不同的持仓会看到不同的修复 ——3月PMI数据点评20230401|华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

事件

3月31日，统计局公布2023年3月PMI数据。3月，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月减少0.7个百分点；非制造业商务活动指数为58.2%，比上月增加1.9个百分点。

摘要

3月制造业温和复苏，非制造业保持高增

整体来看，制造业产需恢复但斜率降低，多数价格指数回落，企业采购意愿增强，逐步消化库存，制造业13项指标中有8项高于荣枯线以上，但中下游企业的PMI修复仍道阻且长；非制造业修复节奏加快。

1）供需端：生产修复再次大于需求，复苏斜率放缓但仍保持高景气。

2）价格端：价格指数同步回落，原材料价格指数、产品出厂价格均有降幅，企业成本趋于下行。

3）预期端：生产经营活动预期指数高位下行。产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落，新订单-产成品库存指数回升说明企业处于被动去库存阶段，同时企业采购意愿增强。

4）企业规模：大型企业PMI保持高位，中小型企业PMI回落较大。

5）非制造业方面，建筑与服务业保持高增，基建持续发力，但由于专项债提前投放，后续新建项目速度可能放缓，建筑业新订单指数大幅回落11.9pct至50.2%。

债市观点方面，3月PMI传达了怎样的信号？一方面是超季节性、超历史年份，另一方面是环比回落、结构分化——同一个弱复苏，站在不同角度看却有不同的解读。对当前的债市多头、空头而言，本次PMI数据及近期高频数据均不能构成力压另一方观点的有效论据。3月经济数据即将陆续揭晓，我们认为基本面中的预期差或许仍然难以撼动2.85附近的短期均势，利率整体或将维持横盘震荡。哪些因素可能打破这种震荡行情？我们认为应该关注️：

①由负债端驱动的机构配置需求；

②大类资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求；

③受社融信贷/货币政策/财政支出/缴税效应共同作用的流动性是后续利率破局的关键。

正文

从供需端来看，生产修复再次大于需求，复苏斜率放缓但仍保持高景气。

供给端，景气持续修复。3月生产指数录得54.6%，较前值回落2.1pct，继续保持至荣枯线以上，较过去5年同期均值高出1.9pct。在手订单与产成品库存分别较前值减少0.4pct与1.1pct，“新订单-产成品库存”构建的生产动能指数上行，当月录得4.1%。此外，供应商配货速度指数录得50.8%，较前值减少1.2pct。

需求端，内需强于外需。3月制造业新订单指数录得53.6%，环比下降0.5pct，较过去5年同期均值仍高出1.7pct。外需方面，本月新出口订单指数录得50.4%，较前值回落2pct，降幅大于新订单指数，需求环比改善不足。

从价格端来看，价格指数同步回落，原材料价格指数、产品出厂价格均有降幅，企业成本趋于下行。

价格端，3月出厂价格指数与原材料购进价格指数分别录得48.6%与50.9%，分别较前值回落2.6pct、3.5pct。具体来看，根据高频数据显示，本月大宗商品价格表现分化，原油价格继续走弱，黑色系价格涨跌互现，有色金属价格多数上行，猪肉价格继续回落，鲜菜价格环比下行。

从预期端来看，生产经营活动预期指数高位下行。产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落，新订单-产成品库存指数回升说明企业处于被动去库存阶段，同时企业采购意愿增强。

生产经营活动预期指数录得55.5%，环比减少2pct，低于历史均值56.8%。

采购端，3月PMI采购量指数53.5%，与上月保持持平，高于临界值；

库存端，3月产成品库存与原材料库存分别录得49.5%与48.3%，较前值分别回落1.1pct与1.5pct。此外，进口指数录得50.9%，较前值减少0.4pct，企业需求仍有所回暖。

就业端，3月从业人员指数录得49.7%，较前值减少0.5pct，降至临界值以下。

生产经营活动预期指数录得57.5%，环比增加1.9pct，高于历史均值56.5%。

从企业规模看，大型企业PMI保持高位，中小型企业修复回落

3月大中小型制造业企业PMI分别录得53.6%、50.3%与50.4%，分别较前值回落0.1pct、1.7pct与0.8pct，各类型企业景气度有所回落。

整体来看，3月制造业产需恢复但斜率降低，多数价格指数回落，企业采购意愿增强，逐步消化库存，制造业13项指标中有8项高于荣枯线以上，但中下游企业的PMI修复仍道阻且长。

非制造业方面，建筑与服务业保持高增，基建持续发力，但后续新建项目速度可能放缓，建筑业新订单指数明显回落11.9pct至50.2%。

3月非制造业商务活动指数录得58.2%，较上月回升1.9pct。其他主要分类指标整体多数回升且均高于临界点，具体来看，当月新订单指数为57.3%，比上月增加1.5个百分点，投入品价格指数为50.3%，较上月减少0.8个百分点，销售价格指数为47.8%，比上月减少3个百分点，从业人员指数为49.2%，比上月减少1个百分点。分行业来看，建筑业商务活动指数为65.6%，比上月增加5.4pct，服务业商务活动指数为56.9%，比上月增加1.3pct。

整体来看，3月制造业景气持续修复但斜率回落，非制造业同比高增。

风险提示

人民币可能出现进一步贬值；疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《不同的持仓会看到不同的修复——3月PMI数据点评》（发布时间：20230401），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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