【深度】股东视角下的金融债择券——债看银行（六）0111 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

股东背景并不是衡量金融公司信用水平的唯一标准

摘要

如何理解金融债择券中的“股东定价”？

金融债择券中存在股东定价行为，即市场对金融债的定价更多取决于股东对发债金融子公司的授信额度/流动性支持，对于发债子公司的基本面的考虑权重较低。在现实的金融债择券过程中，也存在股东与收益率两难平衡的“困境”，即“好股东”的金融子公司债券收益率已经较低，而收益率高的发债主体股东支持力度都较弱。

对于投资者而言，如何挖掘股东层面的金融债投资机会？我们从六个角度进行总结。

①问题1：当金融子公司出现信用风险/流动性风险时，股东可以为子公司带来什么？至少有四个方面：股东担保发债、股东直接注资、股东流动性授信、股权变更。然而在现实金融企业经营中，股东担保发债与股权变更较少，子公司出现信用风险/流动性风险时，股东更多通过注资、提供流动性来给予支持。

②问题2：当金融子公司出现信用风险/流动性风险时，股权变更可以视作多高的安全边际？首先我们需承认股权变更、特别是民营股东向国有股东的股权变更能很大程度降低债券的违约水平。但根据已有的案例数据，股权变更多被债市理解为债券安全边际的提升而非债券估值的利多因素，股权变更后金融债券估值的回调并不明显，金融子公司债券估值更多取决于自身基本面与股东的实际流动性/经营支持而非简单的股权变更。

③问题3：债市如何理解股东对子公司支持力度变更行为？股东对金融子公司支持力度的减弱对债券发行来说是利空因素，市场并无分歧；但股东对子公司支持力度的增强，特别是子公司信用风险暴露下支持力度的增强，市场分歧较大，一方面股东支持力度增加直接提高公司的资本实力，另一方面或表明金融子公司敞口较大仍需股东直接资金支持。

④ 问题4：如何判断股东对金融子公司的支持力度？从财务/经营角度出发至少可以有五个判断维度：股东属性、股东所处行业、金融子公司资产占股东比重、持股比例、股东资产/注册资本规模。但并非所有因素均能对子公司的债券估值有显著影响，统计数据来看，股东属性、股东行业、子公司资产规模占比是判断股东对子公司支持力度的有效指标。

⑤ 问题5：股东择券能成为一种信仰吗？大概率不能，如前文所述，股东对金融子公司的支持更多体现为安全边际的提升而非债券估值的影响。另外，金融公司中存在母弱子强（子公司债券估值远低于母公司，金融子公司的定价逻辑不仅在于股东是否能给与子公司支持，也在于子公司如何反哺帮助股东）与同一股东持股多家金融子公司（子公司债券估值差异较大）的情况，投资者并不能将股东背景作为金融债择券的唯一标准。

⑥问题6：从机会的角度看待“股东定价”，有哪些股东层面的alpha收益？①辩证看待民企股东持股，在不存在股东占款等风险情况下，民营股东对金融子公司支持力度同样很大；②持股比例高并不代表支持力度大，中小型金融机构股东持股比例亦较高，金融子公司的重要性、公司经营前景才是股东对子公司支持力度的核心；③择券可以将股东背景作为违约风险的重要判断标准，但股权变更、国有股东对债券估值的影响有限。

风险提示

行业信用恶化带来的风险。

目录

01

金融债择券存在“股东定价”行为吗？

金融债择券中存在股东定价行为，即市场对金融债的定价更多取决于股东对发债金融子公司的授信额度/流动性支持，对于发债子公司的基本面的考虑权重较低。

在现实的金融债择券过程中，也存在股东与收益率两难平衡的“困境”，即“好股东”的金融子公司债券收益率已经较低，而收益率高的发债主体股东支持力度都较弱。统计存量金融债券股东与收益率数据，估价收益率前五的金融主体股东规模较小、持股比例分散且多为民营股东，估价收益率较低的金融主体股东持股比例较高且股东规模较大。

对于金融债择券中是否存在“股东定价”行为，我们从两个方面进行讨论：首先，股东的哪些财务/经营指标会对金融子公司的债券估值有较大影响；其次，现阶段金融公司的股东类型/资产规模如何，有哪些金融债存在股东层面的alpha收益？

1.1.股东哪些财务/经营指标会影响金融子公司债券估值？

我们从股东的公司类型、股东的持股比例、金融子公司资产占第一大股东资产比例、股东的资产与注册资本规模、股东所处行业五个方面来探讨股东的哪些财务/经营指标会影响金融子公司的债券估值。总体来看，第一大股东的公司类型对金融子公司的债券估值影响最为显著，股东所处行业、子公司资产占股东比例对债券估值亦有较大影响，而股东资产规模、股东注册资本、股东持股比例对于金融子公司的债券估值影响有限。

角度1：股东的公司类型。第一大股东的公司类型对其持股的金融子公司债券估值影响显著，民营性质的金融公司债券估值明显高于中央国有及地方国有公司，分金融子公司行业来看，这一影响在银行、租赁行业表现的更为明显。

角度2：第一大股东的持股比例。第一大股东持有金融子公司的股权占比对子公司的债券估值亦存在一定影响。对于第一大股东持股比例低于10%或无实际控制人的金融子公司，股东持股比例的影响较大，但对于达到实际控制或持股比例较高，这种影响并不显著，部分金融子公司股权结构单一、规模较小，债市认可度并不高。

角度3：金融子公司占股东的资产比重。金融子公司资产总额占第一大股东资产比重对债券估值影响较显著，金融子公司业务相对规模越大、占股东资产比例越高、业务重要性越强，股东可能给予的支持力度越大，金融子公司的债券估值相应越低。

角度4：股东的资产总额与注册资本。第一大股东的资产与注册资本规模对持股的金融子公司债券估值影响并不显著，这可能是由于限制股东对金融子公司支持力度的核心因素是支持意愿而非支持能力。从资产总额方面来看，仅银行类金融公司债券估值随股东资产规模的增加而下降；从注册资本来看，银行、证券与保险类公司债券估值与股东注册资本关联度较高。

角度5：股东所属行业。第一大股东所属行业对金融子公司的债券估值有一定影响，且股东为金融的金融子公司债券估值明显低于其余行业。除保险行业外，银行、证券、租赁公司第一大股东为金融业，其债券估值偏低，反映出机构对于金融类机构作为股东的认可度较高。

1.2.金融公司的股东财务/经营情况如何？

从各类金融公司的公司类型来看，银行与保险类公司主要为中央国有企业与地方国有企业，证券与租赁类公司以地方国有企业为主。

从近五年各类金融债券的发行情况来看，银行类债券发行规模持续扩张，2022年主要为银行普通债贡献增量发行规模，而证券行业在经历2020年、2021年债券发行扩张后，2022年债券发行规模下滑。金租公司与保险公司2022年债券发行规模亦有不同程度下降。（注：其他类金融机构主要为资管公司、消费金融公司等）

从近五年各类型债券的发行情况来看，2022年地方国有金融公司债券发行规模下降，而中央国有金融公司债券发行规模提升，而民营、公众企业债券发行规模不同程度下降。

从股东持股比例来看，银行类主体股权结构较为分散，第一大股东持股比例低于20%的发债主体占比69.5%，租赁与其他类金融机构股权较为集中。

从大股东所属行业来看，银行、证券公司第一大股东所处行业为金融业占比分别为47%、61%，而保险、租赁公司占比为52%、77%。

02

股东如何支持金融子公司？

股东对金融子公司的支持可以拆分为三个部分：支持意愿、支持能力与支持方式。支持意愿可以从股东持股金融子公司比例、子公司重要程度、子公司营业收入及资产占比衡量。支持能力主要考察股东的流动性资产、盈利能力、资产负债情况以及融资能力。而股东对金融子公司的支持方式是金融债择券的核心，除了业务拓展、经营扩张等隐性支持外，股东实际的资金支持是投资者最为关注、也是债市重要定价因素之一。我们探讨三种主要的股东资金支持金融子公司方式：股东担保发债、股东注资金融子公司、股权变更与大股东持股比例增减。

2.1 股东为金融子公司担保发债

母公司对金融类子公司的担保受到一定的监管限制。如2021年出台的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》中提出：中央企业不得对金融子企业提供担保。

从存量债券的担保情况来看，金融类公司通过担保增信来提高信用资质的案例较少。2295只债券中仅37只金融债附加担保，占比1.61%。从担保方式来看，37只附担保金融债中28只为母公司担保、9只为专业担保公司担保的形式。从发行主体类型来看，包括26只券商债、8只保险债以及3只租赁债。从发行时间来看，2020年后附加担保条款的金融债发行规模扩张，2020-2022年发行只数分别为16只、12只、6只。

从增信水平来看，母公司对金融子公司的增信市场认可度较高，金融担保债较未担保债实现了较好的增信效果。

2.2 股东多次注资金融子公司

股东增资能直接体现其对子公司的支持意愿。但这种支持存在两方面的理解：①股东增资直接提高公司的资本实力；②股东增资或表示子公司盈利能力不足，仍需股东直接资金支持。从市场反映来看，股东增资下金融子公司的债券估值并没有大幅压缩，债市对于股东多次增资行为更倾向于理解为风险敞口的收窄而非安全边际的提升。

我们列举了某商业银行、某证券公司两个案例来探讨股东增资对金融发债主体的影响。

案例A：某商业银行2009年至今经历了7轮注册资本变更与8轮增资扩股。从股权结构上看，2021年前十大股东中包含5家国有企业与5家民营企业，持股比例分别为44.61%、13.73%。

从资本充足率的变动来看，外源性资本补充对该银行资本充足率影响较大，股东注资是其维持盈利增资与规模扩张的主要原因之一。从债券利差变动来看，虽然该银行债券估价收益率较高，但从利差走势上看，股东注资对银行的债券估值影响有限。

案例B：区域某证券公司2017年至今5次注册资本变更。从股东增资来看，2006年至今共经历8轮增资扩股，国有持股占比不断增强。从股权结构上看，2021年前十大股东中包含9家国有企业与1家民营企业，持股比例分别为84.87%、13.79%。

从资本杠杆率变动情况来看，每一轮增资扩股后证券公司的资本杠杆率均有较大幅度提升，风险抵补能力进一步提升。

2.3股权变更与大股东持股比例增减

股权变更、股东持股比例的提高/降低能直接衡量股东对子公司的支持力度。一般来看，民企股东转为国企股东或股东持股比例增加可以认为是子公司信用水平提升的标志，也是机构博弈“困境反转”与“事件性冲击”的机会之一。若股东中民企股东较多或股权分散，金融企业可能存在大股东绝对持股、内部人控制等风险问题。债市也给与了股东变更较高的风险定价权重，若股东给予子公司较高的实际经营/流动性支持，金融子公司债券的收益率往往会有较大幅度的下行。

我们列举了某商业银行与某证券公司两个案例来探讨股权变更对金融发债主体的影响。

案例A：某商业银行2021年5月引入战略投资者并进行管理层变更、股东层面风险逐步收敛，其存续二级资本债信用利差有所收窄，后续债券回归基本面定价逻辑。

案例B：某证券公司于2022年4月、11月发生多次股权变更，控股股东由民营企业变为国有企业，从债券估值来看，7月末该证券公司普通债利差有大幅回调，11月股权变更完成后，其收益率基本跟随市场环境波动。

03

股东择券能成为一种信仰吗？

股东支持是保证金融子公司债务偿付的重要保证之一，从择券角度来看，股东支持是债券兑付的保证之一，而股东性质/股东实力/持股比例并不能与债券估值“画等号”，拆解来看，债券估值=基本面估值+股东支持溢价，虽然金融类债券对于股东支持给予的溢价水平更高，但总体来看金融公司的债券利率与市场估值仍主要受基本面影响。且股东对金融子公司的支持并非均为正面，股东的基本面恶化/债务违约也会对金融子公司的债券估值产生负面影响。

我们分析了两类特殊的情况来分析是否仅可以通过股东来判断金融债的信用水平：①金融子公司强于股东、②母公司较强，但子公司差异较大。

3.1 母弱子强

在金融债的择券过程中，由于资产规模、业务种类、风控能力等方面因素的影响，母公司的债券估值通常低于子公司。但少数金融企业中亦存在“母弱子强”的现象，即母公司的信用水平低于金融子公司、债券估值高于金融子公司。在这种情况下，债市对于金融子公司的定价逻辑不仅在于股东是否能给与子公司支持，也在于子公司如何反哺帮助股东。我们列举了某证券公司的案例来说明母弱子强下的金融债择券思路。

案例：某证券公司第一大股东持股比例为100%，虽然该股东持有13家子公司股份，但从财务指标来看，股东最主要的资产及营业收入贡献来源为该券商子公司，券商子公司资产占股东比重的87.7%、净利润占比121.33%。从流动性管理上，券商子公司共取得银行授信450亿元，远高于母公司授信额度。

从债券利差变动来看，市场对于券商子公司的认可度高于股东。2022年12月二者利差分别为1.67%、2.97%，券商子公司的债券估值明显低于母公司。

3.2 母强，而子公司差异较大

若金融债估值仅基于股东实力与流动性支持定价，则同一股东、持股比例接近的金融子公司债券估值应基本相同。但现实案例中，部分金融子公司股东持股比例相近，但债券利差差距较大，反映出各金融行业公司债券估值与行业、公司基本面相关。我们以某金融集团子公司为例。

某金融集团持股人寿保险公司、财产保险公司、融资租赁公司、证券公司等金融子公司，持股比例分别为99.51%、99.51%、69.44%、40.96%，持股比例均较高。从财务指标来看，四家金融子公司规模与营业收入差距较大，在债券收益率方面，租赁子公司的债券利差较高，而证券子公司、寿险子公司的利差相对较低。

04

如何从股东层面挖掘金融债投资机会

对于投资者而言，如何挖掘股东层面的金融债投资机会？我们从五个角度进行总结。

问题1：当金融子公司出现信用风险/流动性风险时，股东可以为子公司带来什么？至少有四个方面：股东担保发债、股东直接注资、股东流动性授信、股权变更。然而在现实金融企业经营中，股东担保发债与股权变更较少，子公司出现信用风险/流动性风险时，股东更多通过注资、提供流动性来给予支持。

问题2：当金融子公司出现信用风险/流动性风险时，股权变更可以视作多高的安全边际？首先我们需承认股权变更、特别是民营股东向国有股东的股权变更能很大程度降低债券的违约水平。但根据已有的案例数据，股权变更多被债市理解为债券安全边际的提升而非债券估值的利多因素，股权变更后金融债券估值的回调并不明显，金融子公司债券估值更多取决于自身基本面与股东的实际流动性/经营支持而非简单的股权变更。

问题3：债市如何理解股东对子公司支持力度变更行为？股东对金融子公司支持力度的减弱对债券发行来说是利空因素，市场并无分歧；但股东对子公司支持力度的增强，特别是子公司信用风险暴露下支持力度的增强，市场分歧较大，一方面股东支持力度增加直接提高公司的资本实力，另一方面或表明金融子公司敞口较大仍需股东直接资金支持。

问题4：如何判断股东对金融子公司的支持力度？从财务/经营角度出发至少可以有五个判断维度：股东属性、股东所处行业、金融子公司资产占股东比重、持股比例、股东资产/注册资本规模。但并非所有因素均能对子公司的债券估值有显著影响，统计数据来看，股东属性、股东行业、子公司资产规模占比是判断股东对子公司支持力度的有效指标。

问题5：股东择券能成为一种信仰吗？大概率不能，如前文所述，股东对金融子公司的支持更多体现为安全边际的提升而非债券估值的影响。另外，金融公司中存在母弱子强（子公司债券估值远低于母公司，金融子公司的定价逻辑不仅在于股东是否能给与子公司支持，也在于子公司如何反哺帮助股东）与同一股东持股多家金融子公司（子公司债券估值差异较大）的情况，投资者并不能将股东背景作为金融债择券的唯一标准。

问题6：从机会的角度看待“股东定价”，有哪些股东层面的alpha收益？①辩证看待民企股东持股，在不存在股东占款等风险情况下，民营股东对金融子公司支持力度同样很大；②持股比例高并不代表支持力度大，中小型金融机构股东持股比例亦较高，金融子公司的重要性、公司经营前景才是股东对子公司支持力度的核心；③择券可以将股东背景作为违约风险的重要判断标准，但股权变更、国有股东对债券估值的影响有限。

05

风险提示：

行业信用恶化带来的风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《股东视角下的金融债择券 ——债看银行（六）20230111》（发布时间：20230111），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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