核心CPI再次验证复苏斜率——2月通胀数据点评0310 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

核心CPI低于季节性，再次验证了本轮经济修复并非原地起跳，而需更多耐心

摘要

事件

3月9日，统计局公布2023年2月通胀数据。2月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.0%，环比下跌0.5%。工业生产者价格指数（PPI）同比下降1.4%，环比持平。

核心CPI环比超季节性下行，PPI环比止跌

2月CPI不及预期主要是由于食品项拖累及春季行情错位CPI同比涨幅较前值收窄至1.0%，低于wind一致预期1.75%；环比由正转负回落0.5%。其中食品项与非食品项CPI同比涨幅回落至2.6%、0.6%，环比由正转负降至-2%，-0.2%。核心CPI同比涨幅回落至0.6%，环比减少0.2%，均为2年以来最低值。

猪肉与鲜菜价格是CPI主要拖累项，环比影响CPI下降0.28pct。2月食品同环比分别影响CPI下降约0.48pct、0.38pct。①猪肉价格同比涨幅回落至3.9%，环比继续下行11.4%，猪价在供大于需的行情下延续回调趋势。②鲜菜价格同环比分别下行3.8%、4.4%，年后需求回落，气温回升影响下供给充足，鲜果、鸡蛋、水产品、禽肉类价格降幅大致在0.4%-4.3%。

核心CPI下行符合季节性特征，但转跌仍然较大。2月核心CPI同环比涨幅均为2年以来最低值，节假日效应退去后细分项出现不同程度的价格下行。但从环比下降斜率来看，即使考虑2023年春节错位的影响，我们认为核心CPI转跌幅度仍然较大。

债市策略：核心CPI低于季节性，再次验证了本轮经济修复并非原地起跳，而需更多耐心

2月从通胀表现来看，春节行情错位因素、猪肉价格拖累与节后旅游相关价格回落是CPI不及预期的主因，核心CPI超季节性下行则说明经济复苏整体温和；而国际油价及金属价格上行主要带动PPI环比持平。

总和以上因素，我们预计短期通胀仍不是影响债市的主要因素。从核心CPI变动的斜率来看，经济复苏态势缓解了债市一部分压力。

债市观点方面，核心CPI低于季节性，再次验证了本轮经济修复并非原地起跳，而需更多耐心。此外，两会的GDP目标、专项债额度略低于市场预期，使得政策面对债市的压力暂时解除。诚如我们上期周报《关于降准次数的讨论》所述，考虑到基本面和政策面的压力缓解，债市的攻守之势正在发生转换，后续能否明显突破2.9%附近区间，还要关注资金面的潜在变化。

风险提示：警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险。

目录

01

事件

据统计局公布，2月居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.0%，涨幅比上月收缩1.1pct；环比下降0.5%，由上月上涨转而走低。工业生产者价格指数（PPI）同比下降1.4%，降幅较上月扩大0.6pct，环比与上月持平。春节行情同比错位，CPI、PPI同比均有回落。

02

核心CPI环比超季节性下行

2月CPI不及预期主要是由于食品项拖累及春季行情错位，核心CPI环比超季节性下行。2月CPI同比涨幅较前值收窄至1.0%，低于wind一致预期1.75%；环比由正转负回落0.5%。其中食品项与非食品项CPI同比涨幅回落至2.6%、0.6%，环比由正转负降至-2%，-0.2%。核心CPI同比涨幅回落至0.6%，环比减少0.2%，均为2年以来最低值。

猪肉与鲜菜价格是CPI主要拖累项，环比影响CPI下降0.28pct。2月食品同环比分别影响CPI下降约0.48pct、0.38pct。①猪肉价格同比涨幅回落至3.9%，环比继续下行11.4%，猪价在供大于需的行情下延续回调趋势。②鲜菜价格同环比分别下行3.8%、4.4%，年后需求回落，气温回升影响下供给充足，鲜果、鸡蛋、水产品、禽肉类价格降幅大致在0.4%-4.3%。

核心CPI下行符合季节性特征，但转跌仍然较大。2月核心CPI同环比涨幅均为2年以来最低值，具体来看，主要是伴随春节假期结束，线下活动减少，衣着、交通出行、生活幅度等细分项出现不同程度的价格下行。但从环比下降斜率来看，即使考虑2023年春节错位的影响，我们认为核心CPI转跌幅度仍然较大，本轮经济修复需要更多耐心。

03

PPI环比止跌，同比继续下降

PPI环比持平，原材料价格与其他分项价格变动对冲。2月，PPI同比降幅走阔至1.4%，其中生产资料价格同比下降2.0%，降幅较上月走阔0.6pct；生活资料价格同比上涨1.1%，涨幅回落0.4pct。从环比变动来看，2月PPI持平，生产资料价格环比由负转正上涨0.1%，生活资料价格环比降幅持平为0.3%。具体来看，

分行业来看，石油与金属产业链是支撑项。国际油价带动国内原油产业链价格上涨，石油和天然气开采上涨1.7%，金属价格得到进一步提振，黑色系价格环比增加3.9%，有色金属价格环比增加2.1%。由于2月气温回升且煤炭生产稳定，煤炭开采和洗选业价格环比下降2.2%，是PPI下行的主要原因。整体来看，30个细分行业中11个转涨，4个持平，14个转跌。

04

PPIRM

同比来看，生产者购进价格同比下跌0.5%，同比增速较上月下跌0.6pct由正转负。燃料类、木材、农副产品价格涨幅进一步收窄，半成品价格转跌，有色金属、化工、纺织类价格降幅走阔，黑色类、建筑类降幅收窄。

环比来看，生产者购进价格环比降幅收窄，环比下跌0.2%。其中，有色金属、黑色类价格涨幅走阔，燃料、化工、农副产品、纺织类价格降幅环比收窄，木材类价格降幅环比走阔，半成品类价格降幅与上月持平；由于基建复苏景气尚处于向上游传导进程之中，建筑材料类价格环比仍保持下滑。

05

风险提示

警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《核心CPI再次验证复苏斜率——2月通胀数据点评》（发布时间：20230310），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理：杨佩霖

执业编号：S0010122040030

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