今年可以期待外资买债吗？ ——利率周记（2月第3周） | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

摘要

2023年，外资买债是一条可靠的看多逻辑吗？

第一，从存量视角看，外资持有多少中国债券？

• 2022年外资在银行间市场托管额连续11个月下滑，12月有所回升，外资在银行间托管量为3.4万亿元，占比2.67%。预计随着2023年人民币升值预期加强及中美利差倒挂程度改善，外资将加大流入债市。

• 持有结构方面，境外机构在银行间市场主要以持有利率债为主，且为国债第二大持有机构。

第二，从边际视角看，外资现券净买入占比几何？

分券种来看，外资净买入以国债为主，其次是政金债与同业存单，与银行间的托管数据结构不同的是，存单在外资现券交易中占比较大。

不难发现，外资对于国债的净买入与10Y国债收益率无明显同步变化关系，说明其对于国债的定价权并不高。

第三，外资买卖中国债券的锚定指标是什么？

我们将中美利差作为判断外资买卖行为的更优选指标，虽然从外资托管量与人民币汇率变化关系来看，不难看出二者是正向关系，但是其趋势的对照、拐点的对应没有中美利差那么准确，而且中美利差和人民币汇率既存在着前者加强后者的关系，也存在一定的多重共线性特征，都受到中美两国货币政策“时差”影响。

第四， 2023年的外资买债行为是否构成看多逻辑？

①从历史的角度来看，只要中美利差不发生倒挂现象，则外资不会持续性净卖出。其次，人民币汇率不持续贬值，外资也就没有长期的砸盘趋势。 

②从结果论的角度出发，在满足上述两个条件的情况下，外资长期稳定增持，但是整体对利率的反馈效应并不明显，是沉默的参与者，并没有真正发挥定价权。

 ③从外资净买入增速降低的边际拐点以及由增持转变减持的实际拐点来看，并没有真正影响国债的收益率：

• 从托管数据来看，外资从2022年2月开始环比减持，但国债收益率在上半年仍处于较低位置震荡，8月一度下探降至2.6%。

• 相应地，2022年2月开始外资从二级市场现券成交端也转为持续性净卖出，对国债收益率影响也相对有限。从当前外资行为来看，12月外资由减转增，结束了长达10个月的连续减持。随着经济基本面的修复，中美利差倒挂现象的缓和以及人民币带来的升值预期，外资或许已经跨出了由卖出变为买入的实际拐点。

因此，我们更没有理由期待一个拐点右侧的稳定趋势将会对国债收益率造成太大影响。

第五，当前债市怎么看？

如我们上期周报所述，短端仍然可能存在变数，长端确定性相对更强，本轮资金面的变化事实上并非一马平川，考虑到我们提到的信贷多增背景下的机构分化、相对谨慎的货币操作、节奏变化的财政投放，我们认为不放松即偏紧的货币环境还将维持，下一步关注两会前的政策面变化及地方债发行、同业存单到期、商业银行资本管理办法修订等因素对债市的影响。

风险提示

数据统计与提取产生的误差。

目录

01

存量视角，

外资持有多少中国债券？

1.1外资在银行间托管持仓占比如何？——连续11月下行

2022年1月境外机构在银行间债市的托管额占比开启下行期，全年托管额占比持续减少，12月有所回升，预计随着2023年人民币升值预期加强及中美利差倒挂程度改善，外资将加大流入债市。

• 上行期：2020年1月-2021年1月，境外机构在银行间托管量占比由2.5%逐步上升至3.49%；12个月来境外机构共增配1.28万亿元，银行间托管量增加13.82万亿元，境外机构增量占比高达9.2%。

• 稳定期：2021年1月至2022年1月，境外机构托管量占比稳定在3.45%附近，每月托管增量占比与银行间基本保持同步。

• 下行期：2022年1月至2022年12月，境外机构托管量由4.1万亿元降至3.4万亿元，银行间占比由3.48%逐步降至2.67%。在2022年连续11个月的减配后，境外机构12月单月转为增配580亿元，接近2021年单月增加量。

从近3年境外机构单月配置来看，季节性特征明显。

①首先，历年来减配最大值发生在3月。2020年3月境外机构净卖出167.86亿元，为全年唯一减配月份，2021年与2022年分别净卖出90亿元、1125亿元，为全年减配最大值。

②其次，观察曲线可以得知，每年8-10月境外机构单月配置往往经历“低-高-低”的变化，且全年减配第二高点通常发生在9-10月。

③12月往往为全年增配最高点。2020年以来12月单月分别净增1632、698、580亿元，为全年增配最高点。

1.2 外资持仓结构如何？——利率债为主

境外机构在银行间市场主要以持有利率债为主，且为国债第二大持有机构。

根据最新2023年1月银行间托管数据，境外机构主要持有国债与政金债，分别为22263亿元与7147亿元，两者总和占境外机构持有债券比例高达92%，分别在银行间市场占比8.84%与3.37。

从国债与政金债的持有者结构来看，境外机构为国债第二大持有者，占比8.8%，境外机构对于国债的净买入/卖出或将影响定价，我们将在下一章进行探讨；境外机构为政金债第三大持有者，占比3.4%。

02

边际视角，

外资现券净买入占比几何？

2.1 外资净买入占比如何？——约市场十分之一规模

外资的现券净买入成交量约为市场十分之一。2021年以来外资周平均净买入180亿元，净买入成交额占比均值为9%。由于外汇交易中心自2022年5月后不再将境外机构单独分类，我们取2021年以来的现券周度净买入进行时间序列分析，不难发现，2022年2月以前，外资始终稳定净买入现券，之后逐步转为减配。净买入成交量占比方面，境外机构占比约为10%，2021年1月、6月、12月为净买入小高峰，单周占比最高达40%。

2.2 外资在买什么类型现券？——国债、政金债与存单

分券种来看，外资净买入以国债为主，其次是政金债与同业存单，与银行间的托管数据结构不同的是，存单在外资现券交易中占比较大。从境外机构自2021年1月4日至2022年5月13日以来70周的净买入成交来看：

• 延续净买入阶段：2021年至2022年2月，外资分别净买入国债（新债）、国债（老债）、政金债（老债）、同业存单7547、1035、2377、2150亿元。

• 连续净卖出阶段：2022年2月至5月，外资分别净卖出国债（老债）与政金债（老债）2134、1362亿元。

2.3 外资净买入国债是否影响其收益率？——相关性不高

不难发现，外资对于国债的净买入与10Y国债收益率无明显同步变化关系，说明其对于国债的定价权并不高。2022年2月以前，外资的国债现券净买入在250亿元附近震荡，然而10Y国债收益率却一路下行，从21年初的3.18%降至21年8月的2.85%；2022年2月以后，外资保持现券净卖出，国债走势震荡。

03

外资买卖中国债券的

锚定指标是什么？

3.1 中美利差——同步变化明显

中美利差与外资托管量同比具有较为明显的同步变化。

• 2018年10月-2020年10月：中美利差逐步走阔，托管同比回升但有迟滞效应。

• 2020年10月-2022年4月：中美利差逐步收窄，并且出现倒挂现象，外资托管量同比变化由2021年4月开始逐步下行，走势与中美利差高度一致。

• 2022年10月后：中美利差倒挂现象有所缓和。随着美国经济下行整体压力增加及美联储加息预期的减弱，美债整体出现下行态势；同时国内由于防疫政策优化叠加地产政策引发的宽信用预期，与理财赎回潮的负反馈效应，导致10Y国债收益率出现大幅上行，“一上一下”使得中美利差迅速修复，从而吸引外资增配人民币资产。

3.2 人民币汇率——不难看出正向变化

根据USDCNY与外资托管量同比变化量，不难看出二者是正向关系，但是其趋势的对照、拐点的对应没有中美利差那么准确。而且中美利差和人民币汇率既存在着前者加强后者的关系，也存在一定的多重共线性特征，都受到中美两国货币政策“时差”影响。

因此，我们会将中美利差作为判断外资买卖行为的更优选指标。

04

2023年的外资买债行为

是否构成看多逻辑？

首先，从历史的角度来看，只要中美利差不发生倒挂现象，则外资不会持续性净卖出。其次，人民币汇率不持续贬值，外资也就没有长期的砸盘趋势。

从结果论的角度出发，在满足上述两个条件的情况下，外资长期稳定增持，但是整体对利率的反馈效应并不明显，是沉默的参与者，并没有真正发挥定价权。

从外资净买入增速降低的边际拐点以及由增持转变减持的实际拐点来看，并没有真正影响国债的收益率：①从托管数据来看，外资从2022年2月开始环比减持，但国债收益率在上半年仍处于较低位置震荡，8月一度下探降至2.6%。②相应地，2022年2月开始外资从二级市场现券成交端也转为持续性净卖出，对国债收益率影响也相对有限。

从当前外资行为来看，12月外资由减转增，结束了长达10个月的连续减持。随着经济基本面的修复，中美利差倒挂现象的缓和以及人民币带来的升值预期，外资或许已经跨出了由卖出变为买入的实际拐点。因此，我们更没有理由期待一个拐点右侧的稳定趋势将会对国债收益率造成太大影响。

综上所述，外资影响相对有限。

05

债市策略：短端的变数并未排除，

长端相对具备确定性

如我们上期周报所述，短端仍然可能存在变数，长端确定性相对更强，本轮资金面的变化事实上并非一马平川，考虑到我们提到的信贷多增背景下的机构分化、相对谨慎的货币操作、节奏变化的财政投放，我们认为不放松即偏紧的货币环境还将维持，下一步关注两会前的政策面变化及地方债发行、同业存单到期、商业银行资本管理办法修订等因素对债市的影响。

06

风险提示

数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《今年可以期待外资买债吗？——利率周记（2月第3周）》（发布时间：20230220），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#产业债#

#机构行为#

#债市策略#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS