黄石归来，守得云开见月明 ——信用周记（3月第5周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

关于黄石，我们怎么看？

摘要

黄石归来，有哪些关键点需要强调？

第一，黄石的问题体现在哪？

近年来黄石市大力推进产业转型发展，期间债务压力快速积累，直融规模与比重快速提升，市场对其认可度存在分歧。原因或在以下三方面：①非标与贷款受限下的唯一选择：非标与银行贷款均受限于相关政策，公开债券成为愈发重要的融资方式；②环境宽松下的融资放量：2020年融资环境整体宽松，黄石市债券发行显著放量，多家主体净融资规模均达到历年高点；③平台整合下融资主体的转移：黄石自2019年起进行平台整合，次年开始黄石城发凭借母公司资质优势，逐步承担区域融资重心的任务，因此2021年城投融资环境收紧并未对黄石市有明显影响。

第二，黄石是否有能力解决问题？

①从政策支持角度来看，黄石市于2023年初提出“五个一百”行动，拟对区域内平台进行资产的注入，同时积极筹备相关化债基金，帮助平台度过到期高峰；②从经济财政角度来看，湖北省财政对经济的支撑作用整体不足，黄石从绝对表现来看也同样偏低，但在省内尚处于前列；同时黄石市近两年土地出让收入高位企稳，对财力形成支撑和补足；③从平台公司角度来看，黄石市近年来积极推进平台整合，依托母公司资质优势进行融资渠道的转移，并通过担保增信降低区域融资成本；④从金融支持角度来看，银行是黄石市主要依赖的金融机构，各家平台受到湖北银行、汉口银行等的支持力度仍在，能够有效协助区域债务压力的接续化解。

黄石的背后，是哪些城市的缩影？

首先，从城投研究的角度来看，黄石具有鲜明的区域特征，其主城区面积、人口与经济体量占全市比重相对不高，更多资源集中于境内的县或县级市，因此对其债务风险还需特别审视。而对于此类境内存在代管县级市或其他类似区划的地市而言，需特别关注政府间的关联程度，即地市级政府能否及时准确了解区县债务压力，并提供有效帮助；

其次，对于包括黄石市在内，近年来大力推进产业转型，并实现经济快速增长的区域来说，需重点关注经济的财政贡献，该指标能够反映产业转型的成功与否与进度快慢，对经济体量接近的区域来说是较好的区分方法；

最后，黄石市较快的债务增长始于2022年宽松的融资环境，此类由于早期发债政策环境的变动，而被动催生的发债需求，需关注其后续是否拥有足够的能力应对到期高峰，否则更有可能会反受其累。

如何看待黄石市债务风险？

回顾过去，黄石市在产业转型升级的道路上砥砺前行，不断为区域经济发展注入新的活力，也因此出现债务快速积累，区域债务压力有所提升，面临市场认可度的边际变化。但也要看到，黄石市近两年在防范化解债务风险方面所做的努力，一方面抓住资产荒窗口，采取增信措施降低融资成本，另一方面依托当地政府的大力支持，做大做强国有企业，提高平台造血能力。总体而言，对于当地政府及平台所做出的努力，我们应当给予积极肯定。

在肯定的同时，也要直面当下黄石市存在的部分问题。根据实地调研的感受，我们认为，对待黄石仍当用发展的眼光去看待，一方面需关注产业转型升级的成效，另一方面需关注相关化债措施的落地情况，此外对于相关负面事件对区域估值可能产生的波动亦需持续关注。

“谁无暴风劲雨时，守得云开见月明”——综合来看，债务压力并非黄石市个例，核心仍在于化解债务的能力；而从债务压力，化债思路，区域发展以及债券收益等多重维度综合考虑下，我们认为对于黄石市当下存在的问题应当予以重点关注，但对其债务风险仍无需过度悲观。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

黄石归来，守得云开见月明

黄石市，湖北省下辖地级市，地处湖北省东南部，长江中下游南岸，是武汉都市圈的重要组成部分。经济方面，2022年湖北省GDP总量约5.4万亿元，同比增长4.3%，经济体量、经济增速分别位列全国第7与第6位，整体表现较好，处于全国上游水平；财政方面，2022年湖北省一般公共预算收入3281亿元，同比减少0.1%，收入体量位列全国第14，明显低于GDP排名，收入增速位列全国第10，财力表现并不突出，处于中上游水平。城投债方面，2022年湖北省城投债净融资755亿元，位列第7位，较2021年同比减少约386亿元，降幅为34%，在主要省份（净融资规模大于500亿元）中降幅处于中等水平，与山东、广东基本持平。

整体来看，湖北省经济财政实力处于全国上游水平，区域城投债认可度尚可，但其内部各地分化仍相对明显，其中黄石市作为武汉都市圈重要组成部分，近年来直接融资规模与比重均显著提升，也给区域带来较大的债务压力与估值风险，其市场认可度亦存在一定争议。本周，我们将围绕黄石市展开讨论，重点分析黄石市经济财政基本面与城投基本情况，并进一步透视黄石市当前城投债投资机会。

1.1   黄石市基本面梳理

经济方面，黄石市经济体量在湖北省内处中游水平，呈现快速增长势头，2022年经济增速位列全省第一。具体来看，湖北省下辖13个地级市，3个省直辖县级市以及1个林区，各市在经济体量方面存在一定差异，其中省会城市武汉2022年GDP规模18866亿元，同比增长4.0%，经济体量、经济增速在35个主要城市中均排名第7位，整体经济发展势头良好。黄石方面，2022年黄石市GDP录得约2042亿元，位列省内第9，高于咸宁、恩施、随州与鄂州4个地级市，以及仙桃、潜江、天门与神农架4个省直辖县级行政区，同比增长5.6%，增速位列全省第一，体量处于中等水平而增速保持高位。

纵向来看，黄石市在走出产业转型阵痛期后整体保持快速增长，基于近5年几何平均增速观测下，黄石市平均增速在5.5%左右，高于全省平均水平（5.3%），位列全省第5位，仅次于宜昌、襄阳、孝感与咸宁。具体而言，作为资源枯竭型城市，黄石市近年来在产业转型方面加大马力，整治区域内各类矿山，关停高耗能、高污染企业数百家，坚持走创新发展、转型升级之路，也连续多年被评为国家产业转型升级示范区。当下，黄石在有色金属压延加工、电子信息产业等方面发展迅速，是区域工业经济发展的重要构成。从发展趋势来看，黄石市GDP增速自2015年进入“洼地”之后持续回暖，近5年几何平均增速达到5.5%，近2年平均达到9.2%，分别高出全省平均水平0.2与0.7个百分点，分列全省第5与第4位。

财政方面，黄石市财政收入位列省内第三梯队，财力增速保持较高水平。具体来看，黄石市2022年一般公共预算收入达到137亿元，位列省内第7位，明显弱于省会城市武汉，不及襄阳与宜昌，位列省内第三梯队；同比增速达到8.9%，位列省内第2，仅次于宜昌，近年来整体保持快速增长；自给率方面，黄石市一般财政自给率达到49%，省内排名第3，仅次于武汉与鄂州，对上级补助依赖程度相对较低。

债务方面，近年来黄石市政府债务规模有所增长，增速位列省内中游，而显性债务压力在省内处于最低水平。具体来看，我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示，黄石市2022年政府债余额录得约412亿元，同比增长21%，位列省内第8，债务增速处于中游水平；债务率方面，基于一般财力计算下，2022年黄石市债务率录得约301%，处于全省最低水平，同比增加29个百分点，同样处于全省较低水平，仅高于宜昌。整体来看，黄石市显性债务压力并不算大，而更多债务压力则集中于地方融资平台身上。

1.2   黄石区域城投表现如何？

截至2023年3月24日，黄石地区有存量信用债的城投平台累计12家，存量余额约为638.5亿元。从区域分布来看，黄石区域内平台以市级平台为主，包括地市级平台5家，区县级平台3家与园区级平台4家；从股权关系来看，黄石市级平台主要包括黄石城发（包含黄石城投、磁湖高新、黄石新港与黄石益民）、黄石东楚（包含黄石众邦与黄石交投）与黄石国资。从主体评级来看，黄石城发、黄石东楚与湖北光谷东均为AA+主体，其余大多为AA主体。

从一级发行与融资情况来看，黄石市城投债券融资渠道相对畅通，近年来整体保持净融入态势，平台整合过后母公司发债规模要明显超过子公司。具体来看，黄石市2022年城投债发行282亿元，偿还164亿元，净融资118亿元，省内仅次于省会城市武汉，较2021年减少26亿元，净融资规模有所减少但并不明显，整体仍在百亿净融资规模以上，债券融资规模保持相对畅通。平台层面，黄石城发2022年累计发行公开债券133亿元，近年来保持快速增长，其重要子公司黄石城投净偿还30亿元，主要原因在于集团内部融资重心的转移，具有AA+评级母公司的融资渠道与融资环境相对更加宽松；磁湖高新2022年累计发行43亿元，偿还29亿元，净融资规模14亿元，较2021年小幅增加1亿元；湖北光谷东2022年首次现身债券市场，累计发行债券11亿元，相应的，其重要子公司湖北荆楚2022年未再进行公开市场发债，累计净偿还6亿元。

二级市场方面，截至3月24日，黄石市城投债信用利差中位数录得285bp，处于历史较高水平，历史分位点为94%（2019年以来，下同），从趋势来看，在2021年上半年及以前，黄石市与湖北省全省整体存在50bp左右的超额利差水平，在较长时间内保持相对稳定。但在2021年，交易所及交易商协会根据区域债务压力，对各区域进行“红橙黄绿”分档管理，同时监管出台相关政策限制平台流贷，导致城投融资环境进一步收紧。受此影响，黄石市信用利差从下半年开始脱离历史趋势，逐步走扩，相较于全省中位数的超额利差在当年四季度进入100bp，2022年Q1达到120bp，而后在资产荒的影响下开始逐步收窄，但整体保持在100bp左右。2023年以来，城投信用利差整体收窄，而黄石市利差收窄相对较慢，截至3月24日，历史分位数仍在90%以上的高分位点。

1.3    对于黄石，我们应当关注什么？

1.3.1   新一轮增资扩股渐进，建立并完善风险应急资金池

随着地方政府债务监管日趋严格，城投平台融资环境也逐步收紧，是否拥有良好的造血能力，将是影响地方城投融资能力与偿债能力的重要因素。2023年2月2日，黄石市政府召开全市“五个一百”工作协调会，旨在通过增资扩股，将优质资产注入城投公司，以增强国有企业活力、提高效率，涉及资产类型包括金属矿权、非金属矿权、特许经营权、土地资产以及供应链等。

从实际落地情况来看，根据黄石国资委发文，2月6日，黄石市政府国资委召开市投融资公司特许经营权增资扩容专题推进会，指出要做好特许经营权增资扩容工作，并部署了下阶段的工作任务：一是要尽快编制、制定和明确市政府特许经营权管理办法和项目目录，确定特许经营权范围；二是组织市投融资公司对所持特许经营权情况进行摸底排查；三是搜集、整理关于特许经营权相关项目的经验、做法；同时结合自身发展需要和功能定位，草拟计划划入特许经营权。在资源具体分配情况方面，基于调研信息反馈结果显示，当前各家平台均在积极争取相关资产，有关资源归属当前尚未完全落地。

从影响来看，优质资产的注入将有效提升平台资产规模，也将有助于提升平台造血能力，以非金属矿为例，黄石市境内拥有全国主要水泥集团之一的华新水泥，以水泥用石灰石为主的有关非金属资源具有良好且稳定的销售能力，能够给平台带来良好的经营收入，或将改善平台偿债能力，后续仍当关注相关资产的划转事项，以及作为高耗能行业，相关资源经营规模或受到一定制约。

除资产注入以外，黄石市建立市级化债资金池，积极创新融资渠道，切实防范债务风险。根据湖北省国资委3月28日动态文章，黄石市发表《认真谋划改革新赛道，接续国企高质量发展》一文，其中在切实防范债务风险方面，黄石市提出要建立和完善投融资平台公司融资过桥基金、市级化解债务风险应急资金池等渠道，有效防范和化解债务风险，同时大力推进融资方式创新，包括组建和优化产业投资基金运营、引入类Reits基金，积极争取国家政策性开发性金融工具的支持，引导社会资本投资等，积极增加直接融资、股权融资比例，降低债务融资比例、减少债务风险。

化债资金池的概念早已有之，早在2019年，湖南省便由省AMC牵头成立百亿规模的省级债务风险化解基金，而内蒙古自治区债务平滑资金也已在自治区内部分区域得到有效实践，帮助解决区域内国有企业的短期资金紧张问题，因此综合而言，化债资金的建立对于防范化解区域城投债务风险具有积极意义。后续来看，仍需要关注资金池的资金来源，即是否拥有外部资金进入，有关出资方的资金到位情况，是否会对相关主体造成较大资金占用影响，以及相关资金池的使用管理等因素。

1.3.2   直融占比缘何走高？估值风险是否存在？

近年来黄石市直融占比显著提升，对区域估值风险的担忧日益凸显。我们以市级平台为例，2019至2021年，市属平台有息债务由615亿元提升至1001亿元，涨幅高达63%，其中公开债券的规模由155亿元上行至431亿元，涨幅达178%，比重从2019年的25%上行至2021年的43%。较高的直融占比以及较快的债务增长也使得黄石市城投债的市场认可度有所下行，自2021年下半年起估值有明显波动。

原因方面，从各融资渠道有息债务增速来看，相较于2019年末，银行贷款累计涨幅为26%，而包括非标债务在内的其他债务规模累计涨幅为21%，年均增长10%，均明显低于债券融资增速；另一方面，从历年融资规模来看，黄石市直融规模在2020年开始快速上涨，当年净融入143亿元，较2019年（61亿元）大幅增长134%，2021年继续维持高位，当年净融资144亿元，维持高位，但融资结构发生较大变化，其中黄石城发在2021年开始大规模发债，当年净融入77亿元；至2022年，黄石市城投债净融资规模有所回落，但达到118亿元，同比降幅为18%，明显低于全省（下降34%），其中黄石城发净融入122亿元，继续发挥主平台的资质优势。

综合来看，黄石市近两年直融快速增长的原因可能包括三方面：其一，非标业务受限于政策监管及地方政府要求，而银行贷款同样受限于流贷政策与政府项目，因此公开债券成为发债平台愈发重要的融资方式；其二，2020年由于疫情原因，融资环境有所放松，黄石市债券发行规模显著增加，多家主体当年净融资规模均达到历年高点，其中也包括部分子平台；其三，从融资环境来看，2021年城投融资环境有所收紧，但对黄石市而言，其从2019年开始进行平台整合，黄石城投股权划转至黄石城发，后者从2020年末开始，凭借相对较高的信用评级，发挥母公司的资质优势，将区域融资重心逐步由子公司向母公司转移，结果就是区域融资环境的收紧并未对黄石市有明显影响，黄石城发在2021至2022年继续对区域城投债融资形成有力支撑。

而从资产荒期间表现来看，尽管面临着市场认可度的边际下行，但黄石市仍是资产荒行情的受益区域。具体来看，自2022年4月1日至11月11日，黄石市信用利差分位点从最高的82%下行至仅有2%，分位数累计下行80pct，仅次于荆州（90pct），利差最大收窄幅度为58bp，处于全省中游水平，与其他中部省份相比，湖北省全域各地市均有较好表现，尤其是各省内利差较高的区域间相比，黄石、荆州等地与其他省份高收益区域相比，其认可度仍相对较高。

1.3.3   债务压力持续走高，区域能否有效承接？

从财力表现来看，黄石市一般财力快速增长，已基本度过转型阵痛期，但存在税占比相对较低的问题，提高财政质量仍任重道远。首先从全省角度来看，湖北省2022年一般公共预算收入位列全国第14位，明显低于GDP规模排名（第7位），占GDP比重仅有6.1%，位列全国末尾，当下经济运行对财政收入的支持作用相对较小，财政支撑经济社会发展的压力相对较大；省内方面，黄石市一般收入占GDP比重为6.7%，在13个地级行政区中仅次于武汉市（8.0%）位列第二，省内表现相对较好，但放眼全国来看仍处于较低水平，虽已基本度过产业转型升级的阵痛期，但距离良好发展仍有较长的道路要走，当前经济运行难以产出优质税收。

在土地出让方面，根据中指数据，湖北省2022年累计出让2028亿元，同比减少33%，在30个样本省份中位列第21位，表现并不理想，主要原因在于省会城市武汉土地出让规模大幅减少超五成。分地市来看，2021年黄石市土地出让完成168亿元，在省内其他地市出让规模整体下行的背景下，黄石市土地出让逆势上涨，同比增长73%，且涨幅显著高于其他地市（武汉3%，宜昌4%）；2022年在高基数的基础上，黄石市再度实现163亿元的土地出让规模，小幅回落3%，仍处于较高水平，增速位列省内中游水平。综合来看，黄石市土地市场具备活力，对当地财力有一定的支撑和补充。

1.3.4   如何看待黄石：守得云开见月明

回顾过去，黄石市在产业转型升级的道路上砥砺前行，不断为区域经济发展注入新的活力，也因此出现债务快速积累，区域债务压力有所提升，面临市场认可度的边际变化。但也要看到，黄石市近两年在防范化解债务风险方面所做的努力，一方面抓住资产荒窗口，采取增信措施降低融资成本，另一方面依托当地政府的大力支持，做大做强国有企业，提高平台造血能力，因此对于当地政府及平台所做出的努力应当给予积极肯定。

在肯定的同时，也要直面当下黄石市存在的部分问题。根据实地调研的感受，我们认为，对待黄石仍当用发展的眼光去看待，一方面需关注产业转型升级的成效，另一方面需关注相关化债措施的落地情况，此外对于相关负面事件对区域估值可能产生的波动亦需持续关注。

“谁无暴风劲雨时，守得云开见月明”——综合来看，债务压力并非黄石市个例，核心仍在于化解债务的能力；而从债务压力，化债思路，区域发展以及债券收益等多重维度综合考虑下，我们认为对于黄石市当下存在的问题应当予以重点关注，但对其债务风险仍无需过度悲观。近年来，黄石市在产业转型的道路上持续发力，逐步成为湖北省经济发展的重要增长极，也积累下较高规模的债务，较高的直融占比以及区域融资成本偏高的特征，使得市场认可度存在一定分歧。

02

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】黄石归来，守得云开见月明——信用周记（3月第5周）》（发布时间：20230331），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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