城投债止跌回暖，哪些区域受青睐？0109 | 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

中高评级短久期城投债利差收窄明显

摘要

本周信用利差全面回暖，结构性特征明显，具体来看：

评级方面，中高评级主体及债券利差回落明显，AAA级债券与主体利差分位数降幅显著较高，而AA+级主体与AA级债券则由于自身较厚的利差，其利差绝对值降幅要明显高于其他评级主体或债券。

期限方面，短久期仍是市场的一致选择，各评级债券中剩余期限在6M至1年期的利差均出现明显回落，此外AAA级债券在3年期左右同样明显走平，利差降幅明显。

区域方面，多数省份利差均有所收窄，其中AAA主体普遍下行，AA+主体中头部区域利差下行幅度相对更高；分城市来看，观测城市利差普遍收窄，而头部区域利差收窄幅度同样相对较高。

整体而言，当前城投债由于较厚的信用利差，静态收益相对较高，此时中高评级主体由于较好的信用资质，使得其性价比相对较好，其中AAA级债券可以适当拉长久期以博取静态收益。后续来看，尽管利差有所收窄，但当前仍处于历史较高水平，部分区域或主体利差仍有压缩空间，当下建议参与中高评级城投主体1至2年期债券的投资，同时考虑到部分区域信用风险凸显，当前不建议过度下沉尾部区域。

本周信用负面回顾（2023.01.01至2023.01.08）：

违约负面（1起）：奥园集团展期。

评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。

本周一级市场回顾（2023.01.01至2023.01.08）：

批文注册：本周3个项目终止审查，较上周减少1个。

取消发行：本周取消/推迟发行债券6只，较前一周减少16只。

发行偿还：本周信用债发行量为2025亿元，与上周相比上行75.2%；偿还量为915亿元；净融资额总计为1110亿元。城投债净融资652亿元，四川、天津、北京大额净偿还；产业债净融资458亿元，材料行业净偿还额最高。

到期压力：城投债下周到期规模约955亿元，较本周增加455亿元，江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约1630亿元，较本周增加1214亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.7%，较上周减少90BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7.8%。本周新发产业债平均票面利率为3.3%，较上周减少70BP，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.4%。

本周二级市场回顾（2023.01.01至2023.01.08）：

信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差走扩、等级利差收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差55%、低等级期限利差52%、短久期等级利差94%、长久期等级利差98%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

城投债止跌回暖，哪些区域受青睐？

自11月中旬以来，政策端的持续加码以及技术面出现的赎回潮，共同引发了信用债市场的大幅调整，截至2022年末，城投信用利差连续7周出现明显走扩。而在2023年的首周，城投债市场止跌回暖，各品种利差均有所收窄，市场情绪有所改善，因此本周我们将就城投利差展开梳理，观察哪些区域或主体更受青睐。

1.1 各品种利差整体收窄

截至2023年1月6日，城投信用利差中位数录得220bp，环比前一周下行15bp，结束了连续7周的增长，首次出现下行，当前分位点（2019年以来，下同）为98%，仍处于极高水平。其他分位点中，25%分位点录得145bp，环比下行18bp，75%分位点录得359bp，环比下行14bp。

1.1.1 等级：中高评级主体利差明显回落

主体评级方面，AAA主体分位数下行较快，AA+主体利差降幅更大。具体来看，AAA主体利差录得103bp，环比前一周下行16bp，当前已连续两周收窄，历史分位数92%，环比下行8pct；AA+主体利差录得198bp，环比前一周下行18bp，下行幅度高于其他主要评级，历史分位数97%，环比下行3pct；AA主体利差录得317bp，环比下行14bp，历史分位数96%，环比下行2pct。

隐含评级方面，AAA级债券利差分位数显著下行，AA级债券利差收窄幅度更大。具体来看，AAA债券利差录得54bp，环比下行13bp，历史分位数录得67%，环比前一周显著下行22pct，连续两周下行；AA+债券利差录得95bp，环比下行16bp，历史分位数录得85%，环比前一周下行13pct；AA+债券利差录得160bp，环比下行21bp，历史分位数录得93%，环比前一周下行7pct；AA(2)债券利差录得250bp，环比下行14bp，历史分位数录得99%，环比前一周下行1pct。

1.1.2 期限：短久期普遍受青睐，高等级长久期亦有所收窄

期限方面，各评级债券中短久期利差普遍下行，中高评级3年期及以上点位亦有明显收窄。具体来看，分期限和债券隐含评级测算下，各主要期限信用利差均收窄明显，其中短久期方面，各评级债券中剩余期限在6M至1年期的利差收窄幅度均在20bp以上，其中AA+级债券0.5至0.7年，以及AA级债券0.5至0.8年的利差降幅超过30bp；长久期方面，AAA级债券利差在3年期左右明显走平，利差降幅普遍在20bp以上，而AA+与AA级债券同点位的变平趋势相对不明显。

1.2 哪些区域更受青睐？

分区域来看，AAA主体中，多数省份信用利差环比前一周有所收窄，其中6省利差降幅超过20bp，降幅从高到低依次为宁夏（24bp）、贵州（23bp）、海南（22bp）、山东（21bp）、北京（21bp）与重庆（20bp）；天津与云南AAA主体利差有所走扩，分别走扩0.3bp与0.6bp。

AA+主体中，5省信用利差降幅超20bp，降幅从高到低依次为福建（26bp）、北京（24bp）、广西（22bp）、浙江（21bp）与内蒙古（22bp）；甘肃与青海AA+主体利差走扩，分别环比走扩3.4bp与7.7bp。

AA+主体中，各省信用利差均有所收窄，其中3省信用利差降幅超20bp，降幅从高到低依次为海南（31bp）、甘肃（27bp）与山东（20bp）。

分地市来看，在存量债券大于500亿元的全部60个城市中，区域信用利差中位数均呈现下行态势，其中13城利差降幅超20bp，南昌、厦门与合肥降幅位列前三，分别为28bp、25bp与25bp；分位数方面，41个城市分位数仍处于90%以上的较高水平，13城利差分位数较前一周降幅超10pct，深圳、无锡与异常位列前三，降幅分别达到25pct、20pct与17pct。

1.3 小结

综合来看，本周信用利差全面回暖，但也呈现出明显的结构性特点。评级方面，中高评级主体及债券利差回落明显，AAA级债券与主体利差分位数降幅显著较高，而AA+级主体与AA级债券则由于自身较厚的利差，其利差绝对值降幅要明显高于其他评级主体或债券。期限方面，短久期仍是市场的一致选择，各评级债券中剩余期限在6M至1年期的利差均出现明显回落，此外AAA级债券在3年期左右同样明显走平，利差降幅明显。区域方面，多数省份利差均有所收窄，其中AAA主体普遍下行，AA+主体中头部区域利差下行幅度相对更高；分城市来看，观测城市利差普遍收窄，而头部区域利差收窄幅度同样相对较高。

整体而言，当前城投债由于较厚的信用利差，静态收益相对较高，此时中高评级主体由于较好的信用资质，使得其性价比相对较好，其中AAA级债券可以适当拉长久期以博取静态收益。后续来看，尽管利差有所收窄，但当前仍处于历史较高水平，部分区域或主体利差仍有压缩空间，当下建议参与中高评级城投主体1至2年期债券的投资，同时考虑到部分区域信用风险凸显，当前不建议过度下沉尾部区域。

02

信用负面：

2.1 违约负面：奥园集团展期

本周（1月2日至1月8日，下同）共发生1起信用债违约事件。

2.2 评级下调：本周无企业评级或展望下调

本周无企业主体评级被调低或展望降为负面。

03

一级市场：

3.1 批文注册：本周交易所3个项目终止审查

本周交易所注册通过27个项目，终止审查3个项目，通过项目数量较前一周减少15个，终止项目数量较前一周减少1个；本周交易商协会注册通过30个项目，通过项目数量较前一周减少9个。

3.2 取消发行：本周推迟或取消发行债券6只

本周推迟或取消发行债券6只，较前一周减少16只。

3.3 发行偿还：城投债净融资652亿，产业债净融资458亿

根据Wind统计，本周信用债发行量为2025亿元，与上周相比上行75.2%；偿还量为915亿元；净融资额总计为1110亿元。

本周城投债发行1152亿元，偿还500亿元，净融资652亿元，环比增加1119亿元。分地区来看，本周共有22个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、山东、浙江发行规模位居前三。本周共有20个省市（不含港澳台）净融资额为正，26个省市净融资额较上周增加。其中四川、天津、北京净偿还规模位居前三，净偿还额分别为20亿元、15亿元、7亿元。

本周产业债发行873亿元，偿还416亿元，净融资458亿元，环比增加2532亿元。分行业来看，本周发行额最大的行业为金融，共发行316亿元。本周共有4个行业净融资额为正，为金融、工业、公用事业、信息技术；本周净融资缺口最大的行业为材料行业，净偿还41亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期955亿，产业债到期1630亿

下周城投债到期压力环比增加。具体来看，下周城投债到期规模约955亿元，较本周增加455亿元；下下周到期规模约1302亿元，较本周增加802亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、浙江、山东，未来两周合计偿还额分别为657亿元、272亿元、218亿元。

下周产业债到期压力环比增加。具体来看，下周产业债到期规模约1630亿元，较本周增加1214亿元；下下周到期规模约1586亿元，较本周增加1171亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为1002亿元、844亿元、525亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：城投债票面-90BP，产业债票面-70BP

城投债方面，本周新发城投债平均票面利率为4.7%，较上周减少90BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7.8%。产业债方面，本周新发产业债平均票面利率为3.3%，较上周减少70BP，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.4%。

04

二级市场：

4.1 信用利差：本周期限利差走扩、等级利差收窄

从二级市场来看，本周期限利差走扩、等级利差收窄。具体来看，AAA级信用债期限利差较上周走扩1.7BP，AA级信用债期限利差较上周走扩10.7BP；1Y信用债等级利差较上周收窄10BP，3Y信用债等级利差较上周收窄1BP。AAA级城投债期限利差较上周收窄2.5BP，AA级城投债期限利差较上周走扩7.5BP；1Y城投债等级利差较上周收窄7BP，3Y城投债等级利差较上周走扩3BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差55%、低等级期限利差52%、短久期等级利差94%、长久期等级利差98%。

对于城投债：高等级期限利差32%、低等级期限利差64%、短久期等级利差97%、长久期等级利差100%。

05

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】城投债止跌回暖，哪些区域受青睐？——信用周度思考20230108（发布时间：20230108），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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