皖北归来，整体感受如何？——信用周度思考20230213

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

关于皖北，我们在关注什么？

摘要

皖北归来，有哪些关键点需要强调？

第一，从机构认可度来看，去年下半年以来投资者普遍降低风险偏好、收缩可下沉范围，这在隔壁省份江西省的表现尤为显著（对省内末尾城市的态度更加谨慎），皖北区域同样面临压力，但相对而言当前认可度尚可。我们从区域利差分位数可见一斑，在年后这轮信用走强的行情中，蚌埠市利差大幅压缩，仅过去一周就压缩26bp，近一年分位数回落至84%，与芜湖、九江等地利差分位数持平。简言之，机构对皖北城投的偏好不比去年资产荒阶段，但仍有资金可以参与，这一点在后续观察过程中仍然是首要因素。

第二，省内金融资源是近年来最具实操价值的化债资源，可量化、可落地，安徽省坐拥徽商银行、安徽省担、兴泰担保，在金融支持方面力度不减，其中省担通过担保增信的方式大力支持省内区县级平台发债，在面临市场预期转弱时，能够有效帮助平台应对到期高峰的债务续接，构筑省内风险防火墙。站在当下时点，本次调研覆盖的主体多有省担剩余额度，并且正在与兴泰担保积极沟通，即便后续城投债市场出现一些变化和波折，还是可以利用担保工具缓解暂时之需、实现借新还旧。

第三，从正外部性以及如何实现这种外部性的角度来看，皖北相关平台仍在持续承接区域内的重大建设项目，包括淮宿蚌城际铁路等在内的多个项目拥有专项债资金支持，体现出当地政府对于平台的支持力度，也是当前城投平台资产、负债扩表的一种良性方式。在本次调研过程中，我们没有看到太多大规模新增投资却没有项目贷、专项债等负债匹配的情况。

第四，平台整合仍在进行中，蚌埠市中城国资的组建，一方面通过担保的形式帮助子公司发债，另一方面自身即将亮相债券市场，或将进一步降低集团融资成本，降低债务压力，除该平台外，皖北还有多个其他主体、其他区域通过新组建或整合方式提升评级、打造发债主体，在短期来看对于区域降低成本、提升机构认可度/参与度是利好。

第五，从负面事件的角度来看，安徽无论头部还是中下游区域仍是全国优等生，也说明其在城投生命周期中尚处前序阶段。建议持续关注类似此前省内某地市信托产品的负面事件，甄别真假负面消息，把握区域债务风险的实质。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

皖北归来，感受如何？

安徽省，地处我国长江三角洲地区，与江苏、浙江、江西、湖北、河南与山东六省接壤。经济方面，2022年安徽省GDP总量约4.5万亿元，同比增长3.5%，经济体量、经济增速分别位列全国第10与第13位，整体处于中上游水平；财政方面，2022年安徽省一般公共预算收入3589亿元，同比增长9.9%，收入体量位列全国第10，与GDP排名相匹配，收入增速位列全国第7，仅次于内蒙古、新疆、山西、陕西、宁夏与江西等资源更加丰富的省份，整体财力表现尚可。城投方面，2022年安徽省城投债净融资585亿元，位列第7，尽管绝对规模同比减少约229亿元，但相对排名较2021年有所上行。

整体来看，安徽省经济财政实力处于全国中上游水平，城投债融资相较于其他省份来说仍表现出一定的韧性，而细分来看，安徽省内各城市城投债分化较为明显，其中除省级以外，合肥、阜阳、安庆与铜陵市城投平台净融资规模连续2年实现同比增长，而其他地区表现则略有差异，市场认可度也不尽相同。本周我们将围绕皖北三城展开讨论，重点分析蚌埠、宿州与淮北三城当下的投资机会。

1.1 皖北三城基本面梳理

宿州市经济体量与增速在省内处于中游水平，蚌埠与淮北相对靠后。经济方面，安徽省内各市分化较为明显，其中2022年合肥市GDP超1.2万亿元，显著高于其他各地级市。皖北方面，宿州市2022年GDP规模2225亿元，省内排名第7，处于中游水平，同比增长3.9%，增速位列省内第9；蚌埠市2022年GDP规模2012亿元，省内排名第9，同比增长2.0%，增速位列省内第13，与淮南并列，低于全国平均水平；淮北市2022年GDP规模1303亿元，省内排名第13，同比增长0.2%，增速在省内排名相对靠后。

纵向来看，淮北市近年来经济增长略显乏力，整体弱于全省水平，2018至2021年间连续4年维持在3.0%至3.6%的增速水平，整体起伏不大，2022年增速大幅回落，据市统计局报告，主因采矿业与制造业“零下”运行，医药、专用设备、电气机械以及建材等主要行业表现不佳，对经济增速形成拖累；蚌埠市自2019年起经济增速同样出现显著下行，至2021年首次落入负区间，工业与建筑业为主要拖累项，2022年度有所回升，但仍不及2020年水平；宿州市近年来经济增速均不低于全省水平，经济运行结果良好。

财政方面，三地均处于省内中游偏下水平。具体来看，宿州市2022年一般公共预算收入155亿元，位列省内第10，低于GDP排名，收入增速5.1%，位列第11，整体处于中下游水平，财政自给率仅为30.9%，省内排名第14位，仅高于六安与阜阳，对上级补助较为依赖；蚌埠市2022年一般公共预算收入174亿元，省内排名第8，同比增长4.0%，省内排名第13，仅高于宣城、黄山与阜阳，财政自给率48.4%，省内排名第7，整体处于全省中游水平；淮北市2022年一般公共预算收入96.7亿元，省内排名第14，仅高于黄山与池州，同比增长9.0%，省内排名第7，财政自给率为47.2%，省内排名第8，整体处于中下游水平。

债务压力方面，宿州市政府债务较重，淮北市相对较轻。具体来看，我们以各地披露的一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示各城市债务压力表现不尽相同，其中合肥市2022年债务率仅为209%，全省最低。而在皖北三城中，宿州市债务压力相对较高，债务率约为498%，位列全省第4，仅次于阜阳、六安与亳州，环比2021年上行约48pct，上行速度较快，仅次于阜阳与黄山；蚌埠市债务率约358%，环比上行25pct，省内排名均为第10，整体处于中游偏下水平；淮北市债务率仅有约266%，省内仅高于芜湖与合肥，环比上行28pct，省内排名第8，整体而言债务压力相对较轻。

1.2 皖北城投表现如何？

截至2023年2月10日，安徽省有存量债的城投平台累计134家，存量余额约为5442.7亿元，其中皖北城投累计21家，存量债累计790亿元，其中代表城投包括淮北建投（淮北市）、宿州城投（宿州市）、蚌埠城投（蚌埠市）与蚌埠投资（蚌埠市）。从主体评级来看，淮北建投、宿州城投与蚌埠城投为AA+，其他多数主体为AA，部分主体为AA-或无评级主体。

从一级发行与融资情况来看，2022年安徽省城投债净融资规模整体下行，其中净融资缩量多数集中在亳州、滁州、马鞍山、淮北、宣城与宿州等地（降幅30亿以上）。具体来看，2022年宿州市城投债发行规模98亿元，偿还规模66亿元，净融资32亿元，环比减少约35亿元，蚌埠市城投债发行规模143亿元，偿还规模117亿元，净融资25亿元，环比减少约3亿元，淮北市城投债发行规模95亿元，偿还规模86亿元，净融资9亿元，环比大幅减少约57亿元。

二级市场方面，截至2月10日，宿州市城投债信用利差中位数录得213bp，历史分位点为91%（2019年以来，下同），从走势来看，宿州市与全国利差中位数的走势及利差厚度一致程度较高，投资者认可度尚可；蚌埠市利差中位数录得312bp，历史分位点为84%，淮北市利差中位数录得327bp，历史分位点为93%，二者水平接近，且与宿州整体存在100bp左右的利差，投资者认可度中等。

1.3 对于皖北，我们关注什么？

1.3.1 皖北城投当前的机构认可度如何？

作为城投债市场的重要参与方，安徽省城投近年来在债券市场中的表现相对较好，负面事件不多，一度成为机构的主流偏好，与之类似的区域还有其邻省江西，同为负面事件较少，且近年来发债融资相对较多的省份，很多投资者将两者作对比，但在去年资产荒的主旋律下，各类型、各区域的城投债利差均被压缩至历史低点，难以比较二者机构偏好的孰高孰低。而随着2022年11月城投债的剧烈调整，信用利差在短时间内持续走扩，一度上行至近三年的高点，城投债的性价比重新回归，新一轮的利差压缩再度开启，而此时各区域利差压缩的先后顺序再度体现出机构对各个区域的一致性预期。

具体来看，截至2月10日，两省各省市利差分位数（近一年）如下所示，其中南昌利差分位数下行至约80%，其余包括蚌埠在内的8个城市属于第二梯队，利差分位数下行至约82%，包括宿州在内的11个城市属于第三梯队，分位数下行至约84%，而后即为第四梯队，包括铜陵（86%）、淮北（88%）、六安（90%）、新余与鹰潭（均92%）。整体而言，皖北三城中，蚌埠当前的机构偏好相对较好，主要原因或为较高的静态收益，在过去一周内蚌埠市城投信用利差大幅压缩25.8bp，利差分位数下行约14pct；此外，宿州的认可度处于中等水平，淮北的认可度中等偏下。

1.3.2 省内金融机构的支持力度几何？

金融资源方面，近年来安徽省担保集团对省内城投债支持力度有明显加强，尤其是针对融资环境偏紧的区县级主体。具体来看，自2018年以来，由安徽省担保集团担保发行的区县级城投债累计279亿元，其中210亿元为近两年所发；从比重来看，尽管在2022年，由安徽省担保集团担保发行的区县级债券规模有所下行，但从相对比重再度上行，达到49%，即安徽省半数区县级城投债的发行均依赖于省担保集团的增信，其中也包括萧县、泗县、怀远县以及濉溪县等皖北区县，期间累计担保发债44.4亿元。后续来看，当下安徽省担保集团对于皖北各家城投的担保额度并未有明显的收紧，对相关主体债券融资的支持力度有望延续。

另一方面，作为属地银行的徽商银行对于省内城投同样具有较强的支持力度。具体来看，以授信情况为例，2022年各城投最新一期授信数据显示，徽商银行累计对皖北五大平台授信362亿元，已使用211亿元，剩余154亿元，授信额度较2021年同比增长约50亿元，剩余可用额度充足，类型以项目贷为主，能够在一定程度上满足企业投资的需要，并在极端情况下帮助企业化解债务压力，降低兑付风险。

1.3.3 平台承接重大项目情况如何？

从在手项目来看，皖北平台在手项目仍相对较多，专项债对其支撑作用相对较强。以蚌埠城投为例，2022年蚌埠城投累计获得专项债资金14.5亿元，较2021年大幅提升约8亿元，主因淮宿蚌城际铁路项目建设的需要，该项目近年来累计获批15.0亿元专项债额度，蚌埠城投主要负责蚌埠段建设，而宿州段则由宿州交旅负责承接，后者在2022年累计承接9.6亿元专项债，其中4.2亿元为该项铁路项目。除此以外，宿州交旅还负责宿州市高铁西站的建设，以及周边配套的开发，整体在手项目充足。

1.3.4 平台整合带来的机遇？

除上述关注点外，平台的整合对于区域的融资环境同样具有一定的改善作用。以蚌埠市为例，2022年6月，蚌埠市人民政府发布《蚌埠市人民政府关于重组蚌埠中城国有资本投资运营有限公司的通知》，在蚌埠投资、蚌埠禹投、蚌埠东方投以及中欣控股的基础上进行资产重组并组建中城国资，后续将通过下属子公司负责蚌埠市基础设施建设、土地开发以及产业投融资等业务。中城国资成立以来，先后于2022年10月与2023年1月以担保的形式帮助蚌埠投资与蚌埠禹投顺利发债并且降低融资成本。

后续来看，中城国资或将继续通过担保增信的方式帮助集团子公司降低融资成本，与此同时，集团自身也即将步入债券市场，截至目前，中城国资已有20亿元私募项目获上交所“反馈”，有望通过集团发债的形式进一步降低融资成本，缓解债务压力。

02

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】皖北归来，整体感受如何？——信用周度思考20230213》（发布时间：20230213），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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