预期中的信贷修复更有持续性——1月金融数据点评0212 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

预期中的信贷修复更有持续性

摘要

社融：1月新增59,800亿元

1月社融新增59,800亿元，市场对开门红的超预期已有较充分预期，我们有三点分析：其一，与上年政策引导下的脉冲式修复不同，1月的新增高增反映实体融资需求的内生性修复，预计2、3月社融的同比多增可持续；其二，上年12月由于疫情及银行项目储备需要，部分融资需求后置至今年1月；其三，信贷座谈会也引导银行贷款投放前置。

另外，社融分项中企业债券融资同比少增4352亿元，或由于部分主体将债券融资渠道替换为银行贷款，后续贷债跷跷板现象或延续。政府债券方面，虽然同比少增1886亿元，但考虑地方债提前批额度，一季度预计迎来发行高峰，政府债券仍能对社融实现正贡献。

信贷：企业端融资较强，而居民端需求较弱

1月人民币信贷结构呈现企业端短期长期需求均强，居民端短期长期需求均弱的特点。

企业端短期贷款同比多增5000亿元，主要基于经营性和流动性管理需求，而与投资性需求挂钩的长期贷款也同比多增1.4万亿元，表明企业对短期与中长期预计均较为乐观。另一方面，信贷中票据融资同比少增5915亿元，作为需求不足的信贷投放手段，票据融资少增也侧面反映银行的项目储备充足。但居民端融资表现较一般，居民消费与加杠杆意愿弱，短贷同比少增665亿元，中长贷同比少增5193亿元。

债市策略：1月信贷修正了市场过高的预期，当前复苏斜率下的长债风险有限

1月社融、通胀均确认了复苏的趋势，但复苏的斜率不及一些乐观预期，经济上坡路上的利率债仍存在压力，但考虑到各项因素price-in，长端后续大幅上行的风险有限，相反，市场应当对近期出现反复的资金面保持关注。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

预期中的信贷修复更有持续性

事件：1月社融新增59,800亿元，M2-社融同比倒挂3.2%。

1.1  社融：1月新增59,800亿元

1月社融新增59,800亿元，市场对开门红的超预期已有较充分预期，我们有四点分析：其一，与上年政策引导下的脉冲式修复不同，1月的新增高增反映实体融资需求的内生性修复，预计2、3月社融的同比多增可持续；其二，上年12月由于疫情及银行项目储备需要，部分融资需求后置至今年1月；其三，信贷座谈会也引导银行贷款投放前置。另外，社融分项中企业债券融资同比少增4352亿元，或由于部分主体将债券融资渠道替换为银行贷款，后续贷债跷跷板现象或延续。政府债券方面，虽然同比少增1886亿元，但考虑地方债提前批额度，一季度预计迎来发行高峰，政府债券仍能对社融实现正贡献。

1月社融新增5.98万亿元，而市场预期仅为5.68万亿元，社融总量和结构均呈现向好趋势。对于1月社融的高增，我们有三点分析：

其一，1月的信贷数据反映的是实体融资需求的内生修复。1月新增人民币贷款4.9万亿元，在上年3.98万亿元的高基数上多增9200亿元。上年1月人民币贷款受政策引导新增3.98万亿元但持续性不强，2月人民币贷款新增环比新增走负，但今年贷款走强更多源于疫后内生的融资需求，预计2、3月份实体融资需求仍能较好延续。

其二，上年12月的低基数贡献了今年1月的部分融资需求。上年社融新增1.31万亿元，同比少增1.05万亿元，一方面是受疫情扰动部分经营融资活动无法正常开展，另一方面是银行冲“开门红”会主动将项目储备延至1月份投放。

其三，1月10日的银行信贷座谈会也提出各银行合理把握信贷节奏，适度靠前发力。

总体来看，社融与人民币信贷仍同比多增，实体经济对于未来经济的修复预期仍较强。

拆解社融的各个分项来看。

企业融资信贷化贡献了部分信贷增量需求。1月新增企业债券融资1486亿元，同比下滑4352亿元。从信用债市场的融资数据来看，净融资规模仅为411亿元，扣除短融/超短融后信用债净融资仅为-927亿元，而去年同期为2958亿元，信贷融资与债券融资间跷跷板效应明显，我们认为这主要是由于前期债券市场的回调以及债券的取消发行导致部分发债主体将债券融资渠道替换为银行贷款，后续企业债券融资的修复仍需时间。

政府债券方面，1月新增4140亿元，同比少增1886亿元。但考虑到地方债的提前发行，一季度政府债券仍能对社融实现正贡献。

表外三项同比少增，未贴现票据同比少增1770亿元。1月表外三项新增3485亿元，同比少增996亿元，其中委托贷款新增584亿元，同比多增156亿元，信托贷款新增-62亿元，同比多增618亿元，未贴现汇票新增2963亿元，同比少增1770亿元。

1.2  信贷：企业端融资较强，而居民端需求较弱

1月人民币信贷结构呈现企业端短期长期需求均强，居民端短期长期需求均弱的特点。企业端短期贷款同比多增5000亿元，主要基于经营性和流动性管理需求，而与投资性需求挂钩的长期贷款也同比多增1.4万亿元，表明企业对短期与中长期预计均较为乐观。另一方面，信贷中票据融资同比少增5915亿元，作为需求不足的信贷投放手段，票据融资少增也侧面反映银行的项目储备充足。但居民端融资表现较一般，居民消费与加杠杆意愿弱，短贷同比少增665亿元，中长贷同比少增5193亿元。

从数据上看，1月信贷结构呈现出企业端融资需求修复明显，短期与中长期均实现多增，而居民端信贷则表现一般，短期与中长期均少增。

企业端：信贷端企业修复效用明显。企业短期贷款新增1.51万亿元，同比多增5000亿元，企业中长期贷款新增3.5万亿元，同比多增1.4万亿元。短期贷款对应企业经营性与流动性管理需求，而长期贷款对应企业投资性需求，企业融资的投资属性较强。

另外，票据融资的同比少增也可以印证信贷需求的强劲。1月票据融资-4127亿元，同比少增5915亿元，银行在信贷需求不足的情况下通常会冲票据规模以满足信贷投放需求，而1月的票据的少增也侧面反映银行项目储备充足与贷款的挤出效应。

但居民端融资需求与加杠杆意愿仍较弱。居民短期贷款新增341亿元，同比少增665亿元，虽然春节期间旅游出行与消费餐饮活动恢复，但居民短期消费意愿仍较弱，而中长期贷款新增2231亿元，同比少增5193亿元，一方面是按揭贷款的提前偿还，另一方面是居民购房需求仍较弱。

1.3  债市策略：1月信贷修正了市场过高的预期，当前复苏斜率下的长债风险有限

近期市场同时经历了资金面从收紧到中性偏松、基本面从悲观到乐观再到中性的双重调整，利率债后续将如何定价？

从资金面来看，2月以来的流动性收紧是机构行为分化、央行投放偏谨慎、财政支出变奏三重因素共同作用的结果。对后市而言，①机构分化仍将延续、难言改善，大行是否融出资金，中小行的债券贷款比价是关键；②央行如何使用工具箱要在必要性、有效性、政策空间之间找平衡，预计超额续做MLF是更现实的选择，但考虑到近一年政策与预期的差距，不排除提前使用其他工具的可能性；③财政支出变奏的实质是2022年专项债待拨付额不足、2023年提前批新发尚待时间、项目开工尚未全面展开的结果，后续有望逐步缓解，但难以再现2022年一季度宽松效应。上周后两个交易日资金融出增加，不代表资金面就此完全恢复，后续还要看三重因素的演绎，简言之，2023年一季度流动性的无法依赖大行融出和财政效应，更多要看央行操作。

从基本面来看，市场对社融、信贷的预期和高频数据呈现的温和修复存在明显分析，1月社融信贷及时修正过高预期，1月通胀数据也再次印证复苏斜率仍较平缓，预计基本面对债市的冲击将明显缓解。此外，市场对两会的政策力度预期降温，政策面对行情演绎的约束减弱。

从技术面角度看，理财产品到期额平稳、但到期产品破净比较高的格局延续，但暂时不具备形成负反馈的条件。

综上所述，我们认为短端仍然存在变数，长端的确定性相对更强，后续建议更多关注货币端的潜在变化。

02

风险提示

疫情存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《预期中的信贷修复更有持续性——1月金融数据点评20230211》（发布时间：20230212），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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