【深度】双重视角透视200+银行投债行为——债看银行（七）20230214 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集 #债看银行 12个

报告作者：颜子琦

导读

从收益率与投债结构看银行的债券配置行为

摘要

商业银行债券配置结构几何？

商业银行资产配置中，信贷>金融投资>现金及央行存款>同业资产。6大行金融投资占资产比重27.4%，而城商行为37.9%。从择券上看，国有大行偏好配置标准化债券，利率债持仓占比较高，城农商行非标投资占比较高。

分项来看，各类型商业银行债券配置结构分化程度显著。全国性银行持有地方债比重高达48.75%，而信用债仅占比11.53%；城、农商行较少持有地方债（占比27.92%、15.41%），而信用债占比较高（占比19.75%、39.66%）。

银行理财方面，截至22H1，理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产占比分别为67.84%、7.14%、3.21%。

由于不受资本充足率、流动性覆盖率等方面的监管约束，银行理财产品大多通过增配信用债来增厚收益。债券投资中信用债占比48%，其中AA+以上信用债占比85%，较上年增加1.54pct。

银行债券投资的六个影响因素

银行的债券配置受到信贷需求、监管指标、内部FTP管理等多重约束，类似于“框内画圆”的游戏，其债券配置目的与配置结构有明显差异。对于国有大行，债券配置需求更多配合债券供给与宽信用诉求，对于区域城农商行，以获取绝对收益为目的的债券配置需求或减弱、风险偏好进一步收敛。

①可贷资金视角：银行首先满足信贷投放需求，债券投资往往用于消化多余流动性。

②流动性监管层面：利率债归属于一级资产，信用债则被划分为二级资产，一些流动性覆盖率较低的银行可能会多配置债券类资产。

③资本充足率监管：优化途径有两个，一资本端增加利润留存、发行次级债，一是资产端调优降低风险加权资产总额，从节约资本角度，银行倾向于多配置利率债，缺乏配置信用债的动力。

④ FTP角度：基于资本充足率、流动性覆盖率等条条框框的限制，商业银行会做出详细的资产负债结构规划，而在现实经营活动中，商业银行会借助FTP（内部资金转移价格）实现债权配置结构的精确把控。

⑤债券久期与收益率约束：银行债券配置面临组合久期上限和组合收益下限双重约束，当组合收益率逼近下限时，银行有动力拉长久期提高收益率，当组合久期逼近上限时，银行有动力缩短久期。

⑥债券比价效应：以银行持仓环比增速-债券托管增速与利差变动来测算。国债与地方债方面，全国性银行比较效应显著，地方债利差走阔则银行配置力度提升，而城农商行比较效应较弱。金融债、企业债存在隐性收益，与国债的比价效应较弱。

银行债券投资的六个影响因素

角度1：如何识别商业银行的债券配置风格？

按照持有目的、现金流量测试、公允价值选择权等将银行金融资产分为三类：AMC、FVOCI、FVPL。AMC类金融资产占比越高，表明银行投资的配置型风格越明显，FVOCI与FVPL占比越高，表明交易型风格越明显，上市行三类金融资产占比分别为55%、25%、20%。

从三类金融资产的具体债券配置结构来看，国债、地方债多划分为AMC类，以配置型需求为主，而FVPL中同业、企业债券占比较高，以交易型需求为主。以工商银行为例，政府及中央银行债券在AMC类金融资产占比86.65%，而在FVPL类金融资产中仅占比38.99%。

债券投资如何映影响银行资产负债表及利润表？对于AMC类，金融资产收益计入投资收益，减值准备计入信用减值损失；对于FVOCI类，当期公允价值变动计入所有者权益，出售期间权益变动一次性计入损益；对于FVPL类，公允价值变动直接计入损益，但不计提减值准备。

角度2：收益率角度看银行的债券投资能力

需要说明的是，银行的自营投资能力不仅包括绝对的收益率，也包括隐性收益等，但仍可以通过计算银行的债券投资收益率来估计银行的风险偏好。对于债券投资者而言，收益率过高可能表明银行存在信用下沉或加杠杆的可能，收益率过低或表明银行自营管理能力不足。

统计42家上市商业银行的债券投资收益率，城商行与股份行债券投资收益率最高，农商行其次，国有大行较低。

风险提示

行业信用恶化带来的风险。

商业银行债券配置结构几何

截至2022年12月，商业银行债券投资金额达到99.71万亿元，占债券总托管量的68.86%。但与券商资管、基金公司等金融机构不同，商业银行受到更为严苛的政策监管，所面临的政策导向更为复杂，导致其债券配置与投资不以盈利为单一目标，还需兼顾其他多重因素。本文站在商业银行实际经营的角度，探讨现阶段商业银行债券配置结构、商业银行配债影响因素、商业银行债券配置风格等问题。

1.1各类型银行资产结构分化，国有大行债券配置占比高

不同的资源禀赋赋予商业银行差异化的资产结构。我国商业银行可以分为三类：6家国有大型银行、12家全国性股份制银行、以城农商行为代表的众多中小银行，每类银行都拥有着独特的资源禀赋与经营理念，国有大行广覆盖网点、经营风格稳健；股份行锐意进取、市场化程度高；城农商行等中小银行深耕县域、区域竞争优势显著。不同的经营风格，最终也反映在银行差异化的资产配置结构上。

商业银行资产配置占比中，信贷类资产＞金融投资＞现金及央行存款>同业资产。但对于不同商业银行，各类资产占比又存在一定差异，这种差异在债券投资与信贷上表现得最为明显。2022年6月，六大行金融投资占总资产比重达27.4%，贷款占比55.8%，而城商行金融投资规模占总资产比重为37.9%，贷款占比47.8%。

从金融投资占比变动来看，2011年起商业银行金融投资占资产端的比重不断提升，至2019年基本趋于稳定。而对应的同业投资占资产比重下滑，至22H1基本稳定在5%左右，同业资产占总资产的比重下滑一方面是同业业务规模的限制，另一方面是127号文后买入返售资产规模的下滑。（注：同业资产=存放同业+拆出资金+买入返售）。

国有大行偏好配置标准化的债券，而中小银行非标类投资占比较高，我们认为主要有三点原因：

第一，国有大行经营风格稳健、负债端稳定、成本优势明显，资产配置倾向于收益稳定、风险小、利率能覆盖存款成本的债券投资。数据上看，2023年1月份的一年期定期存款利率仅为1.5%，而同期国债收益率可以达到2.13%，国大银行配置债券就能实现无风险收益，缺乏配置非标资产的盈利性动机。

第二，中小银行负债端成本较高、信贷投放增速放缓，非标投资是替代信贷、债券的重要配置渠道。受制于网点数量、客群规模、异地展业限制以及自身经营风险的影响，中小银行面临更高的负债成本、信贷投放区域有限，非标投资成为中小银行消化多余流动性、增厚资产收益的重要手段。

第三，流动性监管限制倒逼银行多配置债券。按《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》要求，资产规模大于2,000亿元的大型银行需满足更多的流动性监管指标（如流动性覆盖率、净稳定资金比例），导致大型银行对债券、特别是利率债的配置需求增加。

以《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（后文简称《资管新规》）出台为分水岭，商业银行资产配置风格切换明显。《资管新规》出台前，商业银行普遍借助资金池模式与通道业务投资非标准化产品，导致债权投资规模受到挤压。2018年4月，伴随《资管新规》的出台，商业银行投资于非标准化产品的规模明显回落，其资产配置逐步向标准化、基础性资产转型，债券投资成为新的发力点。

1.2商业银行持债偏好明显，多重因素影响债券配置需求

商业银行持债结构与债券市场现有存量结构存在差异，具体体现为多持利率债而少持信用债。2022年12月，商业银行持有地方债占总持仓比例达42.7%，高于债市存量27.9%的占比，而银行的持有信用债+政金债占比仅为33.75%，债市存量50.3%的占比。为何商业银行偏好持有利率债而较少持有信用债？至少可以从三个方面进行解释：

第一，考虑到流动性、资本占用以及税负方面的差异，利率债较信用债有明显的优势。流动性方面，利率债在计算合格优质流动性资产时折扣系数为100%，而信用债根据不同条件分设为85%、50%；资本占用方面，利率债风险权重为0%而企业债为100%；税负方面，国债与地方债所得税为0%而企业债为25%。

第二，配置地方债能加强商业银行与地方之间的联系，有利于实现资产端与负债端的协同联动。

第三，信用债存在一定的违约风险且商业银行债券投资体量较大，处于投资安全的考虑，商业银行对信用债的配置亦较为谨慎。

其中有两点原因值得重点关注：

1）一二级联动导致全国性商业银行多配置地方债。全国性商业银行承接了更多的地方债一级承销任务，2022年国有行、股份行、城商行、农商行地方债+政金债承销占比分别达70.6%、17.1%、9.1%、1.3%。一级承销或被动增持地方债，导致全国性银行债券配置中地方债占比较高。

2）城、农商行多配信用债或因优化财务指标。由于债券投资收益直接计入利息收入项目，配置收益率合适的信用债有助于提升生息资产收益率、优化净息差。出于市值管理目的及内部考核要求，城、农商行有较强动力配置信用债。

1.3银行理财“青睐”信用债，近年来风险偏好有所收敛

除运用自有资金，银行理财也是债券配置的主力军之一，根据《中国银行业理财市场半年报告》，截至2022年中，理财子公司存续产品11771只，存续规模19.14万亿元，全市场存续理财产品35625只，存续规模29.15万亿元。

截至2022年6月底，理财产品投资资产合计31.81万亿元，同比增长10.99%。理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为21.58万亿元、2.27万亿元、1.02万亿元，分别占总投资资产的67.84%、7.14%、3.21%。

银行理财配置以高评级信用债为主。由于不受资本充足率、流动性覆盖率等方面的监管约束，银行理财产品大多通过增配信用债来增厚收益。截至2022年中，银行理财持有的债券资产中信用债15.29万亿元，占总投资资产的48.07%，较去年同期减少2.63个百分点；持有利率债1.65万亿元，占总投资资产的5.19%。虽然信用债占比较高，但银行理财的风险偏好仍较为保守，近年来的信用债违约现象也一定程度降低了银行理财的风险偏好。截至2022年中，银行理财产品持有AA+及以上信用债规模达13.01万亿元，占持有信用债总规模的85.09%，占比较去年同期增加1.54pct。

各类理财产品的资产配置特征又与其产品种类相适应，现金管理类产品、固定收益类产品、混合类产品资产配置结构差异明显。从理财公司理财产品资产配置情况来看，现金管理类产品资产配置具有较高流动性特征，配置现金及银行存款、同业存单资产合计占比57.32%；固定收益类（非现金管理类）产品资产配置更加多元，配置非标准化债权类资产、公募基金、权益类资产占比分别为6.14%、4.18%、1.73%；混合类产品配置公募基金、权益类资产占比相对偏高，分别为20.61%、16.47%。

从监管角度来看，银行理财的主要监管文件为2018年出台的《商业银行理财业务监督管理办法》。其中针对单一理财产品投向的主要规定有：

① 固定收益类理财产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%；权益类理财产品投资于权益类资产的比例不低于80%；商品及金融衍生品类理财产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%。

② 每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%；每只开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过140%，每只封闭式公募理财产品、每只私募理财产品的杠杆水平不得超过200%；封闭式理财产品的期限不得低于90天。

探寻商业银行配债需求的影响因素

商业银行债券配置类似于一个“框内画圆”的游戏，监管、资金等方面的约束为框，综合投资收益率为圆。虽然各类银行对债券配置的需求不尽相同，但是他们都倾向于做出一个相同的选择——在已有的外部约束下，实现综合收益的最大化。

2.1 可贷资金视角下，信贷需求对债券配置资金构成约束

商业银行资产投放主要有四条渠道：信贷资产、债券投资、同业资产以及现金与央行存款。从经营角度来看，商业银行首先满足信贷投放的需要，多余的流动性才会分配给债券投资或同业资产。换而言之，商业银行信贷投放力度会影响最终用于配置债券的资金总量。

我们用存款增速减去贷款增速来模拟商业银行的可配债资金总额，数据显示，商业银行可配债资金总额与债券投资增速表现出很好的正相关关系。这表明在相对静态的视角下（不考虑信贷的存款派生作用），贷款对债券投资存在挤出效应。

2.2 流动性监管鼓励商业银行多配利率债

2018年5月25日，银保监会发布《商业银行流动性风险管理办法》，设置流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性比例和流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）等5大监管指标，对不同规模银行实行分级管理。我们选择影响力较大的流动性覆盖率（LCR）指标，来探究流动性是如何影响商业银行的债券配置需求。

流动性覆盖率指标对大型商业银行构成约束。流动性覆盖率公式：流动性覆盖率=合格优质流动性资产÷未来30天现金净流出量。按监管要求，资产规模不低于2000亿元的商业银行流动性覆盖率最低标准为100%；资产规模低于2000亿元的商业银行则另做要求。

流动性覆盖率指标鼓励商业银行多配利率债。根据流动性的差异，商业银行各类资产被赋予不同的比例限制与折扣系数，国债、地方债与政金债归属于一级资产，折扣系数为100%；而信用债被划分为二级资产，由于变现能力及流动性相对利率债较差，折扣系数为85%及50%。一些流动性覆盖率较低的银行可能会多配置债券资产，特别是利率债资产来缓解监管压力。

合格优质流动性资产未包含同业存单和金融债。我们认为这是考虑到流动性危机在银行体系内存在传染效应，如若出现系统性风险，同业存单与金融债等资产则会迅速丧失流动性。

监管政策落地后，银行流动性覆盖率明显改善。自2018年《商业银行流动性风险管理办法》下达以来，商业银行流动性覆盖率由2017年末的123.26%上升至22Q3的142.68%，高于监管所要求的100%最低标准。从33家22H1期间数据披露完整的上市银行来看，城、农商行流动性覆盖率分别为203.52%、167.91%；国有行次之，为149.79%；股份行最后，仅为133.09%。

2.3资本充足率监管下，高资本占用业务机会成本亦较高

资本充足率是对银行杠杆率更为精细的测度。我国于2009年加入巴塞尔协议委员会，并以《巴塞尔协议Ⅲ（2010年版）》为基础，制定了适用于我国国情的监管政策——《商业银行资本管理办法（试行）》。按《商业银行资本管理办法（试行）》规定，银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率需满足5%、6%、8%的最低监管要求。另外，入选全球系统重要性银行（G-SIBs）的金融机构还需要满足附加资本充足率要求与总损失吸收能力要求（TLAC）。

对于G-SIBs银行，其资本补充压力主要来自TLAC的监管要求，对于其他类银行，资本补充压力主要来自资本充足率（包括D-SIBs）的考核。统计上市行2022年中报数据，国有行、股份行、城商行、农商行资本充足率分别为16.6%、13.3%、13.5%、14.1%，满足监管对资本充足率的要求，但全球系统重要性银行距TLAC的最低要求仍有一定距离。

按资本充足率计算公式（资本充足率=资本净额/表内外风险加权资产总额），商业银行提升资本充足率有两条途径。一是从分子端入手，通过利润留存，发行优先股、永续债、可转债等金融工具增厚资本净额；二是从分母端入手，通过优化资产摆布，降低表内外风险加权资产总额。

在此我们重点探讨第二条途径，通过资产端调优降低风险加权资产总额。银行表内外风险加权资产总额为表内资产信用风险加权资产与表外项目信用风险加权资产之和，其中国债、政金债风险权重为0，地方债风险权重为20%，商业银行债权风险权重为20%~25%，而信用债风险权重为100%。不同的风险权重意味着银行可以通过优化债券投资结构来降低风险加权资产总量，从节约资本角度出发，银行倾向于多配置利率债，缺乏配置信用债的动力。

另外，2022年7月银保监会规章立法工作计划中提出修订我国现行的《商业银行资本管理办法（试行）》，新规出台后续银行资产摆布或有所调优。

如何将资本占用成本定量计算？可以以机会成本的角度去解释。从商业银行实际运营角度考虑，与资本占用较低的业务相比，资本占用较高的业务减少了银行经营的腾挪空间，限制了扩展资产负债表的潜力，存在机会成本。这部分机会成本可以用公式来近似计算：资本约束的机会成本=资金运用金额×风险权重×一级资本充足率。举个例子，银行发放1亿元企业贷款，所产生的资本约束成本=1（资金运用金额）×100%（风险权重）×12%（ROE）×10.5%（一级资本充足率）=0.0126亿元。横向比较各类债券的综合收益率时，资本约束的机会成本是不可忽视的因素。

但资产的绝对利率收益仅仅是一个方面，如企业贷款会派生企业存款产生隐形收益，银行更多会从综合收益的角度考虑资产摆布。

2.4 FTP如何优化银行的债券配置结构？

基于资本充足率、流动性覆盖率等条条框框的限制，商业银行会做出详细的资产负债结构规划，而在现实经营活动中，商业银行会借助FTP（内部资金转移价格）能确保资源调度的精确与有效，从而达成预期的资产负债调控目标。

FTP是风险管控的有效工具。现阶段我国商业银行资产负债实施收支两条线管理，即全额资金管理模式，商业银行通过在总部设立资金管理部门（即司库），将分、支行全部资金以一定的价格调配于总行进行统筹管理，这样可以将利率波动、流动性风险等因素从经营单位剥离，集中到总行的司库部门进行统一管理。

FTP大致可分为两类：存贷款FTP和市场化FTP。前者主要运用于人民币存款与贷款业务，后者在同业业务、投资业务、票据业务中运用。

FTP可以传导全行战略意图、实现资源的再分配。银行自营投资收益率≈收益率-FTP-税率-资本占用。商业银行通过FTP可以定向鼓励或限制业务的发展，实际上起到资源再分配和传递战略意图的作用。举个例子，如果总行想上调国债配置占比、下调信用债配置占比，可以通过下调国债的FTP价格、上调信用债的FTP价格来实现，相应业务部门（债券配置业务由金融市场部管理）会在盈利驱动下实现总行预定的目标。

2.5 国债与地方债比价效应较强，与信用债比价效应较弱

银行追求绝对收益，其债券配置面临组合久期上限和组合收益下限双重约束。在银行进行债券投资中，当组合收益率逼近下限时，银行会为获取更高收益主动增配长久期债券，在“收益率-久期”坐标系中体现为久期拉长，收益率提高；当组合久期逼近上限时，银行会牺牲一部分收益来增配短期债券，在“久期-收益率”坐标系中体现市场收益率越高、债券组合久期越短。

在具体券种选择上，商业银行除比较资本约束的机会成本外，还应该考虑增值税、所得税影响。我们对各类债券的综合收益进行简单测算：国债、地方债、政金债、金融债收益率选择AAA级5年期债券收益率；ROE、一级资本充足率设定为11.1%、11.5%；假定债券卖出价与买入价相同，即不考虑增值税对资本利得的影响。

考虑资本约束的机会成本与税负因素后，国债、地方债的综合收益率高于政金债、金融债，较企业债更是高出许多。但考虑到企业债所派生的隐性收益，银行的债券配置并不仅根据绝对收益率来选择。

从静态收益的角度来看，银行配置企业债性价比不高，但商业银行为何要配置一定比率的企业债，为何农商行持有较高比例的信用债？一方面农商行通过资质下沉、加大对中低评级信用债的配置获取更高收益，另一方面农商行属地化经营特征明显，配置企业债可以增强与企业间的资金往来关系，有助于银行派生存款、增加中间业务及代理收入，存在一定隐性收益。（注：下图忽略各商业银行信用债评级认定口径偏差影响）

商业银行债券配置存在比价效应，我们对国债与地方债、国债与国开债、国债与金融债、国债与企业债之间的比价效应进行评估。

如何剔除债券发行量对比价效应测算的干扰？我们用债券托管的相对增速来替代绝对增速，以消除债券发行量对比价效应判断的影响。以地方债与国债为例，商业银行配置这两类债券的增速差=（商业银行地方债托管环比增速-地方债总托管环比增速）-（商业银行国债托管环比增速-国债总托管环比增速）。

国债与地方债：全国性银行比价效应较强，城农商行比价效应较弱。全国性银行基本符合比价效应，即地方债与国债收益利差走阔时，银行会倾向于多配置地方债，地方债与国债收益利差收窄时，银行会倾向于少配置地方债。但城农商行的比价效应并不显著，这与城农商行资本充足率压力较大、信贷投放渠道有限、地方政府合作需求等原因有关。

地方债与国债间利差下限打破，发行市场化水平不断提升。2018年8月，财政部要求地方债发行利率在同期限国债利率的基础上上浮40BP；2019年1月，商业银行总行下调地方债投标利率至同期限国债利率+25BP。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提出杜绝行政干预和窗口指导等主张。

国开债、国债之间比价效应较强，国开债隐含波动率处于历史低位。国开债与国债间比价效应较强，且近年来这种效应有进一步强化的趋势，这主要是因为国开债与国债在安全性方面接近、可替代性强。但两者在税收与流动性方面存在一定差异。税收方面：国债免缴所得税、国开债需缴纳25%的所得税；流动性方面：国开债流动性较强，国债需求多以配置型为主，目前国开债与国债间的隐含税率处于历史低位。

国债与金融债、企业债之间的比价效应均较弱。国债、金融债之间的相对增速与相对收益关联度较弱，在有些年份（如2020年）二者间的走势截然相反，国债与企业债间的关联度也较低。一个合理的解释是商业银行投资金融债、企业债所获得的收益不仅限于利息与资本利得，同业关系维护、客群资源等隐性收益也会影响相对配置价值。

2.6 债券供给对银行债券配置构成扰动

截至2022年12月，商业银行持有国债、地方债占债券市场托管总额的62.98%、82.97%，政府债的实际供给力度会影响商业银行的债券配置需求，如果政府债发行规模加大，银行有动力配合政府实施积极财政政策；如果政府债供给力度较小，银行资产会部分出现欠配情况。以国债和地方债为例，债券净融资增量与商业银行债券托管增量呈现明显正相关关系。

国债收益率与托管增速弱相关，地方债收益率与托管增速关联度较低。价格因素方面，国债收益率与托管增速仅呈现弱相关关系，主要系国债净融资走高时，货币政策会配合对冲收益率上行压力。由于存在发行利率隐性下限，地方债托管量同比增速波动并未对收益率产生较大的影响。

自营业务下的银行债择券思路

3.1 如何识别商业银行的债券配置风格？

商业银行投资债券是以配置需求为主，还是以交易需求为主，可以从财务报表科目中略见一二。

根据国际会计准则理事会发布的《国际财务报告准则第9号——金融工具》，银行金融资产依据是否运用公允价值选择权、能否通过合同现金流量测试、持有目的等原则被划分为三类：以摊余成本计量的金融资产（AMC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）。AMC类金融资产占比越高，说明银行金融投资的配置型风格越明显，FVOCI与FVPL类金融资产占比越高，说明银行的交易型需求越强。（注：本文所指的金融资产仅限于债券类金融资产，不包括股权等其他类金融资产）

原则1：公允价值选择权。公允价值选择权是指出于消除会计错配、提供更准确会计信息等目的，将一项金融资产指定为FVPL类金融资产。

原则2：合同现金流量测试。合同现金流量测试是指确定交易合同当中产生的现金流量是否仅仅只是本金加利息的付款额。举个例子，定期还本付息的信用债可以通过合同现金流量测试，而可转换债券则无法通过合同现金流量测试。

原则3：业务模式。以收取合同现金流量为目标的金融资产应划分为AMC类金融资产，以收取合同现金流量和出售金融资产为目标的金融资产应划分为FVOCI类金融资产。

接下来我们看看三类金融资产分别有何特点。

以摊余成本计量的金融资产（AMC）。这类金融资产有三大特点：1）持有目的为获取本金及相应票息收入；2）以摊余成本法计量（摊余成本指估值对象以买入成本列示，按票面利率并考虑买入时的折、溢价，在剩余期限内平均摊销，每日计提收益）；3）此类金融资产的票面收益计入利息收入、减值准备计提影响当期利润计入信用减值。

以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。会计科目上包括其他债权投资和其他权益工具投资，商业银行持有这类金融资产的目的既可能是长期持有以获取利息收入，也可能是短期出售以获取资本利得。另外，这类资产在持有期间的公允价值变动并不影响当期净利润而计入所有者权益，出售期间权益变动会一次性计入损益，需重点关注此类科目潜在的风险敞口。

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）。这类金融资产有两大特点：1）商业银行配置的目的是持有并出售，从而获得资本利得；2）金融资产的公允价值变动计入损益类科目，会影响商业银行当期净利润，但不计提减值准备。

国有行、股份行、城商行金融资产以配置型风格为主，农商行金融资产以交易型风格为主，各类银行会根据会计准则以及持有目的进行金融资产的划分。国有行、股份行、城商行AMC类金融资产占比分别为69.00%、54.51%、55.41%，金融资产以配置型风格为主；农商行FVOCI与FVPL类金融资产占比54.53%，金融资产以交易型风格为主。另外农商行出于规避金融资产价值下跌风险、在金融资产价值上行期间变现收益的目的，也倾向于将金融资产划分为FVOCI。（注：数据统计时忽略IFRS9下金融资产认定口径问题）

AMC占比与市场利率正相关，FVPL占金融资产比重持续提升。从时间序列角度看，银行配置型需求与国债到期收益率呈现正相关关系，我们推测这主要有两点原因：1）利率上行期间银行购买债券以配置型需求为主；2）利率上行导致债券价值下跌，银行为避免账面浮亏，倾向于多配置AMC类金融资产。另外，FVPL类金融资产比重基本稳定在14%水平，占比变动与国债收益率关联度较低。（注：数据统计时忽略IFRS9口径误差，出于数据统一的目的，仅选取老16家上市银行）

FVPL类金融资产久期普遍短于AMC、FVOCI。统计部分信息披露完整的商业银行数据，FVPL类金融资产久期普遍短于FVOCI以及FVPL类金融资产，这与银行持有此类金融投资的目的相关。

国债多以配置型需求为主，企业债多以交易型需求为主。我们选取工商银行（三类金融资产占比分别为75.47%、17.00%、7.53%）、某上市农商行（农商行，三类金融资产占比分别为14.39%、84.88%、0.73%）为代表，观测不同配置风格商业银行债券持有情况（注：数据处理时略去股权类金融资产、同业存单、应计利息等）。

工商银行财务报表中，政府及中央银行债券占比最高，达72.85%，政金债占比为9.41%，金融债占比10.75%，企业债占比最低，仅为6.99%。另外，政府及中央银行债券在AMC中占比最高，在FVOCI中占比最低，也与金融资产的债券配置风格相符，而某上市农商行的债券配置风格则不满足这一规律。

从部分商业银行的三类金融资产占比来看，部分商业银行FVOCI类金融资产占比偏高，而配置型与交易型金融资产占比较低。

3.2 收益率角度看银行的债券投资能力

需要说明的是，银行的自营投资能力不仅包括绝对的收益率，也包括隐性收益等，但仍可以通过计算银行的债券投资收益率来估计银行的风险偏好。对于债券投资者而言，收益率过高可能表明银行存在信用下沉或加杠杆的可能，收益率过低或表明银行自营管理能力不足。对于银行金融投资的收益率，分子端收益=投资收益+公允价值变动-联营合营企业的投资收益，分母端=金融投资-债权投资-其他权益工具投资。（注：忽略会计分录上的差异）

统计42家上市商业银行的债券投资收益率，城商行与股份行债券投资收益率最高，农商行其次。

统计商业银行投资收益率，部分商业银行投资收益率较高而信用水平较一般。

200+银行债券投资结构及投资收益率

风险提示：

行业信用恶化带来的风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《双重视角透视200+银行投债行为 ——债看银行（七）20230209》（发布时间：20230209），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:yangpl@hazq.com

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；