2023年，各地如何化债？——信用周度思考0103 | 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

化债之路十余载，变化的是配方，不变的是方向。

摘要

如何看待地方化债表态？

百余政策透视，15省明确表态。据不完全统计，二十大召开以来，累计梳理到地方政府相关化债表态112条，共涉及23个省份，其中江苏、湖南与河南相对较多，分别为15条、14条与13条。从行政级别来看，省级政府表态29条，共涉及15省份，地市级政府表态54条，区县级政府表态29条。

45地市29区县全梳理，哪些化债政策值得关注。就化债而言，省级政府更多作为区域总负责的角色存在，而实际化债措施的施行，仍需要细化到地市以及区县政府方面。通过对各辖区政府化债措施进行汇总后发现，各地主要围绕以下几方面展开化债工作，具体包括：1）债务预警；2）平台转型；3）优化重组；4）资产盘活；5）财政支持；6）规范融资等。

化债之路十余载，变化的是配方，不变的是方向。从中央政府的角度而言，隐性债务的背后是潜藏的债务风险，化债的必要性无需多言，2022年城投债券净融资规模同比减少近六成，“控增量，化存量”的政策意图明显。而对于地方政府而言，历次城投债务风险事件带来的经验教训，也使得当下各地政府的偿债意愿整体处于较高水平，唯一的变量即在于偿债能力。

对于2023年而言，我们认为对待城投违约风险仍无需过度悲观，兰州、云南等地的化债案例表明，在面临债务风险，存在偿债压力时，地方政府能够协调的资源、能够腾挪的资金仍明显超出市场认知，在强化债意愿的加持下，对弱区域的强主体仍可以保持适当关注，但亦要防范可能存在的估值风险与兑付风险。

本周信用负面回顾（2022.12.26至2023.01.01）：

违约负面（3起）：天安人寿、红星美凯龙展期，武汉当代科技实质违约。

评级负面（下调2家，负面0家）：上海全筑、江苏南通二建主体评级分别下调为BBB+、AA。

本周一级市场回顾（2022.12.26至2023.01.01）：

批文注册：本周4个项目终止审查，较上周持平。

取消发行：本周取消/推迟发行债券22只，较前一周减少20只。

发行偿还：本周信用债发行量为1166亿元，与上周相比下行44.8%；偿还量为3707亿元；净偿还额总计为2541亿元。城投债净偿还462亿元，江苏、北京、浙江大额净偿还；产业债净偿还2074亿元，工业行业净偿还额最高。

到期压力：城投债下周到期规模约480亿元，较本周减少375亿元，江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约416亿元，较本周减少2432亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为5.6%，较上周增加20BP，其中广西平均票面利率最高，平均约为7.5%。本周新发产业债平均票面利率为4%，较上周减少60BP，其中材料行业平均票面利率最高，平均约为4.9%。

本周二级市场回顾（2022.12.26至2023.01.01）：

信用利差：（（1）利差变动方向：本周期限利差、等级利差均走扩。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差49%、低等级期限利差24%、短久期等级利差99%、长久期等级利差98%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

2023年，各地如何化债？

自2014年9月，国发43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的规定》发布以来，我国漫长化债之路也即将迎来第10个年头。在此期间，我国的化债政策也日臻完善，从显性债务到隐性债务，城投无序举债、违规举债事项屡遭限制，三大有息债务融资渠道逐步规范化与合理化。2022年10月，党的二十大顺利召开，在防范化解债务风险方面也再度表明态度，财政部在《健全现代预算制度》中明确提出，要兼顾当前和长远，把财政可持续摆在更加突出位置，防范化解政府债务风险，坚持高压监管，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量，逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管，并要求加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期。与此同时，作为化债的主体，各地方政府同样出台系列政策，表明化债态度，因此，本周我们将聚焦各地最新的化债表述，观察在2023年，各地将采取怎样的化债措施。

1.1 百余政策透视，15省明确表态

据不完全统计，二十大召开以来，累计梳理到地方政府相关化债表态112条，共涉及23个省份，其中江苏、湖南与河南相对较多，分别为15条、14条与13条。从行政级别来看，省级政府表态29条，地市级政府表态54条，区县级政府表态29条。

具体来看，累计15省的省级政府近期在防范化解债务风险有明确表态。例如，广东省财政厅在11月2日发布的《以政领财 以财辅政 持续为广东经济社会发展提供坚实财政保障》一文中，明确提出将中央赋予的全域无隐性债务试点作为重大政治任务，科学精准、分区分批地组织实施推进，如期实现存量隐性债务全部化解目标；而河南省，则表示要持续完善防控体系，用好中豫信增公司、省企信保基金两大化险工具，严格落实“631”偿债机制，有序化解存量债务风险。

1.2 45地市29区县全梳理，哪些化债政策值得关注

就化债而言，省级政府更多作为区域总负责的角色存在，而实际化债措施的施行，仍需要细化到地市以及区县政府方面。通过对各辖区政府化债措施进行汇总后发现，各地主要围绕以下几方面展开化债工作，具体包括：

1）债务预警：深化“一企一策”政策，督促指导企业周密制定风险化解预案，提前做好兑付资金接续安排（银川、延安等地）；

2）平台转型：坚持推进融资平台公司市场化转型，积极推动资产整合注入平台，构建融资平台转型升级的资产基础（绵阳、渭南等地）；

3）优化重组：对承担政府融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司，通过优化重组方式整合归并同类业务，推进市属平台资产、债务、功能重组（绵阳、湘潭等地）。

4）资产盘活：盘活国企资产，充分发挥国企资产效益，防范化解债务风险，提高再投资能力和竞争力，推动市属国有企业高质量发展（安顺等地）。

5）财政支持：在财力紧张的情况下，由财政安排重点债务单位化债资金，避免企业兑付风险，维护政府、企业信誉（包头等地）。

6）规范融资：调整融资产品结构，与银行及相关机构对接压降非标产品比重；调整融资期限结构，避免短债长投，尽量拉长举债期，以银行项目贷、企业债等中长期置换1年以内的短期融资；加强融资成本管理等（盐城建湖县）。

1.3 如何看待地方化债表态

化债之路十余载，变化的是配方，不变的是方向。从中央政府的角度而言，隐性债务的背后是潜藏的债务风险，化债的必要性无需多言，2022年城投债券净融资规模同比减少近六成，“控增量，化存量”的政策意图明显。而对于地方政府而言，历次城投债务风险事件带来的经验教训，也使得当下各地政府的偿债意愿整体处于较高水平，唯一的变量即在于偿债能力。

对于2023年而言，我们认为对待城投违约风险仍无需过度悲观，兰州、云南等地的化债案例表明，在面临债务风险，存在偿债压力时，地方政府能够协调的资源、能够腾挪的资金仍明显超出市场认知，在强化债意愿的加持下，对弱区域的强主体仍可以保持适当关注，但亦要防范可能存在的估值风险与兑付风险。

02

信用负面：

2.1 违约负面：天安人寿、红星美凯龙展期，武汉当代科技实质违约

本周（12月26日至1月1日，下同）共发生3起信用债违约事件。

2.2 评级下调：本周2家企业评级或展望下调

本周上海全筑控股集团股份有限公司主体评级由A下调为BBB+，江苏南通二建集团有限公司主体评级由AA+下调为AA。

03

一级市场：

3.1 批文注册：本周交易所4个项目终止审查

本周交易所注册通过36个项目，终止审查4个项目，通过项目数量较前一周减少13个，终止项目数量较前一周持平；本周交易商协会注册通过25个项目，通过项目数量较前一周减少15个。

3.2 取消发行：本周推迟或取消发行债券42只

本周推迟或取消发行债券22只，较前一周减少20只。

3.3 发行偿还：城投债净偿还462亿，产业债净偿还2074亿

根据Wind统计，本周信用债发行量为1166亿元，与上周相比下行44.8%；偿还量为3707亿元；净偿还额总计为2541亿元。

本周城投债发行393亿元，偿还855亿元，净偿还462亿元，净融资额环比减少203亿元。分地区来看，本周共有18个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、天津、浙江发行规模位居前三。本周共有4个省市（不含港澳台）净融资额为正，12个省市净融资额较上周增加。其中江苏、北京、浙江净偿还规模位居前三，净偿还额分别为93亿元、68亿元、66亿元。

本周产业债发行773亿元，偿还2847亿元，净偿还2074亿元，净融资额环比减少878亿元。分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行231亿元。本周共有2个行业净融资额为正，为公用事业、房地产；本周净融资缺口最大的行业为工业行业，净偿还970亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期480亿，产业债到期416亿

下周城投债到期压力环比降低。具体来看，下周城投债到期规模约480亿元，较本周减少375亿元；下下周到期规模约874亿元，较本周增加19亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、山东，未来两周合计偿还额分别为433亿元、153亿元、146亿元。

下周产业债到期压力环比降低。具体来看，下周产业债到期规模约416亿元，较本周减少2432亿元；下下周到期规模约1610亿元，较本周减少1237亿元。分行业来看，未来两周到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为644亿元、422亿元、322亿元。电信服务与信息技术行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：城投债票面+20BP，产业债票面-60BP

城投债方面，本周新发城投债平均票面利率为5.6%，较上周增加20BP，其中广西平均票面利率最高，平均约为7.5%。产业债方面，本周新发产业债平均票面利率为4%，较上周减少60BP，其中材料行业平均票面利率最高，平均约为4.9%。

04

二级市场：

4.1 信用利差：本周期限利差、等级利差均走扩

从二级市场来看，本周期限利差、等级利差均走扩。具体来看，AAA级信用债期限利差较上周走扩2.3BP，AA级信用债期限利差较上周走扩3.3BP；1Y信用债等级利差较上周走扩7BP，3Y信用债等级利差较上周走扩8BP。AAA级城投债期限利差较上周走扩1.1BP，AA级城投债期限利差较上周走扩11.1BP；1Y城投债等级利差较上周收窄4BP，3Y城投债等级利差较上周走扩6BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差49%、低等级期限利差24%、短久期等级利差99%、长久期等级利差98%。

对于城投债：高等级期限利差39%、低等级期限利差37%、短久期等级利差99%、长久期等级利差100%。

05

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】2023年，各地如何化债？——信用周度思考20230102（发布时间：20230102），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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