理财直融，驰援弱区域？ ——信用周记（3月第3周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

理财直融——发行人、理财子的共同诉求

摘要

何为银行理财直融？

理财直融，是由商业银行作为发起管理人设立，以单一融资企业的直接融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一登记托管，在合格投资者之间公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。

前世今生：始于通道泛滥下的理财资金监管。2010年6月，国务院出台19号文，对城投平台信贷融资进行限制。2013年，银保监会出台8号文，就银行理财资金迅速增长的非标投资进行规范化管理，同年10月，银行理财管理计划连同理财直接融资工具一道，正式步入历史舞台。

发展现状：“转标”失败，产品仍偏小众。2018年4月《资管新规》正式出台，明确标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产，理财直融“非非标”定位不再存在，2020年7月的《标准化债权类资产认定规则》亦对此进一步明确。从产品规模来看，理财直融工具存量并不多，据中债登披露，截至2020年6月存量约500余只，整体仍偏小众。

理财直融——发行人、理财子的共同诉求，理论前景广阔

对理财资金而言，较高的静态收益，较稳定的估值波动，有足够吸引力。在当前混合估值类理财密集上新的环境下，理财资金对非标的配置需求有所提升，而理财直融由于交易对手方较少，存在一定流动性溢价，换来估值的稳定，因此对理财资金而言是相对优质的非标资产。

对弱区域而言，较快的放宽周期，较稳定的资金来源，是优质且稳定的融资补充。对弱区域而言，首先，随着非银机构的陆续撤出，北金所债权融资计划也面临层层监管，当前理财直融能够提供除表内信贷融资以外的良好补充；其次，理财直融具有较快的放款审核周期，资金来源相对稳定，亦有利于产品的顺利发行；最后，部分企业中长期信贷融资受限，中长期债券发行难度较高，因此对于短期资金接续需求旺盛，此时理财直融也足以弥补企业短期资金的缺口，顺利度过债务到期高峰。

然而也要注意的是，理财直融产品虽然提供了又一有效融资渠道，但由于其本身属于非标准化债权资产，因此理财资金在投资时仍面临一定比重限制，理财直融需要与其他非标资产在风险与收益等因素方面进行竞争。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

引言

从债务滚续的角度来看，在城投融资环境普遍收紧，且机构风险偏好普遍降低的背景下，部分弱区域当前面临着公募基金等非银资金大量撤出的困境，导致对银行的依赖程度大大提升。从支持方式来看，银行信贷业务仍是最主要的支持渠道，但主要还是以项目贷为主，流贷的投放整体偏少，且对于部分主体而言存在一定限制，因此对于其他非信贷渠道资金的需求同样较为旺盛。

除信贷资金以外，银行自营资金与理财资金对于城投的支持同样功不可没，在绝大多数情况下，二者均是通过债券投资的方式支持城投公司的债务融资，但又有一定区别，其中自营资金作为银行的表内资金，其投资行为会对银行相关监管指标产生影响，而理财资金属于银行的表外资金，其投资行为对银行报表影响相对较小。但在净值化的时代下，银行理财的风险偏好出现变化，其对于估值的稳定性同样具有一定要求，尤其是在经历过赎回潮风波之后，理财资金的投资行为存在更加谨慎的可能。

由于债券的公开属性，以及相对较好的流通属性，其在外部环境出现波动时会出现明显的估值变化，因此对于当前愈发净值化的理财资金来说，对弱资质城投债券的偏好也会整体下行，其通过债券投资方式对城投提供支持的力度或将减弱。在此背景下，相较于公开债券而言，估值相对稳定的银行理财直接融资工具可能是更加理想的投资标的，对于部分弱区域而言，此类方式也有可能是解决短期资金周转问题的良好方式。因此，本周我们将围绕理财直融工具展开具体分析。

02

何为银行理财直融？

理财直融，全称“银行理财直接融资工具”，是由商业银行作为发起管理人设立，以单一融资企业的直接融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一登记托管，在合格投资者之间公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。

2.1   前世今生：始于通道泛滥下的理财资金监管

2010年6月，国务院出台19号文，就地方政府融资平台过度举债、违规举债问题加以管控，并对城投平台的信贷融资进行限制。

具体来看，国务院在《加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）中明确提出，要抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，其中对融资平台公司贷款，银行业金融机构要坚持按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的原则进行全面清理，及时采取补救措施，确保信贷资产安全。同时加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定。

19号文的出台，是我国防范化解地方政府债务风险的开端，依赖地方政府隐性担保的融资模式受到严格监管。但与此同时，作为地方基建投资的重要抓手，在较长时间内为经济发展做出了卓越贡献的城投公司，其对于展业范围内的银行而言，亦是存贷款的重要客户，尽管存在政策限制，但该部分银行与城投平台在短期之内也难以完成“切割”，因此自19号文出台以来，银行通道业务陆续出现并兴起，通过券商资管、信托计划等方式绕过对信贷的监管要求，同样可以实现对目标主体的资金投放。

根据央行披露的社融数据，自2010年至2013年，作为银行通道类业务的两大主要渠道委托贷款和信托贷款，其单月新增规模在此期间持续走高，每年新增规模分别达到1.3万亿、1.5万亿、2.6万亿与4.4万亿，其中在2012与2013年每年新增规模同比增速均在70%以上，表明信贷业务在受限后银行与融资方对通道业务旺盛的需求。

2013年，银保监会出台8号文，就银行理财资金迅速增长的非标投资进行规范化管理，同年10月，银行理财管理计划连同理财直接融资工具一道，正式步入历史舞台。

银行通道业务的兴起带来的是各类业务风险，包括存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题，为有效防范和控制风险，银保监会于2013年3月出台8号文，针对商业银行理财资金大量存在的，直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务进行规范化整治。

2013年10月，作为8号文后银监会创新提出的两大产品，银行理财管理计划连同理财直接融资工具先后出现，其中理财管理计划处于资金端，理财直接融资工具位于资产端，且仅在理财机构间进行交易流转，也是非标准化资产向标准化转型过程中迈出的重要一步。

2.2   发展现状：“转标”失败，产品仍偏小众

2013年8号文的出台，首次提出非标资产的概念，并对理财资金对非标的投资比重加以限制，而理财直融工具的提出，也进一步为理财资金提供更多“标准化”资产，引导此前就广泛存在的表外融资行为更加显性化与合理化。但从实际情况来看，尽管迈出了重要一步，但理财直融与其他标准化融资的产品相比仍有明显区分，既不满足常见标准化债权性资产的特征，也不在常见非标产品的清单之中，这也导致市场以及部分银行对其存在认知差异，使其成为“非非标”的存在。

2018年4月《资管新规》正式出台，对标准化债权资产进行明确的定义，其应当具备以下特点，具体包括：1）等分化，可交易；2）信息披露充分；3）集中登记，独立托管；4）公允定价，流动性机制完善；5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。除此以外，新规明确提出，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产，因此理财直融工具不再属于标准化债权资产，“非非标”的定义不再存在，全部被认定为非标准化债权资产。

2020年7月，央行等四部门联合发布《标准化债权类资产认定规则》，将债券类资产细分为三类，其中包括理财直接融资工具等在内的部分资产，被明确划分为非标准化债权资产，而银行理财等资管产品在投资该类非标资产时，则面临着35%的比例限制。

由于理财直接融资工具的产品特征，其对信息披露的要求相对较低，因此公开数据相对较少。根据银行业理财登记托管中心披露数据，截至理财直融工具推出当年末，在全部10.24万亿元理财存量资金中，有0.16%的资金投资于理财直融工具，规模约在160亿元附近；至2014年，理财资金对直融工具的则大幅提升至394亿元，但所占比重仍显著较低，仅有约0.24%，后续年份中对于理财直融的持仓规模及比重则因比重过低而未再详细披露。

值得关注的是，2020年6月，中债金融估值中心有限公司与银行业理财登记托管中心于2020年6月24日联合试发布中债-理财直接融资工具指数，样本选取方面，以银行业理财登记托管中心的理财直接融资工具为样本，其中剩余期限在1个月及以上的理财直融共计524只，因此推测当前存量的理财直融规模或在2000亿元以上。

03

理财直融会是弱区域的新抓手吗？

近年来，通过理财直融进行融资的城投公司并不在少数，此处我们仅以公开可得的信息为例，观测理财直融的融资特点：

1）案例一：存在流动性溢价（江苏省某平台）

2021年9月，该平台以中国建设银行江苏省分行作为发行管理人，成功发行金额为5亿元，期限为22月，票面利率为5.5%的商业银行理财直接融资工具。与该平台同期发行的公开债券相比，该公司在8月12日与9月3日前后发行3年期私募公司债与3年期中期票据，均不含权，发行利率分别为5.48%与5.25%。能够明显看出，理财直融产品的发行期限不足2年（22月），但其融资成本反而比3年期公开债券更高，表明其具有一定的流动性溢价，融资成本或高出同期限债券30-50bp左右。

2）案例二：可分期发行，放款周期短，单一理财可全额认购（福建省某区县平台）

8月30日，该平台委托中信银行福州分行作为发行管理人，联动信银理财成功发行理财直接融资工具2亿元。值得关注的是，该笔理财直融是福建县域级首笔单理财直融工具理财投资业务，注册金额5亿元，首期发行2亿元，同时由信银理财有限责任公司全额认购，从注册到发行落地仅用时4个工作日。可以观测到的是，理财直融产品与标准化债券产品最大的区别在于较快的放款周期，单一理财机构可以全额认购，大大降低了寻找资金方的难度，而相同之处则在于两者均可以分期发行，灵活性相对更高。

整体而言，与其他标准化债权相比，理财直融由于交易的对手方均为理财产品，因此其估值的波动率相对较低，同时由于较少的对手方，理财直融类产品的流动性整体较差，因此与包括债券在内的其他标准化债权资产相比，理财直融往往具有一定的溢价。

从银行理财的角度来看，较高的静态收益，以及较低的估值波动，在当前净值化趋势愈发明显的环境下显得“难能可贵”，而对于部分资质相对较弱的区域而言，尽管面临一定的溢价，但在当前融资环境普遍收紧的背景下，通过提高融资成本的形式也能够有效拓展其融资渠道，同时由于理财直融的资金方均为理财资金，而商业银行在协调银行理财子公司资金方面具备得天独厚的优势，不必担心认购资金的短缺，同样有利于理财直融工具的顺利发行。

但也要注意的是，理财直融产品虽然提供了又一有效融资渠道，但由于其本身属于非标准化债权资产，因此理财资金在投资时仍面临一定比重限制，理财直融需要与其他非标资产在风险与收益等因素方面进行竞争。

04

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】理财直融，驰援弱区域？——信用周记（3月第3周）》（发布时间：20230320），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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