摊余成本法理财还能放量吗？ ——利率周度观点0103 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

摊余成本法理财还能放量吗？

摘要

如何看待新发摊余成本理财？

第一，从理财产品的定价方法来看，2018年资管新规出台后关于摊余成本法的相关文件与监管指导共有四项，目前新发理财产品若以摊余成本计量，则需要满足封闭式+收取合同现金流量为目的或公允价值无法可靠计量+通过SPPI测试的要求，在满足监管条件下大规模发行摊余成本计量的理财产品概率不大。

第二，从近期发行的理财产品运作模式来看，10月-12月封闭式理财产品数量占当月发行比例分别为84.5%、85.8%、89.0%。但仅少数理财产品明确表示以摊余成本法对债券进行估值，而大多数理财产品将摊余成本法作为可选估值方法，后续摊余成本估值的实际运用程度或低于预期。

第三，从现券交易来看，虽然封闭式理财/破净理财在1-2月的开放赎回压力攀升，但从现券交易来看，理财/基金净卖出债券力度趋缓，银行/保险等配置盘逐步入场购券，债市进一步回调空间有限，个人投资者对银行理财的赎回规模亦有限。

第四，从理财估值调整对债市影响来看，2018年资管新规以后净值法计量的理财产品占比提升，2021年监管引导与估值方法优化是债市核心定价因素之一，前期主要使用摊余成本法计价的银行二级资本债、永续债等估值回调明显。但站在当下，一方面理财净值化水平已较高，另一方面摊余成本法理财发行并不会直接导致理财的净值下行，预计摊余成本法理财的发行对债市影响有限。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

摊余成本法理财还能放量吗？

2022年11月以来，债券市场大幅调整，个人投资者的理财赎回行为放大了市场波动幅度，形成“债市下跌→个人赎回理财→债市加速下跌”的负反馈循环。近期部分银行及理财子公司基于维系个人客户、维持理财资产规模等考虑，陆续推出摊余成本法或混合估值类理财产品以应对市场波动，而债市关注的重点在于此类摊余成本法估值类理财产品是否会进一步推广，未来理财产品的净值是否会继续与债市同向波动。

1.1 从摊余成本法说起

2018年，资管新规出台后关于摊余成本法的相关文件与监管指导共有四项。

① 2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。金融资产减持公允价值计量原则，符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：①资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；②资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

② 2018年7月出台的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。①过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；②银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

③ 2021年6月出台的《关于规范现金管理类理财产品》。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。

④ 2021年8月，根据证券时报的报道，监管要求资管新规过渡期结束后不得再续发或新发以摊余成本计量的定开理财产品。

从净值型与摊余成本计量的理财产品存续规模来看，2018年资管新规以后净值法计量的理财产品占比提升，2019年占比仅为43.3%，至2022年6月提升为95.1%。

从收益率来看，监管与估值方法优化下的机构行为是2021年银行二级资本债定价的核心因素之一。前期主要使用摊余成本法计价的底层金融资产包括银行二级资本债、永续债、ABS、PPN以及理财公司通过信托计划、资管集合或委托基金公司绕道购入的利率债、永续债、非公开信用债及ABS等一系列资产，而2021年9月的《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》要求摊余成本法估值的底层资产需满足“资管新规”要求并通过SPPI测试。从收益率角度看，理财摊余成本法运用范围的优化对债市冲击明显，以银行二级资本债为代表的债券在估值方式整改下收益率回调，监管与估值方法优化下的机构行为是2021年银行二级资本债的核心定价因素之一。

1.2 摊余成本法会成为银行理财主要的估值方式吗？

从新发理财的运作模式来看，封闭式理财产品占比明显提升，或与银行应对理财赎回压力、理财估值方式优化有关。根据Wind统计数据，2022年全年共发行银行理财产品31,984只，其中封闭式占比85.6%，月度数据来看，11月理财赎回潮以来银行/理财子发行封闭式产品数量明显提升，10月-12月封闭式产品数量占比分别为84.5%、85.8%、89.0%。一方面是理财赎回潮下银行倾向于发行封闭式理财应对赎回开放压力，另一方面监管也规定封闭式理财满足部分要求后可以使用摊余成本法计量。

从各理财子公司近期推出的理财产品来看，目前大行与各股份行相继推出运作模式为封闭式的净值化理财产品。一部分理财产品在说明书中表示：“以收取合同现金流为目的的并持有到期的标准化固定收益类产品可以采用摊余成本法”，另一部分理财产品则在说明书中直接表示：“债券类资产估值采用摊余成本法，即估值对象以买入成本列示，按票面 利率或协议利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余存续期内按照实际利率 法进行摊销，确认利息收入并计提减值准备”

市场对于后续理财产品是否会继续以摊余成本法发行较为关注，但从摊余成本银行理财的发行条件、已发行的摊余成本计量的银行理财产品运作模式、后续理财赎回压力来看，未来新发的银行理财产品或仍将以净值法计量为主。

其一，银行理财以摊余成本法计量的实施条件较为苛刻，大规模发行难度较大。考虑到资管新规已经落地实施，目前新发理财产品若以摊余成本计量，则需要满足封闭式+收取合同现金流量为目的或公允价值无法可靠计量+通过SPPI测试的要求。对于个人投资者而言，封闭式的理财产品流动性较差、申赎存在困难，站在投资者与理财发行机构角度来看，大规模发行封闭式、摊余成本计量的理财产品概率不大。

站在个人投资者的角度，相较于摊余成本估值的封闭式理财产品，现金管理类理财产品具备低波动性与高流动性的优势，或更受投资者欢迎。

其二，从现阶段发行的封闭式理财产品运作模式上看，仅少数理财产品明确表示以摊余成本法对债券进行估值，而大多数理财产品将摊余成本法作为可选估值方法，后续摊余成本估值的实际运用程度或低于预期。

摊余成本法作为债券估值方法：以某股份行发行的固收纯债封闭式理财产品为例。该产品运作模式为封闭式净值型，风险等级为PR2级（中），业绩比较基准为3.6%~4.0%，期限为453天，产品成立日至到期/终止日为产品封闭期，理财产品100%投资于固定收益类金融工具，债券类资产估值采用摊余成本法。

摊余成本法作为可选债券估值方法：以某国有大行发行的封闭式理财产品为例。该产品运作模式为封闭式，风险评级为R2，投资范围包括直接或通过资管产品投资债权类资产（80%~100%）、直接或通过资管产品投资权益类资产（0%~20%）、直接或通过资管产品投资金融衍生品（0%~20%）。对于同时满足以下两个条件的债券类固定收益证券可采用摊余成本计量：①以收取合同现金流量为目的；②证券在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。

其三，虽然封闭式理财/破净理财在1-2月的开放赎回压力攀升，但从现券交易来看，理财/基金净卖出债券力度趋缓，银行/保险等配置盘逐步入场购券，债市进一步回调空间有限，个人投资者对银行理财的赎回规模亦有限。

2023年1月、2月为银行理财到期高峰。根据Wind统计数据，30237只银行理财产品样本包含5830只破净产品，破净率约为19.3%。从到期压力情况来看，2023年3月有2145只理财产品到期，而4月理财到期压力减小至1422只。从破净率产品的到期压力来看，2023年1月-3月分别有146只、263只、335只理财产品到期。

从近两周现券交易数据来看，2022年12月16日-12月22日理财仍大额卖出债券1132亿元，主要为流动性较好的政金债、中票、存单以及银行二级资本债，主要交易对手为基金以及大行和政策行。至12月30日当周理财赎回压力进一步缓解，理财现券净卖出额下降至953亿元，而基金净买入1311亿元。

1.3 债市策略：如何看待新发摊余成本理财？

第一， 从理财产品的定价方法来看，2018年资管新规出台后关于摊余成本法的相关文件与监管指导共有四项，目前新发理财产品若以摊余成本计量，则需要满足封闭式+收取合同现金流量为目的或公允价值无法可靠计量+通过SPPI测试的要求，在满足监管条件下大规模发行摊余成本计量的理财产品概率不大。

第二， 从近期发行的理财产品运作模式来看，10月-12月封闭式理财产品数量占当月发行比例分别为84.5%、85.8%、89.0%。但仅少数理财产品明确表示以摊余成本法对债券进行估值，而大多数理财产品将摊余成本法作为可选估值方法，后续摊余成本估值的实际运用程度或低于预期。

第三， 从现券交易来看，虽然封闭式理财/破净理财在1-2月的开放赎回压力攀升，但从现券交易来看，理财/基金净卖出债券力度趋缓，银行/保险等配置盘逐步入场购券，债市进一步回调空间有限，个人投资者对银行理财的赎回规模亦有限。

从理财估值调整对债市影响来看，2018年资管新规以后净值法计量的理财产品占比提升，2021年监管引导与估值方法优化是债市核心定价因素之一，前期主要使用摊余成本法计价的银行二级资本债、永续债等估值回调明显。但站在当下，一方面理财净值化水平已较高，另一方面摊余成本法理财发行并不会直接导致理财的净值下行，预计摊余成本法理财的发行对债市影响有限。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放10140亿元（其中7天期逆回购10140亿元，MLF投放0亿元），同时回笼390亿元（7天期逆回购回笼390亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放9750亿元。本周共有390亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五R007、DR007分别录得2.788%、2.3619%，R007较上上周最后一个交易日上行84bp，DR007上行85bp。上周，货币市场利率向上偏离政策利率中枢，DR007中枢录得2.1574%，高于7天逆回购利率16bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交12.91万亿元，较上上周减少12.52万亿元；其中隔夜成交12.41万亿元，隔夜成交占比96.15%，较上上周上升12.71pct。

2.2  基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格上涨。截至上周五，农产品批发价格200指数录得126.22，较上上周上涨0.44%；其中菜篮子产品批发价格指数录得127.69，较上上周上涨0.50%。粮油批发价格指数录得117.51，较上上周上涨0.10%。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为25.96元/公斤，较上上周下跌2.26%。蔬菜、水果价格上涨，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨3.07%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨3.88%。

能源品方面，上周国际原油、天然气价格下跌。截至上周，WTI原油期货收盘价为78.82美元/桶，较上上周下跌1.09%；NYMEX天然气期货收盘价4.77美元/百万英热单位，较上上周下跌4.97%。

钢材方面，上周钢材价格指数、铁矿石价格指数上涨。截至上周五，钢材价格指数录得113.25，较上上周上涨0.05%；中国铁矿石价格指数录得426.16，较上上周上涨3.91%。

化工品方面，上周化工品价格下跌。截至上周三，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4801，较上上周下跌0.04%。

建材方面，上周水泥价格下跌、玻璃价格上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得141.64点，较上上周下跌2.97%；玻璃期货收盘价录得1561.00元/吨，较上上周上涨6.55%。

2.2.1生产端

钢铁生产步伐放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为56.35%，与上上周持平，全国高炉开工率为75.21%，较上上周下降0.72%。

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得44.70%，较上上周下降5.05pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得52.47%，较上上周下降1.29pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资缩小，共发行利率债8只，发行总量达207亿元，到期偿还201亿元，净融资规模为6亿元，净融资规模较上上周减少2060亿元。

结构方面，上周发行的利率债以政策银行债为主。按面额占比看，上周地方政府债占比3.49%，政金债占比96.51%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期下行13.00bp，10年期上行1.02bp，期限利差扩大。

曲线方面，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，2年期、5年期、6年期、10年期国开债-国债期限利差收窄6.6、0.7、3.9、0.5bp。1年期、3年期、4年期、7年期、8年期、9年期国开债-国债期限利差分别走阔4.9、2.8、4.3、2.6、2.95、0.1bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得6.04%，较上上周上行2.3pct；10年期国债/国开债隐含税率录得5.20%，较上上周下行0.2%。

中美国债收益率利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.88%，10年期中美国债利差倒挂104bp。

03

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

摊余成本法理财还能放量吗？——利率周度观点20230103（发布时间：20230103），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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