资金紧、债券强的现象如何解释？ ——利率周记（2月第2周） | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦、杨佩霖

摘要

资金、债券走出分化行情，后市怎么看？

第一，上周资金面偏紧，银银间利率上行幅度>银行间>交易所，说明银行端是本轮资金收紧的策源点；另一方面，债券收益却显著下行，而从具体结构来看，收益下行主要是前期回调债券的补涨行情，同时也要看到高等级、短久期、好区域也出现利差压缩，说明在买盘方面确有积极变化。

第二，市场猜测资金紧、利率下的原因是大行放贷、小行买债，有没有数据可以支撑？

①大行2月上旬资金融出余额降至2.31万亿元，较年初高点净回笼了1.78万亿元，而1月大行现券净买入金额仅为908亿元，说明大行更多将资金用于信贷投放，而非质押融出、现券买入。

②中小行方面，股份行、城商行的现券净买卖受二级出券影响，数据质量偏低、不宜作为参考，农商行更具备参考价值——农商1月净买入债券5975亿元，环比+550%、同比+115%，小行买债也有明显迹象。

第三，进一步深挖，什么导致了大小行之间的分化，以及这种趋势是否会延续下去？

①信贷是最主要原因，1月多增是经济修复、需求递延、政策引导、债贷比价的共同结果，后续大概率延续多增，主要预期差在于两点，其一是重大项目开工后的项目提款需求，其二是企业中长贷是否有部分用于置换按揭。

②市场抱有预期的降准、降息短期能否落地？降准或将更多考虑政策空间，而降息还要看必要性、有效性。如果从稳经济的角度出发，当前实施大规模降准降息的空间、必要性、有效性并不强，但是如果从维持银行间市场资金平稳的角度出发，适度的宽松也是恰合时宜。对后市而言，预计超额续做MLF是更现实的选择。

③财政政策从去年开始明显变奏，2022年一季度具备“2021年已发待支+2022年前置发行+加快拨付考核”三重条件，对流动性贡献较大，而当前更多要依赖本年度提前批专项债的发行和拨付，在一季度难以形成超额净支出，隐含的狭义资金需求或将指向货币政策不松就是紧。

第四，当前债市怎么看？基本面的预期差收敛、政策面的预期较去年末降温、技术面的赎回压力并未形成负反馈，而后续最主要的变量在于表面已经回稳的资金面是否还会反复。从各期限债券的选择来看，长端的压力暂缓，短端可能还将存在不确定性。

风险提示

数据统计与提取产生的误差。

现象：资金一度收紧，

债券收益率却下行

1.1上周资金面发生了什么？——关键在于大行

上周资金利率普遍上行，上行幅度银银间>银行间>交易所，与正常情况下的资金回笼不同的是，银行之间的资金收紧幅度比银行与非银之间更加显著，说明本次资金利率收紧的策源点在于银行端。

截止2月10日，DR001、DR007、DR014分别录得1.8%、1.94%、2.02%，环比+54BP、+12BP、+19BP；
R001、R007、R014分别录得1.88%、2.08%、2.22%，较2月3日+50BP、+17BP、+13BP；
GC001与GC007分别录得2.11%、2.21%，环比+19BP、+25BP。

根据我们2022年多篇资金利率研究报告，大行资金融出量是资金异动的最核心观测指标。

前因：2月6日,大行、股份行、城商行、农商行逆回购余额分别减少4111、2437、2137、408亿元，根据我们构建的主力资金行为预测模型，当日四大行同步出现资金融出现象，预测后市资金利率趋于走高；
后果：2月7日大中小行逆回购余额再次同步减少，次日资金利率上行再次印证模型方向性判断准确。

值得注意的是，本轮大行减少资金融出的过程中，中小银行、货基并未同步回笼资金，而是在加大力度融出、对冲大行回笼对流动性的影响，进一步说明本次资金面收紧的症结大行，而非整个银行体系。

1.2 债券收益率为何下行？——补涨为主，普涨为辅

上周哪些债券收益率明显下行？是不是一轮全面的“小牛市”？

分等级看，以3Y中债中短票为例，AAA-、AA+、AA、AA-分别环比下行10.15BP、10.15BP、6.15BP、6.15BP，中高等级下行幅度更大。
分期限看，以AA+中债中短票为例，6M、1Y、3Y、5Y环比分别变动+6.0BP、+0.2BP、-10.0BP、-8.7BP,中长久期下行幅度更大。
城投债分区域看，利差环比压缩幅度最大的是云南-19.0BP、辽宁-18.3BP、福建-18.0BP、青海-17.9BP、河北-17.2BP，主要以弱区域城投修复为主。
二永债方面，以AAA-头部银行二级资本债为例，6M、1Y均上行3BP，而3Y、5Y、7Y、10Y环比下行13bp、7bp、7bp、4bp，降至自2020年以来52%、54%、37%、38%分位点。

可见，本轮债券收益率下行并非一轮全面、均一的行情，一些机构仍可以参与的中高等级、中长久期、弱区域债券出现结构性、“报复性”修复，是对前期收益率上行的一次修正。当然，也要看到高等级、短久期、好区域也出现利差压缩，说明在买盘方面确有积极变化，我们将在下文进一步探讨。

直接诱因：大行放贷、小行买债，

有没有数据支撑？

2.1 大行信贷强，占比高——从资金回笼+净卖债券可见一斑

大行整个1月整体在回笼资金，而二级现券净买入相对较少，主要投放更多集中在信贷开门红。

资金回笼方面，1月上旬大行融出余额最高达到4.09万亿元，1月下旬高点在3.89万亿元，2月上旬融出余额整体压降，低点降至2.31万亿元，整体呈现稳中有压的态势，说明大行自身资金需求是增长的。

现券买卖方面，1月以来在利率债发行节奏尚缓的情况下，大行二级市场净买入仅908亿元，说明质押式回购市场回笼的资金并未完全转换为现券的持仓，可能更多用于支持信贷投放。

整体来看，虽然没有直接的分银行信贷市占率作为支撑，但单从大行的资金、现券行为来看，信贷是最主要发力点。

2.2 中小行买债，如何印证？——农商行净买债环比+550%

在分机构现券交易数据中，银行往往因为承销业务二级出券而呈现出整体净卖出的现象，如果剔除承销的影响，实际自营投资条线可能是净买入。

在各类中小银行当中，农商行现券交易结果受承销影响最小，2023年1月农商行大额增配5975亿元，环比增加550%，同比增加115%；股份行、城商行呈现净卖出，但考虑到承销业务对数据的影响，实际投资条线的操作方向未必是净卖。2月以来，虽然目前只有8个交易日的数据量，农商行大额增配的格局得到延续，累计净买入债券2836亿元。

深层原因：信贷、货币、财政三问

3.1 既然信贷是主因，问题是能否延续？

如上文所述，本轮资金收紧在于大行发力信贷、回笼资金，而债券收益下行，也有中小行信贷发力、被动买债的因素在其中，正如我们在报告《预期中的信贷修复更有持续性——1月金融数据点评0212》中所言，1月信贷的多增主要原因在于：

经济修复：与上年在政策引导下的脉冲式修复不同，1月信贷的同比多增一定程度上反映实体融资需求的内生性修复。
需求递延：上年12月由于疫情及银行项目储备需要，部分融资需求后置至今年1月，对本次信贷贡献较多。
政策引导：1月上旬的信贷座谈会也引导银行贷款投放前置。
债贷比价：社融分项中企业债券融资同比少增4352亿元，或由于部分主体将债券融资渠道替换为银行贷款。

上述四方面因素对2、3月社融继续多增都有一定支撑，因此整体来看我们倾向于认为一季度社融将维持相对较强的表现。

除此以外，根据我们近期的区域调研，还有两个细节需要注意，可能会在后续社融数据的趋势和结构特征中产生预期差：

一方面，1月企业信贷强，但考虑到重大项目尚未全面复工（天气条件、项目审批、开工节奏等因素），2、3月份的项目贷提款可能继续支撑企业信贷的增长，而2023年专项债项目储备较往年更加充足，广义的政府重大项目的信贷需求旺盛。

另一方面，居民端信贷相对较弱，按揭贷款提前偿还也引起了监管的关注。我们需要关注提前还贷的资金来源是什么？是否存在一部分企业经营性贷款实际用于置换按揭？这一点可能会影响企业信贷的成色。

3.2 降准/降息/超额MLF，短期会落地吗？

降准或要更多考虑政策剩余空间，而降息更多关注必要性和有效性，整体来看：

① 有没有空间？无论降准还是降息，绝对空间是存在的，但是考虑到美联储加息预期犹在，政策空间或将有所保留。

② 有没有必要？从降低实体融资成本的角度看，当前信贷开门红印证了实体经济并不缺少贷款资金，也不缺少“便宜的钱”。

③ 有没有效果？当前按揭贷款、消费贷款利率倒挂，新老按揭利率倒挂明显，在这种情况下针对新增信贷进一步降息，或许会进一步强化微观主体的还贷倾向;此外，在经济修复趋势立足未稳的情况下，资金面可能也并不是掣肘的主要因素。

④ 特别因素，考虑到地方债发行规模正在起量，以及我们将在下文探讨的财政逻辑，降准降息对维持银行间市场的狭义流动性平衡又是至关重要的。

如果从稳经济的角度出发，当前实施大规模降准降息的空间、必要性、有效性并不强，但是如果从维持银行间市场资金平稳的角度出发，适度的宽松也是恰合时宜。对后市而言，预计超额续做MLF是更现实的选择。

3.3 财政已变奏，货币端不放松即是收紧

首先，从宽口径（财政收支总计口径）来看，考虑到①转移性收支（全国口径则抵消，下同）、②结存结转资金（周转金、预算稳定调节基金、结转资金等）、③债务性收入（国债、一般债、专项债等），总体收支平衡，即：

第二，从窄口径（财政收支合计口径）来看，收入端不含转移、结转、债务三类收入，支出端不含转移、结转、债务还本三类支出，净支出差额的来源实际上是净转移支付、净使用结存结转资金、债务净融资。在分析全国财政存款及财政收支对流动性影响是，如果仅从窄口径财政净支出着手，会发债与还本的影响。

第三，从宽口径的等式出发，通过移项可知广义财政净支出（不考虑央行上缴利润、特殊再融资债发行等特殊因素）应当在狭义口径净支出基础上减去政府债券发行对流动性的回收影响。

第四，基于上述分析，我们再引入两个基本概念，地方债的发行与拨付——①发行回收银行间流动性，将银行间资金转化为财政存款；②拨付是将专项债等债务性资金拨付给项目承接主体或第一用款单位的过程，实际效果是投放流动性。假设在跨年度的时期，存在两种情景：

情景一：上年前置发行、拨付率快，本年度后置发行，拨付率慢，则对流动性造成严重的挤占；
情景二：上年专项债后置发行，拨付率慢，本年度前置发行，拨付率快，则对流动性构成超额投放。

最后，我们再将2021-2023年的专项债发行节奏、拨付节奏引入情景分析，可以得到初步判断：

2021年，专项债后置发行+未严格要求拨付率，为2022年初积累了大量可使用的待拨付资金；
2022年，专项债前置发行+要求加快拨付，当年实际支出大于年内预算；
2023年，专项债相对前置发行（根据各省提前批专项债发行计划），但2022年遗留的待拨付额相比2021年较少（发行更前置、拨付更高效），实际支出介于2021、2022年两种情景之间，2023年流动性在没有央行额外投放的情况下，同比自然收敛。

债市策略：短端的变数并未排除，

长端相对具备确定性

近期市场同时经历了资金面从收紧到中性偏松、基本面从悲观到乐观再到中性的双重调整，利率债后续将如何定价？

从资金面来看，2月以来的流动性收紧是机构行为分化、央行投放偏谨慎、财政支出变奏三重因素共同作用的结果。对后市而言，①机构分化仍将延续、难言改善，大行是否融出资金，中小行的债券贷款比价是关键；②央行如何使用工具箱要在必要性、有效性、政策空间之间找平衡，预计超额续做MLF是更现实的选择，但考虑到近一年政策与预期的差距，不排除提前使用其他工具的可能性；③财政支出变奏的实质是2022年专项债待拨付额不足、2023年提前批新发尚待时间、项目开工尚未全面展开的结果，后续有望逐步缓解，但难以再现2022年一季度宽松效应。上周后两个交易日资金融出增加，不代表资金面就此完全恢复，后续还要看三重因素的演绎，简言之，2023年一季度流动性的无法依赖大行融出和财政效应，更多要看央行操作。

从基本面来看，市场对社融、信贷的预期和高频数据呈现的温和修复存在明显分析，1月社融信贷及时修正过高预期，1月通胀数据也再次印证复苏斜率仍较平缓，预计基本面对债市的冲击将明显缓解。此外，市场对两会的政策力度预期降温，政策面对行情演绎的约束减弱。从技术面角度看，理财产品到期额平稳、但到期产品破净比较高的格局延续，但暂时不具备形成负反馈的条件。

综上所述，我们认为短端仍然存在变数，长端的确定性相对更强，后续建议更多关注货币端的潜在变化。

风险提示

数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《资金紧、债券强的现象如何解释？——利率周记（2月第2周）》（发布时间：20230214），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
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