手动梳理近3年城投债资金用途 0109 | 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

2022年借新还旧债占比42%，同比+18pct

摘要

2022年借新还旧债占比42%，同比+18pct

12月借新还旧用途占比43%，融资环境边际收紧。截至2022年12月31日，12月累计纳入统计HA口径城投债券438只，共涉及资金用途累计483次，其中用于本品种借新还旧的用途出现208次，占比43%，环比下降，偿还有息负债出现212次，占比43.9%，用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为28次（5.8%）与35次（7.2%）。

12月借新还旧债占比45%。我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，发债资金仅用于借新还旧的债券比重为45%，连续6个月上行且保持在四成以上，较去年同期大幅上行约23pct，较2020年大幅上行约30pct。

2022年395家主体仅发行过借新还旧债

整体来看，2022年内累计6537只样本城投债，共涉及发债城投主体1729家，其中395家（23%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加16pct；871家（50%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年增加4pct；463家（27%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，较去年大幅减少约20pct。

城投公司债资金用途收紧更加显著。分券种来看，公司债/协会债/企业债发行主体中，2022年仅发行过用于对应品种借新还旧债券的比重分别为42%/ 22%/ 10%，分别较2021年上行约29pct/ 15pct/ 2pct；发行过对应品种用于项目建设或补充流动资金债券的比重分别为11%/ 8%/ 90%，分别较2021年下行约31pct/ 8pct/ 2pct。

超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流。分主体评级来看，28家（11%）AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，比重略低于AA+主体（18%），显著低于AA主体（30%）；105家（42%）AAA主体可用于偿还有息债务，比重显著低于AA+主体（59%），略低于AA主体（47%）；115家AAA（46%）主体可用于项目建设或补充流动资金，比重显著高于AA+主体（24%）与AA主体（23%）。

贵州、天津与新疆借新还旧债券占比较高。债券视角来看，24个观测省份中，贵州、天津与新疆的样本债券中仅用于借新还旧的债券比重位列前三，分别为77%、60%与56%，其他超过50%的区域还包括江苏、吉林与甘肃；与2021年相比，甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约35pct，贵州与吉林次之，借新还旧债比重增幅同样超过30pct。主体视角来看，24个观测省份中，贵州的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重为72%，远高于其他省份，其他超过30%的省份还包括甘肃、天津、吉林和江苏。

哪些城投发债资金用途在收紧？

分券种来看：1）公司债方面，在2021年1454家公司债发行主体中，804家主体在2022年存在公司债发行记录，其中43家主体观测融资环境有所放松，369家主体观测融资环境维持不变，392家主体观测融资环境有所收紧；2）协会债方面，在2021年1066家协会债发行主体中，792家主体在2022年存在协会债发行记录，其中45家主体观测融资环境有所放松，552家主体观测融资环境维持不变，195家主体观测融资环境有所收紧。

风险提示

城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。

目录

01

城投发债资金用途几何？

截至2022年12月末，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，12月累计纳入统计HA口径城投债券438只（全年累计6537只），共涉及资金用途累计483次（全年累计7280次，部分债券存在多种用途）。通过对上述债券募集资金用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类（暂不考虑疫情相关用途）：

1） 最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券）

2） 较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等）

3） 较宽松：经营性项目建设（包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等）

4） 最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等）

12月借新还旧用途比重下降，其他三种用途比重均略微上升。具体来看，12月样本券中用于本品种借新还旧的资金用途出现次数为208次，占比43.1%，比重较上月环比下降9.4pct，偿还有息负债出现212次，占比43.9%，环比上升5.5pct，用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为28次（5.8%）与35次（7.2%）。

1.1 债券：12月借新还旧债占比45%

由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，2022年以来，观测用途为项目建设或补流的债券分别有156只与565只，占比分别为2%与9%，较2021年分别下行约3pct与7pct；用于本品种借新还旧的债券累计2765只，占比42%，较2021年大幅上行约18pct；用于偿还有息债务的债券累计3051只，占比47%，较2021年下行约8pct。

分月份来看，12月借新还旧债券比重有所下降，偿还有息债务债券占比上升约7个百分点。具体来看，12月，发债资金可用于项目建设或补流的债券占比约9.6%，环比上升约2pct，同比下降约8pct，较2020年同期大幅减少约30pct；与此同时，发债资金仅用于借新还旧的债券比重则仍然保持在较高水平，占比虽下降至44.7%，但已连续6个月保持在四成以上，较去年同期上行约23pct，较2020年大幅上行约29pct。

分券种来看，2020年至今，各券种发债资金用途用于本品种借新还旧的债券比重均上升，其中公司债募资用途收紧最为明显。具体来看，在全部样本券中，协会债全年累计3721只，公司债累计2405只，企业债累计411只：

公司债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1180只，占比49%，较2021年大幅上行约24pct；可用于偿还有息债务的债券1032只，占比43%；可用于项目建设或补充流动资金的债券193只，占比8%，较2021年下行约20pct。

协会债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1547只，占比42%，较2021年上行约17pct；可用于偿还有息债务的债券2018只，占比54%；可用于项目建设或补充流动资金的债券156只，占比仅为4%，较2021年下行约3pct。

企业债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券38只，占比9%，较2021年上行约2pct；可用于项目建设或补充流动资金的债券372只，占比91%，较2021年下行约2pct。

1.2 主体:395 家主体仅发行过借新还旧债

通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以近似观测城投主体当前的融资环境。具体来看，6537只样本城投债共涉及发债主体1729家，其中395家（23%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重同比大幅增加16pct；871家（50%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重同比增加4pct；463家（27%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，比重同比大幅减少约20pct。

需注意，采用此方式观测出的主体融资环境仅为实际情况的下限。例如，某主体实际 融资环境较好，但在观测期内只发行过借新还旧债，导致该主体会被统计在“仅用于借新 还旧”分组中，因而通过该方式观测的结果仅表示该主体实际融资环境的下限。此外，企业债券的发行要求也决定了其在绝大部分情况均需对应到具体项目。整体来看，被纳入到 “可用于项目建设或补流”分组中的主体，其实际融资环境较好的确定性相对较高。

1.2.1 分券种:城投公司债资金用途收紧更加显著

分券种来看，2022年各券种发行主体中，仅发行过借新还旧债的主体比重均有所增加，其中公司债募集资金用途收紧相对更加明显。具体来看，截至2022年12月末，1729家样本城投中，累计1150家主体发行过公司债，978家主体发行过协会债，324家主体发行过企业债。从各券种发行主体融资环境观测结构来看：

公司债：485家公司债发行主体仅发行过借新还旧公司债，占比约为42%，比重较2021年大幅上行约29pct；125家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为11%，比重较2021年大幅下行约31pct。

协会债：216家协会债发行主体仅发行过借新还旧协会债，占比约为22%，比重较2021年上行约15pct；83家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为8%，比重较2021年下行约8pct。

企业债：32家企业债发行主体仅发行过借新还旧企业债，占比约为10%，比重较2021年小幅上行约2pct；291家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为90%，比重较2021年下行约2pct。

1.2.2 分评级：超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流

分主体评级来看，各评级主体募集资金用途结构均出现收紧趋势，其中弱资质主体收紧幅度更加明显。具体而言，1729家样本城投中，AAA主体248家（14%），AA+主体620家（36%），AA主体838家（48%），其他评级及无评级主体23家（1%）。

从各评级主体融资环境观测结果来看，28家AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，占比约为11%，略低于AA+主体（110家，18%），显著低于AA主体（251家，30%）；105家AAA主体发债资金可用于偿还有息债务，占比约为42%，显著低于AA+主体（363家，59%），略低于AA主体（397家，47%）；115家AAA主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为46%，显著高于AA+主体（147家，24%）与AA主体（190家，23%）。

从结构变动情况来看，AAA主体中，仅发行过借新还旧债的主体占比较2021年上行约5pct，上行幅度低于AA+主体（13pct），显著低于AA主体（21pct）；而发行过用于项目建设与补充流动资金的AAA主体比重较2021年下行约12pct，降幅低于AA+主体（19pct）与AA主体（22pct）。

1.2.3 分区域：贵州、天津与新疆借新还旧债券占比较高

从债券视角来看，6537只样本债券的发行人分布在全部31个省级行政区，在剔除样本债券数量不足十只的7个省份后，剩余24个省份中：贵州、天津与新疆的样本债券中仅用于借新还旧的债券比重位列前三，分别为77%、60%与56%，其他超过50%的区域还包括江苏（54%）、吉林（52%）与甘肃（50%）；北京、四川与广东的样本债券中可用于项目建设或补充流动资金的债券比重均超过20%，天津、江苏、吉林、甘肃与云南的该项比重均不超过5%。

与2021年相比，24个观测省份中，甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约35pct，该指标在所有省份中位列第一。其他省份中，贵州与吉林借新还旧债券比重的增幅同样超过30个百分点，观测融资环境不容乐观，其他涨幅超过20pct的地区还包括浙江、重庆、江西、云南、四川、江苏和天津。

从主体视角来看，贵州的融资环境相对更严峻。具体来看，在24个观测省份中，贵州的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重为72%，远高于其他省份，其他超过30%的省份还包括甘肃（43%）、天津（42%）、吉林（33%）和江苏（32%）。

02

哪些城投发债资金用途在收紧？

通过对城投2022年与2021年观测融资环境对比，我们可以近似观测主体当前融资环境的变化。需要说明的是，由于企业债严格的发行要求，使得其在多数情况下均对应到具体项目，因此其融资环境变动情况相对不大，此处我们主要对公司债与协会债的融资环境观测结果的变动进行梳理，具体来看：

公司债方面，在2021年1454家发行过公司债的城投中，有804家主体在2022年存在公司债发行记录（注：仅考虑样本数据，下同），从主体观测融资环境的变动情况来看，仅有43家主体的观测融资环境有所放松，369家主体观测融资环境维持不变，392家主体观测融资环境有所收紧，另有650家主体在2022年尚未发行过公司债。

协会债方面，在2021年1066家发行过协会债的城投中，有792家主体在2022年存在协会债发行记录，从主体观测融资环境的变动情况来看，仅有45家主体的观测融资环境有所放松，552家主体观测融资环境维持不变，195家主体观测融资环境有所收紧，另有274家主体在2022年尚未发行过协会债。

03

风险提示

城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】2022年城投募集资金用途全透视20230108》（发布时间：20230108），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关研究

#利率债#

#城投债#

#产业债#

#机构行为#

#债市策略#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS