美国债利差倒挂55bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】2023年理财产品到期赎回日历——利率周度思考20221218（发布时间：20221218），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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