拿到再融资债支持的区域后续表现如何？——信用周度思考 0206 | 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

政策意义大于实际意义

摘要

拿到再融资债支持的区域后续表现如何

2020至2022，特殊再融资债历经怎样的变化？2019年，建制县债务化解试点工作首次步入历史舞台，主要化债方式为发行置换债券。2020年起，用于建制县债务化解的品种由置换债变更为再融资债，该部分用于建制县化债的特殊再融资债于2021年9月末完成发行，累计发行约6128亿元，其中辽宁、重庆与天津发行规模相对较高。在2021年10月以来，上海、北京、广东（不含深圳）及深圳虽再度发行过用于偿还政府存量债务的特殊再融资债，但其用途已不再是此前的建制县化债，而是用于全域隐债清零。

23年各地特殊再融资债可用空间还有多少？通过计算31省市自治区2022年地方政府债务限额及余额之差，结果显示，各地2022年债务限额预计为37.3万亿元，实际余额合计约为34.9万亿元，其中一般债务14.3万亿元，专项债务20.6万亿元，累计剩余空间约2.36万亿元。分区域来看，各省特殊再融资债可用空间同样存在较大差异，上海市可用空间2762亿元，远超其他省份，江苏、北京与河北等8个省份可用空间也超过了1000亿元，而西藏、黑龙江与湖南三省可用空间均不足200亿元，理论空间相对较小。

拿到再融资债支持的区域后续表现如何？对于被纳入建制县名单，且拿到化债资源的区域来说，其区域风险在理想情况下，应当得到明显的改善。从实际表现来看，截至2022年末，在全部纳入统计的建制县中，有12个区县存在负面舆情，9家存在定融产品的发行记录，4家存在非标债务的负面舆情。从纵向对比来看，在12个存在负面舆情的建制县中，多数区域在2021年以来仍存在负面，并未因被纳入建制县名单而有所改善。

综上所述，特殊再融资债对于大部分建制县区域均能够起到良好的化债效果，但对于少部分存在较高债务压力的区域而言，纳入名单也并非意味着一劳永逸，仍需其他化债措施的帮助。而从化债全局角度考虑，当前市场对特殊再融资债的期待事实上是投资者对中央化债政策、城投刚兑信仰的再确认，从实际层面来看，特殊再融资债有用，但未必能解决所有问题，不过从当下市场情绪来看来看，特殊再融资债的再出炉可能改善市场预期，将城投债重新拉回到期续发的正循环。

本周信用负面回顾（2023.01.30至2023.02.05）：

违约负面（4起）：泛海控股、阳光城集团、金科地产、鸿达兴业实质违约。

评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。

本周一级市场回顾（2023.01.30至2023.02.05）：

批文注册：本周1个项目终止审查，较上周增加1个。

取消发行：本周取消/推迟发行债券2只，较前一周增加2只。

发行偿还：本周信用债发行量为777亿元，与上周相比上行374.9%；偿还量为979亿元；净偿还额总计为202亿元。城投债净偿还316亿元，浙江、江苏、江西大额净偿还；产业债净融资114亿元，医疗保健行业净偿还额最高。

到期压力：城投债下周到期规模约430亿元，较本周减少132亿元，江苏、四川、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约631亿元，较本周增加214亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为5%，较上周增加80BP，其中云南平均票面利率最高，平均约为7.6%。本周新发产业债平均票面利率为3.2%，较上周增加70BP，其中材料行业平均票面利率最高，平均约为3.9%。

本周二级市场回顾（2023.01.30至2023.02.05）：

信用利差：（1）本周期限利差走扩、等级利差收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差75%、低等级期限利差96%、短久期等级利差74%、长久期等级利差96%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

特殊再融资债

2023年1月31日，贵州省发布《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》， 其中在“更加稳妥化解风险”部分中，强调要争取中央支持、金融机构展期降息以及盘活资源资产，推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算，并争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，继续协调金融机构支持债务重组、展期降息。消息一经披露便引发市场的广泛关注。事实上，上次地方政府债券用于建制县隐性债务的化解还需追溯到2021年9月，用于偿还政府债务的特殊再融资债助力建制县债务化解试点工作。时隔一年半，2023年初贵州再度提出通过发行政府债券置换隐性债务，后续究竟会如何落地，对于高风险区域的债务化解工作又会形成怎样的示范效果，将值得投资者关注。本周，我们将对特殊再融资债的历史沿革，各省再融资债的理论剩余空间，以及拿到再融资债后的区域或主体的风险三大方面展开分析。

1.1 特殊再融资债的历史回眸

2019年，建制县债务化解试点工作首次步入历史舞台。据湖南省财政厅2019年2月20日文章《蹄疾步稳 迈入奋斗的春天》中内容，在防范化解债务风险方面，湖南省积极争取中央政府债务限额化解隐性债务，组织部分县市制定完善申报方案，帮助平滑缓释债务风险，这也是试点申报工作在官方文件中的首度提及。

至2019年末，据21世纪经济报道2019年12月24日文章，在2019年化解隐性债务的实践中，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市，至此，建制县债务化解试点工作开始得到市场的广泛关注。

化债方式来看，2019年建制县债务化解或以发行置换债券的形式进行。我国置换债券的发行始于2015年，时任财政部长于年末表示，除过去批准发行债券的部分之外，通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。从实际发行来看，2015至2019年，我国累计发行约12.4万亿元地方政府置换债券，其中绝大部分在2018年前发行完毕。至2019年，全年置换债券累计发行约1579亿元，主要分布在贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏与甘肃七个省份，其中除江苏省外，其余六省均为建制县试点披露省份，因此存在较大可能，2019年的建制县化债以发行地方政府置换债券的形式进行。

2020年起，用于建制县债务化解地方债品种由置换债变更为再融资债，特殊再融资债得到市场的广泛关注。从2020年12月开始，多省地方政府再融资债券的募集资金用途表述出现变化，由此前的“偿还到期政府债券本金”变更为“偿还存量政府债务”，引发市场关注，多数投资者倾向于认为是用于地方政府隐性债务的化解，直至2021年8月，财政部在披露7月地方债发行情况时，同步披露了用于建制县区隐性债务风险化解试点的再融资债券额度使用情况，其披露数据与特殊再融资债统计规模基本符合，侧面印证了市场猜测。

后续来看，用于建制县化债的特殊再融资债于2021年9月末完成发行，期间累计发行约6128亿元，其中辽宁、重庆与天津发行规模相对较高。在2021年10月至2022年6月期间，上海、北京、广东（不含深圳）及深圳虽再度发行过用于偿还政府存量债务的特殊再融资债，但其具体用途已不再是此前的建制县化债，而是用于全域隐债清零。截至2022年末，此类债券累计发行规模约5108亿元，其中用于偿还政府存量债务的部分约5042亿元。

1.2 2023年各地特殊再融资债可用空间还有多少？

余额管理下，地方债务“限额-余额”空间将是重要的化债资源。在政府债务余额管理的背景下，地方政府每年年末各类型政府债务的余额只要不超过当年的限额，就不违反相关规定，因此对于各地方政府来说，“限额-余额”空间的大小，对于该地后续债务化解而言具有重要影响，也直接决定了特殊再融资债的发行空间。

截至2023年2月5日，31省市自治区2022年地方政府债务限额及余额数据基本出炉，通过计算各地限额与余额之差，结果显示，31省市自治区2022年地方政府债务限额预计为37.3万亿元，实际余额合计约为34.9万亿元，其中一般债务14.3万亿元，专项债务20.6万亿元，累计剩余空间约2.36万亿元。

分区域来看，各省特殊再融资债可用空间同样存在较大差异，上海市可用空间2762亿元，远超其他省份，江苏、北京与河北等8个省份可用空间也超过了1000亿元，而西藏、黑龙江与湖南三省可用空间均不足200亿元，理论空间相对较小。

1.3 拿到再融资债支持的区域后续表现如何？

自2019年建制县债务化解试点工作开启以来，纳入建制县化债名单的区域亦在日益增加，根据公开资料不完全统计下，至少67个区县被纳入建制县化债的试点名单。对于被纳入建制县名单，且拿到化债资源的区域来说，其区域债务风险在理想的情况下，应当得到明显的改善，但实际情况如何，仍需我们进一步关注。

具体来看，观测因素方面，我们以非标违约和举借定融作为两大风险因素分析，观测时点方面，由于建制县债务化解相关的政府债券大多发行于2021年以来，因此我们主要观察纳入建制县名单的区县在2021年之前与2021年以来的风险状况。结果显示，截至2022年末，在全部纳入统计的建制县中，有12个区县存在负面舆情，9家存在定融产品的发行记录，4家存在非标债务的负面舆情。

从纵向对比来看，在12个存在负面舆情的建制县中，多数区域在2021年以来仍存在负面，并未因被纳入建制县名单而有所改善。整体而言，多数区县在被纳入建制县化债试点名单后未曾出现过负面事件，表明建制县试点带来的化债资源倾斜对其债务风险的缓解存在明显的正向作用；但与此同时仍需注意到，对于部分债务压力较重的区县来说，仅凭建制县化债无法完全化解债务风险，仍需通过其他方式加以辅助。

综上所述，特殊再融资债对于大部分建制县区域均能够起到良好的化债效果，但对于少部分存在较高债务压力的区域而言，纳入名单也并非意味着一劳永逸，仍需其他化债措施的帮助。而从化债的全盘角度考虑，当前市场对特殊再融资债的期待事实上是投资者对中央化债政策、城投刚兑信仰的再确认，从实际层面来看，特殊再融资债有用，但未必能解决所有问题，不过从当下市场情绪来看来看，特殊再融资债的再出炉可能改善市场预期，将城投债重新拉回到期续发的正循环。

02

信用负面：

2.1违约负面：泛海控股、阳光城集团、金科地产、鸿达兴业实质违约

本周（1月30日至2月5日，下同）共发生4起信用债违约事件。

2.2评级下调：本周无企业评级或展望下调

本周无企业主体评级被调低或展望降为负面。

03

一级市场：

3.1批文注册：本周交易所2个项目终止审查

本周交易所注册通过22个项目，终止审查1个项目，通过项目数量较前一周增加22个，终止项目数量较前一周增加1个；本周交易商协会注册通过21个项目，通过项目数量较前一周增加5个。

3.2取消发行：本周推迟或取消发行债券2只

本周推迟或取消发行债券2只，较前一周增加2只。

3.3发行偿还：城投债净偿还316亿，产业债净融资114亿

根据Wind统计，本周信用债发行量为777亿元，与上周相比上行374.9%；偿还量为979亿元；净偿还额总计为202亿元。

本周城投债发行246亿元，偿还562亿元，净偿还316亿元，环比增加187亿元。分地区来看，本周共有12个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、重庆、浙江发行规模位居前三。本周共有1个省市（不含港澳台）净融资额为正，16个省市净融资额较上周增加。其中浙江、江苏、江西净偿还规模位居前三，净偿还额分别为65亿元、56亿元、40亿元。

本周产业债发行531亿元，偿还417亿元，净融资114亿元，环比增加306亿元。分行业来看，本周发行额最大的行业为工业，共发行193亿元。本周共有5个行业净融资额为正，为金融、公用事业、工业、材料、能源；本周净融资缺口最大的行业为医疗保健行业，净偿还46亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期430亿，产业债到期631亿

下周城投债到期压力环比降低。具体来看，下周城投债到期规模约430亿元，较本周减少132亿元；下下周到期规模约402亿元，较本周减少160亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、四川、浙江，未来两周合计偿还额分别为237亿元、70亿元、58亿元。

下周产业债到期压力环比增加。具体来看，下周产业债到期规模约631亿元，较本周增加214亿元；下下周到期规模约1107亿元，较本周增加690亿元。分行业来看，未来两周合计到期压力前三的行业为金融、工业、公用事业，未来两周合计偿还额分别为598亿元、377亿元、328亿元。电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5票面利率：城投债票面+80BP，产业债票面+70BP

城投债方面，本周新发城投债平均票面利率为5%，较上周增加80BP，其中云南平均票面利率最高，平均约为7.6%。产业债方面，本周新发产业债平均票面利率为3.2%，较上周增加70BP，其中材料行业平均票面利率最高，平均约为3.9%。

04

二级市场：

4.1信用利差：本周期限利差走扩、等级利差收窄

从二级市场来看，本周期限利差走扩、等级利差收窄。具体来看，AAA级信用债期限利差较上周走扩5.4BP，AA级信用债期限利差较上周走扩14.4BP；1Y信用债等级利差较上周收窄8BP，3Y信用债等级利差较上周走扩1BP。AAA级城投债期限利差较上周走扩0.3BP，AA级城投债期限利差较上周走扩9.4BP；1Y城投债等级利差较上周收窄8BP，3Y城投债等级利差较上周走扩1BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差75%、低等级期限利差96%、短久期等级利差74%、长久期等级利差96%。

对于城投债：高等级期限利差46%、低等级期限利差98%、短久期等级利差92%、长久期等级利差97%

05

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】拿到再融资债支持的区域后续表现如何——信用周度思考20230205（发布时间：20230205），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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