云南，如何应对债务压力？| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

云南，我们怎么看？

摘要

如何看待云南省债务压力？

近期，昆明市AAA平台拟调整贷款结息周期，由季付改为年付引发市场广泛关注，高评级主体出现付息压力实属罕见，也是当前云南省债务压力问题的缩影。后续来看，在如何对待云南省债务风险这个问题上，我们认为应当重点关注以下两方面：1）信贷结构；2）增量政策。

关注城投信贷结构，哪些主体政策行占比更高？云南金融资源并不突出，有限的资源在支持云南康旅退出债券市场后，还能否支持昆明市级平台的债务化解值得关注，一方面取决于地方政府的协调能力，而另一方面，与平台信贷结构同样关系密切，国有大行及政策行占比更高的主体在协商过程中往往更容易得到支持。通过对主要发债主体授信结构进行穿透，结果显示13家平台最新报告期政策行累计授信额度6215亿元，已使用4267亿元，剩余1826亿元，云南建投、云南交投与云南省投三大省级平台获授信规模较高。

关注相关区域支持政策的出台，能否复刻遵义？除现有金融资源外，如何挖掘其他难以协商的金融资源，也是帮助区域化解债务风险的重要因素，而在此过程中，有力的区域支持政策，对于提高地方政府协调能力方面能够发挥显著作用。以遵义为例，2号文与114号文的出台落地虽不是道桥集团贷款展期的直接原因，但有助于有关政府、有关平台与金融机构协商达成一致，因此后续仍需关注是否有相关的区域支持政策出台，以改善区域环境。

云南省发债城投梳理

云南省发债城投数量不多，处于全国中下游水平。截至2022年12月31日观测结果显示，云南省存量城投债合计1981亿元（不含境外债），涉及55家平台，主要集中在省级平台与昆明市平台，合计占比85.2%，其中AAA主体5家，存量债券900.7亿元， AA+主体15家，存量债券755.3亿元。

近三年云南省城投债净融资持续走弱。2022年全年，云南省城投债净偿还333亿元，连续2年为负，较2020年全年净融资规模减少约418亿元。分区域来看，2022年云南省级平台净偿还204.6亿元，净偿还规模减少242.1亿元；昆明市平台净偿还79.3亿元，净融资规模同比大幅减少270亿元。

云南省平台近两年市场认可度有所下行，其中AAA主体认可度相对较高。2 022年以来，资产荒行情充斥信用债市场，云南省AAA主体信用利差自6月开始大幅下行，回落至近一年的低点，但后续11月理财赎回潮的出现使得其信用利差快速回升；AA+主体与AA主体2022年利差整体上行，并未受到资产荒行情的正面影响，机构参与度普遍较低。

云南省年内到期压力较高，大额到期集中在3月、4月与9月。云南省存量债券中有1233.6亿元将于2023年内到期，占比62.3%，其中省级平台到期631.5亿元，昆明市平台到期479.2亿元，其他平台到期122.9亿元，占存量债券的比重分别为74.4%、57.2%与41.8%。

云南省经济财政梳理

云南省经济体量处于全国中游水平。2021年，云南省GDP录得27146.76亿元，位于全国第18名，GDP增速为7.3%，同样位列全国第18位。纵向来看，近年来云南省经济增速整体高于全国水平，表现出较好的增长势头。分区域来看，昆明市经济实力明显超出其他城市，但GDP增速表现不佳。

云南省财政体量处于全国中下游水平，债务率偏高。2021年，云南省一般公共预算收入2278亿元，政府性基金收入1087亿元，财政质量相对一般，卖地收入对政府财力的支撑作用相对较低。债务方面，基于两本账收入测算下，2021年云南债务率约为325%，位列全国第3，仅次于青海与黑龙江。

2022年土地出让金同比减少11%。2022年，云南省全年土地出让金累计约389亿元，同比减少11%，2020年与2021年降幅分别为10%与69%，近三年整体保持下行态势。分区域来看，昆明市2022年土地出让金累计103亿元，同比减少约38%，连续3年下行，当前较2019年同期减少近90%。

云南省存贷比相对较低，金融资源质量一般。金融资源方面，截至2021年末，云南省金融机构存款余额3.64万亿元，贷款余额3.86万亿元，均位列全国第20位，存贷比仅有0.94，近年来首次低于1，位列全国第26位，存在一定流动性风险，金融资源规模处中游偏下水平，质量一般。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

目录

01

引言

回顾2022年，云南康旅及其子公司在政府及金融机构的大力支持下，对其存续债券进行提前偿还，作为区域内曾经债务压力最大的平台，云南康旅此举对于区域信用水平形成了有力支撑。但在近期，由于经营压力问题，昆明市某平台申请调整贷款结息周期，再度引发市场对于云南省债务风险的广泛关注。为真实反映云南省区域债务压力，本文将就云南省主要平台的融资及债务情况做简要分析。

02

云南省发债城投梳理

云南省发债城投数量不多，处于全国中下游水平。截至2022年12月31日观测结果显示，云南省存量城投债合计1981亿元（不含境外债），涉及55家平台，主要集中在省级平台（848.7亿元）与昆明市平台（838.4亿元），合计占比85.2%，其他区域方面，红河州存量69.6亿元，玉溪市存量62.0亿元，滇中新区存量45.1亿元，普洱市存量44.7亿元，其余8地存量均不超20亿元，合计72.7亿元。

分评级来看，云南省55家存量城投中，AAA主体5家，存量债券900.7亿元，占比45.5%，主要集中在省级平台与部分昆明市级平台；AA+主体15家，存量债券755.3亿元，占比38.1%，主要集中在昆明市级平台与部分省级平台；其他评级中，AA主体共27家，AA-及其他评级主体8家，存量债券合计325.1亿元，占比16.4%，主要集中在昆明市、红河州、玉溪市以及普洱市等。

2.1 一级：近三年净融资持续走弱

一级发行方面，近三年云南省城投债净融资持续走弱。截至2022年12月31日统计结果显示，云南省城投债全年净偿还333亿元，连续2年为负，净偿还规模较去年增加87亿元，较2020年全年净融资规模减少约418亿元，过去2年内仅7个月实现城投债净融入，当前已连续6个月呈现净偿还态势，融资环境不容乐观。

分区域来看，2022年云南省级平台净偿还204.6亿元，净偿还规模较2021年减少242.1亿元；昆明市平台净偿还79.3亿元，净融资规模由正转负，同比大幅减少270亿元；其他区域中，保山市净偿还21.4亿元，较2021年增加15.4亿元，滇中新区净偿还10亿元，较2021年减少约20.2亿元；玉溪市城投债净融入4亿元，连续3年呈现净融入态势（2020年26亿，2021年15亿，2022年4亿），但净融资规模持续走低。

2.2 二级：云南省城投利差整体走高

二级市场方面，云南省平台近两年市场认可度有所下行，其中AAA主体认可度相对较高。具体来看，2019年以来，云南省城投利差整体上行，2020年11月永煤事件的出现，以及云南康旅到期高峰的影响，使得以云投为首的AAA主体出现砸盘现象，信用利差显著上行，2021年利差持续走扩。2022年以来，资产荒行情充斥信用债市场，云南省AAA主体信用利差自6月开始大幅下行，回落至近一年的低点，但后续11月理财赎回潮的出现使得其信用利差快速回升；其他主体方面，云南省AA+主体与AA主体2022年利差整体上行，并未受到资产荒行情的正面影响，机构参与度普遍较低。

2.3 到期：2023年云南省城投债到期超六成

到期压力方面，云南省年内到期压力较高，大额到期集中在3月、4月与9月。具体来看，截至2022年12月31日的观测结果显示，在假设含权债100%行权的条件下，存量债券中有1233.6亿元将于2023年内到期，占比62.3%，其中省级平台到期631.5亿元，昆明市平台到期479.2亿元，其他平台到期122.9亿元，占存量债券的比重分别为74.4%、57.2%与41.8%。整体来看，云南省2023年存在短期偿债压力，省级平台偿债压力相对更高。

2.4 主体：多数主体存在偿债压力

分主体来看，多数主体在2023年均存在较大到期压力，其中云南省投2023年到期压力超过400亿元，占比达到85.2%，云南建投以及昆明产投的到期规模与到期比重均相对较高，短期内存在一定偿还压力。

整体来看，云南省发债城投主要集中在省级与昆明市级，近两年一级市场融资表现不佳，区域利差整体上行，市场认可度有所下行；到期压力方面，2023年云南省城投到期压力相对较高，省级到期规模与到期比重相对更高，结合区域认可度与过往融资环境，短期内云南省存在一定资金周转问题，需持续关注其债务风险。

03

云南省经济财政梳理

3.1 经济：云南省GDP规模及增速处全国中游

云南省经济体量处于全国中游水平。2021年，云南省GDP录得27146.76亿元，位于全国第18名，GDP增速为7.3%，同样位列全国第18位。纵向来看，近年来云南省经济增速整体高于全国水平，2021年由于基数效应，增速不及整体，而从两年平均增速来看，云南省2021年相较2019年的年平均增速为5.64%，仍高于全国水平（5.25%），表现出较好的经济增长势头。

分区域来看，昆明市作为云南省的省会城市，其经济实力明显超出其他城市，2021年GDP录得7222.5亿元，位列全省第一，占全省比重为27%，其次为曲靖市与红河州，分别录得3393.9亿元与2742.1亿元，分列2、3位，占比分别为13%与10%，前三城市累计占比约50%；而在增速方面，昆明市2021年GDP增速仅有3.7%，位列全省倒数第二，仅高于负增长的德宏州。

3.2 财政：云南省债务率相对较高

云南省财政体量处于全国中下游水平。2021年，云南省一般公共预算收入2278亿元，政府性基金收入1087亿元，两本账收入合计3365亿元，位列全国第21位。财政质量方面，云南省2021年税收收入占一般公共预算收入的比重约为66%，位列全国第25位，而国有土地使用权出让收入占政府性基金收入的比重约为83%，同样位列全国第25位，整体而言财政质量相对一般，卖地收入对政府财力的支撑作用相对较低。

政府债务方面，2021年云南省政府债务合计10952亿元，基于两本账收入测算的债务率约为325%，位列全国第三，仅次于青海（528%）与黑龙江（391%），与内蒙古、新疆、吉林、甘肃与宁夏处于相同水平，整体债务率相对较高。

纵向来看，云南省较高的债务率主要形成于2020与2021年。具体来看，2017年以来在地方政府债务加强监管的背景下，云南省政府债率有明显下行，从2016年的283%大幅下行至2018年的218%，而2020年与2021年，云南省债务率持续走高，2021年大幅跳升61pct至325%。分区域来看，昆明市债务体量相对较高，但债务率处于全省最低水平，约为188%，而昭通、临沧、迪庆与怒江四地债务率均超过500%，债务率显著较高，对转移支付依赖较重，需关注相关区域化债资源。

3.3 土地：2022年云南省土地出让同比减少11%

土地市场方面，据中指数据，截至12月31日，云南省全年土地出让金累计约389亿元，同比减少11%，2020年与2021年降幅分别为10%与69%，2021年云南省土地市场大幅走弱，近三年整体保持下行态势。分区域来看，昆明市2022年土地出让金累计103亿元，同比减少约38%，连续3年下行，当前较2019年同期减少近90%。

3.4 金融：存贷比相对较低

金融资源方面，截至2021年末，云南省金融机构存款余额3.64万亿元，贷款余额3.86万亿元，均位列全国第20位，存贷比仅有0.94，近年来首次低于1，位列全国第26位，存在一定流动性风险，金融资源规模处中游偏下水平，质量一般。

04

如何看待云南省债务压力？

据财联社1月6日报道，昆明市政府发文，拟提请各有关金融机构调整昆明轨道交通集团有限公司贷款结息周期，由季付改为年付。值得关注的是，所提及的主体昆明轨交集团最新信用评级为AAA，高评级主体出现付息压力实属罕见，也是当前云南省债务压力问题的缩影。后续来看，在如何看待云南省债务风险这个问题上，我们认为应当重点关注以下两方面：1）信贷结构；2）增量政策。

4.1 关注城投信贷结构，哪些主体政策行占比更高？

如前所述，云南省金融资源并不突出，如何高效使用有限的金融资源帮助区域化解债务压力，对于云南省而言至关重要。事实上，云南省也正在这条路上积极探索，2022年9月15日，云南康旅集团及其子公司先后发布公告，拟对名下多只债券进行提前兑付；次日，云南省国资委发文称，近期，云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力，通过主动压降金融杠杆、以市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加负债稳定性，提前清偿高成本债务，改善财务状况。整体而言，云南省国资委通过与金融机构协商的形式，通过对现有债务结构进行调整，帮助云南康旅顺利兑付公开债务，提振市场信息，在探索区域金融资源协调方面积累经验。

但仍需关注到，在金融资源有限的前提下，金融机构再度参与到城投债务重组，主动提供贷款展期的积极性也在降低。因此，对于省级主体之外的地市级主体，其存量债务能否顺利化解，将主要取决于两方面，一方面在于地方政府的协调能力，而另一方面，与平台信贷结构同样关系密切。在城投信贷获取来源中，国开行、农发行等政策性银行提供的贷款利率相对更低，同时兼具政策支持的属性，因此在与其协商过程中往往更容易得到支持，而其他商业银行由于自身相对较高的资金成本，协商难度相对更甚。

通过对云南省主要发债主体授信结构进行穿透，结果显示，13家平台最新报告期总授信额度2.22万亿元，已使用约1.35万亿元，剩余8241亿元，政策行方面，累计授信额度6215亿元，已使用4267亿元，剩余1826亿元。分主体来看，云南建投、云南交投与云南省投三大省级主体获授信规模较高，政策行授信剩余额度分别为814亿元、362亿元与325亿元，而昆明市级平台中，昆明交投、昆明土投与昆明交产剩余政策行授信额度均在50亿元以上。

4.2 关注相关区域支持政策的出台，能否复刻遵义？

除现有金融资源外，如何挖掘其他难以协商的金融资源，也是帮助区域化解债务风险的重要因素，而在此过程中，有力的区域支持政策，对于提高地方政府协调能力方面能够发挥显著作用。以贵州省为例，年初国发2号文的出台，以及财预114号文的配套政策的落地，对贵州省的化债工作提供政策支持；而在2023年开年，遵义道桥建设（集团）有限公司发布公告称，将就存量银行贷款进行债务重组，本次银行贷款重组涉及债务规模 155.94 亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本，消息一出便引发市场热议。

整体而言，有力的区域支持政策对于提高政府资源协调能力，缓解区域债务压力方面的影响十分显著，2号文及114号文的案例正在上演，虽然政策不是道桥集团贷款展期的直接原因，但有助于有关政府、有关平台与金融机构协商达成一致，因此后续仍需关注是否有相关的区域支持政策出台，以改善区域环境。

05

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】云南，如何应对债务压力？（发布时间：20230110），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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