如何跟踪银行次级债的发行节奏？ ——利率周度观点0115 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

如何跟踪银行次级债的发行节奏？

摘要

如何跟踪银行次级债的发行节奏？

本文从三个角度分析如何跟踪银行次级债的发行节奏。①次级债的发行、到期及存量结构；②批文角度看银行次级债的供给压力；③银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？

问题1：次级债的三个方面：发行、到期及存量结构。

发行方面：银行二级债发行本身有一定规律性，下半年发行规模通常大于上半年，永续债发行规模明显缩量，2022年同比下滑52%。

到期方面：2023年二级债有3881亿元待赎回，排除国有大行与股份行，城农商行在3月与9月赎回到期压力较大，分别为170亿元、148亿元，按照赎回日前一个月披露是否赎回的决议，2月、8月需重点关注弱资质主体不赎回二级资本债风险。

存量结构方面：永续债发行人结构较二级债更头部化，存量二级债中农商行占比5%，永续债农商行仅占比2%，从隐含评级角度观察，存量二级债A+以下评级占3.66%，而永续债仅占比1.89%。

问题2：批文角度看银行次级债的供给压力。

统计2021年7月以来的批文与发行情况，批文下发与发行高峰并非完全对应，对于银行二级资本债而言，批文下发后的发行高峰期往往会持续2~3个月，对于银行永续债而言，发行节奏更缓持续时间更长。

2022下半年次级债批复额度缩减。二级资本债21Q3、21Q4批复金额分别为4185亿元、2584亿元，22Q3、22Q4分别为1500亿元、833亿元，永续债21Q3、21Q4批复金额分别为1658亿元、655亿元，22Q3、22Q4分别为335亿元、130亿元。

从剩余批复额度来看，2021年7月至今二级资本债剩余额度为4907亿元，永续债剩余额度为1350亿元。

问题3：银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？

从数据上看，银行发行次级债不满足“借新还旧”的特征。2022年银行二级资本债共赎回103只，我们以近两年的新发二级债作为2022年到期债的续发，来判断银行发次级债是否存在“借新还旧”的特征。数据上看，103只赎回二级资本债中仅55只存在续发情况，且部分主体续发日与偿还日间隔较大。

银行次级债下阶段怎么看？

供给或不构成一季度银行次级债收益率变动的主要约束。2022年下半年新发批文、存量剩余批文均有限，预计2023年一季度银行次级债供给压力不大。

利差变动上，本周77%的二级债发行主体利差上调，历史分位数大多处于90%以上水平，静态收益保护较高。

近期银行次级债定价逻辑在于本轮理财赎回的尾部传导是否结束、后续是否会发生理财赎回、部分城农商行二级债未赎回对定价逻辑的影响，前二者与债券久期挂钩，久期越长，理财对银行次级债的冲击可能越大，后者在于信用风险以及未赎回风险。

债市策略上，我们建议可以博弈关键久期（如3年）国股大行次级债，静态收益高且未赎回风险有限，或缩短久期（如1年内）并做一定信用下沉，理财赎回下久期敞口不大，且次级债不赎回个案仍符合市场预期，不必过度担心未赎回风险。

风险提示

数据统计与提取产生的误差。

目录

01

如何跟踪银行次级债的发行节奏？

11月以来，在理财赎回潮影响下，银行次级债回调幅度显著，截至1月13日，1年期AAA-银行二级债收益率达2.94%，绝对收益保护下配置性价比较高，但市场对于次级债仍较为谨慎，主要原因在于次级债的供给压力难以准确预判。

本文从三个角度分析如何跟踪银行次级债的发行节奏：①次级债的发行、到期及存量结构；②批文角度看银行次级债的供给压力；③银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？

1.1 次级债的三个方面：发行、到期及存量结构

银行二级债发行节奏本身就存在一定规律性。跟踪2014年至今的各类银行的二级资本债发行节奏，可以发现下半年的发行规模通常大于上半年，这一方面是由于年报数据更新以及发行审批流程的原因，也在于临近年末银行普遍有较强的资本补充诉求。

从近两年的发行趋势上看，国有大行发行节奏明显放量，2022年四季度发行额达2400亿元，而股份行发行规模缩减，2022年一季度、三季度分别发行250亿元、750亿元。城农商行会根据市场状况、资本补充诉求来决定二级资本债发行节奏，规律性较弱，2022年三季度发行放量。

银行永续债的发行呈现明显缩量趋势。银行永续债自2019年以来开始发行，2019年-2022年发行额分别为5696亿元、6459亿元、5840亿元、2806亿元，2022年发行规模明显下滑。分银行类型来看，2022年国有行发行规模达2000亿元，股份行仅为100亿元，城商行发行661亿元，农商行为45亿元。

从到期压力来看，城农商行二级资本债赎回行权日集中于3月、9月。永续债由于2019年才开始发行，2023年无待赎回债券，短期不用考虑其未赎回风险对银行债市场的估值影响。二级资本债2023年有3881亿元待赎回，分类型来看国有大行2030亿元、股份行1250亿元、城商行363亿元、农商行238亿元，排除国有大行与股份行，城农商行在3月与9月赎回到期压力较大，分别为170亿元、148亿元，按照赎回日前一个月披露是否赎回的决议，2月、8月需重点关注弱资质主体不赎回二级资本债风险。

从发行者结构上来看，永续债发行人头部化。银行二级资本债与永续债发行人结构差异明显，从存量次级债发行人结构来看，二级资本债中农商行占比5%，而永续债发行人中农商行仅占比2%。从隐含评级角度观察，永续债发行人头部化更为明显，二级资本债存量金额中A+以下评级占比3.66%，而永续债仅占比1.89%。从发行角度来看，永续债计入银行其他一级资本，权益属性更强、发行难度更大、同业互持的比例更低，相应发行者结构更为集中。

1.2 批文角度看银行次级债供给压力

批文是跟踪银行次级债发行额度的较有效指标。从发行流程上看，银行次级债的发行受到银保监会的监管，我们可以从批文角度来跟踪后续银行次级债的供给压力。但获得批文并不代表银行会发行次级债，实际发行还会结合市场情况、资本补充诉求、投资者认购意愿等多方面因素。纵向统计2021年7月以来的批文与发行情况，批文下发与发行高峰并非完全对应，对于银行二级资本债而言，批文下发后的发行高峰期往往会持续2~3个月，对于银行永续债而言，发行节奏更缓持续时间更长。

基于此，我们可以大致判断，二级资本债的批复高峰当月及后2~3个月可能存在发行的高峰，而永续债批复与实际发行间隔可能较长，短期发行供给压力不大。

从批复金额来看，二级资本债21Q3、21Q4批复金额分别为4185亿元、2584亿元，22Q3、22Q4分别为1500亿元、833亿元，永续债21Q3、21Q4批复金额分别为1658亿元、655亿元，22Q3、22Q4分别为335亿元、130亿元。

我们以每一笔批复额度与批复额度下第一笔次级债发行日期计算间隔时长。从各类银行的发行特征来看，国有大行批复额度一般较高且一般采取分批发行的模式，其发行一般会对债市产生短期的供给冲击；股份制银行批复日与实际发行日间隔往往较短，可以以批复日预测后续的供给压力；城农商行的发行规律性较弱，但整体发行规模较小。

从剩余批复额度来看，2021年7月至今二级资本债剩余额度为4907亿元，永续债剩余额度为1350亿元。分批复时间来看，二级资本债在21Q3、22Q2期间批复的剩余额度较高，且22H1剩余批复额度明显低于21H1，永续债在22Q2期间批复的剩余额度较高。从剩余批文角度考虑，预计2023年一季度银行次级债供给压力不大。

1.3 银行续发次级债是为了“借新还旧”吗？

市场存在一种观点认为，由于存在资本补充递减条款的限制，银行为维持资本充足率的稳定，倾向于续发次级债，即银行次级债存在“借新还旧”的发行特征。但对银行而言，除核心一级、其他一级资本，二级资本较充裕且补充难度不大，银行大规模补充二级资本必要性不大。

从数据上看，其实银行发行次级债不满足“借新还旧”的特征。2022年银行二级资本债共赎回103只，我们以近两年的新发二级债作为2022年到期债的续发，来判断银行发次级债是否存在“借新还旧”的特征。数据上看，103只赎回二级资本债中仅55只存在续发情况，且部分主体续发日与偿还日间隔较大，可能并非出于“借新还旧”的目的，总体来看，银行发行次级债不满足“借新还旧”的特征。

从历年的发行数量与发行主体家数来看，二级资本债仍处于扩容趋势，2020年-2022年分别有58家、61家、76家主体发行二级资本债。从存量角度来看，现阶段共250家银行主体有存续二级资本债，历史上共318家主体曾发行银行二级资本债，退出二级资本债市场的68家主体包含26家城商行、1家股份行、41家农商行，退出二级资本债发行市场的主体大多规模较小。

1.4 银行次级债下阶段走势怎么看？

供给或不构成一季度银行次级债收益率变动的主要约束。从新发批文角度来看，二级资本债21Q3、21Q4批复金额分别为4185亿元、2584亿元，22Q3、22Q4分别为1500亿元、833亿元，永续债21Q3、21Q4批复金额分别为1658亿元、655亿元，22Q3、22Q4分别为335亿元、130亿元，批文新发力度低于同期。从剩余批复额度来看，2021年7月至今二级资本债剩余额度为4907亿元，永续债剩余额度为1350亿元，预计2023年一季度银行次级债供给压力不大。

利差变动上，本周77%的二级债发行主体利差上调，历史分位数大多处于90%以上水平，静态收益保护较高。

近期银行次级债定价逻辑在于本轮理财赎回的尾部传导是否结束、后续是否会发生理财赎回、部分城农商行二级债未赎回对定价逻辑的影响，前二者与债券久期挂钩，久期越长，理财对银行次级债的冲击可能越大，后者在于信用风险以及未赎回风险。

债市策略上，我们建议可以博弈关键久期（如3年）国股大行次级债，静态收益高且未赎回风险有限，或缩短久期（如1年内）做一定信用下沉，理财赎回下久期敞口不大，且次级债不赎回个案仍符合市场预期，不必过度担心未赎回风险。

02

行情总结

2.1  资金面

基础货币方面，上周央行投放3400亿元（其中7天期逆回购3400亿元，MLF投放0亿元），同时回笼1270亿元（7天期逆回购回笼1270亿元，MLF到期0亿元），上周基础货币净投放2130亿元。本周共有1270亿元基础货币到期，均为逆回购到期。

资金价格方面，上周资金面有所收紧，上周五R007、DR007分别录得2.1666%、1.8962%，R007较上上周最后一个交易日上行9bp，DR007上行24bp。上周，货币市场利率向上偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.8962%，低于7天逆回购利率10bp。

2.2  基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格上涨。截至上周五，农产品批发价格200指数录得130.94，较上上周上涨1.67%；其中菜篮子产品批发价格指数录得133.14，较上上周上涨1.92%。粮油批发价格指数录得117.86，较上上周上涨0.03%。

猪肉价格有所下跌，截至上周五，猪肉平均批发价为23.12元/公斤，较上上周下跌8.00%。蔬菜、水果价格上涨，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨3.56%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨4.37%。

能源品方面，上周国际原油价格上涨、天然气价格下跌。截至上周，WTI原油期货收盘价为77.68美元/桶，较上上周上涨5.36%；NYMEX天然气期货收盘价3.69美元/百万英热单位，较上上周下跌1.89%。

钢材方面，上周钢材价格指数上涨。截至上周五，钢材价格指数录得115.08，较上上周上涨1.01%。

化工品方面，上周化工品价格上涨。截至上周，中国化工产品价格指数（CCPI）录得4792，较上上周上涨0.21%。

建材方面，上周水泥、玻璃价格下跌。截至上周五，全国水泥价格指数录得137.44点，较上上周下跌1.74%；玻璃期货收盘价录得1500.00元/吨，较上上周下跌5.36%。

航运方面，上周航运价格下跌。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得946，较上上周下跌16.28%。中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得1201.55点，较上上周下跌3.00%。

2.2.2 生产端

汽车轮胎生产放缓。上周，汽车全钢胎开工率录得36.96%，较上上周下降7.29pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得47.86%，较上上周下降2.17pct。

2.3  一级市场

上周，利率债净融资扩大，共发行利率债45只，发行总量达7084亿元，到期偿还4991亿元，净融资规模为2093亿元，净融资规模较上上周增加1705亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，国债占比46.42%，上周地方政府债占比21.87%，政金债占比31.71%。

2.4  二级市场

上周，国债收益率1年期不变，10年期上行6.82bp，期限利差扩大。

曲线方面，收益率曲线有所上移。

国开债-国债期限利差有所分化。关键期限中，3年期、4年期、5年期、7年期、8年期、9年期国开债-国债期限利差收窄3.4、0.3、2.8、1.0、2.3、1.5bp。1年期、2年期、6年期、10年期国开债-国债期限利差分别走阔3.9、4.1、0.2、0.4bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得8.83%，较上上周上行1.6pct；10年期国债/国开债隐含税率录得4.20%，较上上周上行0.04pct。

03

风险提示

数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】如何跟踪银行次级债的发行节奏？——利率周度观点 20230115（发布时间：20230115），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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