起底城投背后“隐秘的角落” ——城投逆证法（五）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集

#城投债 139 个

#城投逆证法 7 个

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

2368家融资马甲观测，区域分布几何？

摘要

何为融资马甲？为何需要关注融资马甲？

所谓融资马甲，是指包括本部以及母公司在内，均不曾发行过公开市场债券的非发债城投主体。此类城投的存在，一方面可能会导致市场低估某区域偿债压力，另一方面也可能因非发债主体与发债主体间的资金行为，导致债务风险在区域内快速传导，引发区域内发债主体的估值风险。

哪些区域马甲多？哪些区域马甲占比高？哪些区域马甲已经触及风险？

全部2368家非发债主体分布在30个省份，江苏、山东与贵州三省非发债主体相对较高，云南、贵州、河南与山东四省非发债主体比重较大，而分地市来看，83个样本地市中20城非发债融资主体占比在50%及以上。

累计1243家主体存在风险负面，其中非发债主体465家，占比37.5%。山东省内非发债的风险主体相对更多，累计281家，其中发债主体126家，其他省份中，河南与云南非发债主体的比重较大。

有哪几种最常见的马甲形式？如何将风险传导给发债城投？

三大常见融资马甲形式：1）城投“假整合”后形成的套壳母公司。依托母公司干净的资质拓展融资渠道，但难以改善区域融资环境，反而可能会拖累子公司；2）依托发债城投提供担保的“兄弟公司”。部分弱区域集中有限资源打造发债主体，而后依托发债主体为非发债兄弟公司的融资行为提供担保增信，或导致区域显性债务偏低，同时无形中拖累发债主体本身；3）无股权关系但实际控制的“影子公司”。虽不存在任何股权关系，但由于同一法人/高管，融资行为可能会更多通过非发债主体产生。

如何更有效甄别融资马甲，识别融资马甲风险？

在甄别融资马甲方面，可以通过以下方法进行有效识别：1）发债城投对外担保以及接受担保情况，无论是关联担保还是非关联担保，观察担保关系仍是最为直接且有效的方法；2）应收账款/其他应收款质押融资中的底层资产来源，对于发债主体而言，可以观察应收账款/其他应收款前五大来源，而对于应收账款/其他应收款相对分散，或信息披露要求较低的私募债发行人以及非发债主体而言，通过观测应收款类债权的质押融资底层资产来源，可以在一定程度上识别出存在业务关系但无股权关系的融资马甲；3）基于工商信息中法人/高管识别“影子公司”的存在，需要明确的是，无论通过怎样的方式，相较于全部融资马甲而言，通过发债主体公开信息识别的融资马甲总是有限的存在，仍然是冰山一角，因此在报表之外，还可以通过现有的工商信息，识别具有相同要素的但无股权关系的关联主体，例如相同的法人代表、公司高管、注册地址以及联系方式等等。

如何看待融资马甲的存在？

山重水复疑无路，柳暗花明又一村，从客观的角度来看，不可否认的是，融资马甲的存在是在当前隐债监管全面收紧背景下，地方政府与城投为实现债务顺利接续，改善区域融资环境，以及维持地方政府良好信用形象所做出的自救行为。从积极的角度去看，是在规则约束下，拓宽融资渠道较好的方法，事实上很多区域及主体也通过该方法，顺利解决了部分到期债务兑付，并凭借相对干净的“马甲”从金融机构融入更多资金，因此具有一定正面意义。

但也要注意，由于马甲公司信息相对不透明，其融资行为所面临的监管要求以及可能造成的市场影响，与发债主体相比都有较大差异，从某种意义上来看，这也给了此类马甲公司更多违规操作的空间与机会。从定融产品的发行也可以看出，尽管有关的监管力度持续加码，但仍有相当多的非发债主体，借助资质相对更好的发债主体的担保增信，去进行合规风险相对较高的融资行为，而后续此类融资一旦出现风险，便会有极大的可能对发债主体的信用状况产生影响，进而传导至整个区域。因此整体来看，我们肯定融资马甲的积极作用，但其背后的风险也是不容忽视的，关键的平衡点在于融资的合规化与合法化，对于已经出现较多风险负面的区域而言，其风险已有向发债城投传导的迹象，后续仍应当防范相关主体可能导致的区域信用风险。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

引言

回顾城投历史可知，早期城投公司的存在，是地方基础设施建设投资的重要保障，其通过各类融资渠道，为区域经济运行、民生福祉以及招商引资做出了重要贡献。其中部分主体通过发行公开市场债券，进一步拓宽融资渠道，同时也将自身置于公开市场视野，尤其是公募类债券品种，由于较高的信息披露要求，使得其发行人在选择该类券种时，需要将公司绝大部分经营财务等信息向市场如实、及时披露。

但与此同时，能够发行公开市场债券的城投在整个城投领域中仍占比较低，尚有大量的主体不曾发行过公开市场债券，即使是在发债城投内部，亦有大部分主体未曾发行过公募类债券，因此其面临的信息披露要求同样相对较低。此类城投的存在，一方面可能会导致市场低估某区域偿债压力，另一方面也可能因非发债主体与发债主体间的资金行为，导致债务风险在区域内快速传导，引发区域内发债主体的估值风险。因此，本篇报告将依据现有的风险事件，以及地方国企的融资行为，起底地方政府的融资马甲，观测城投背后那些“隐秘的角落”。

起底城投背后“隐秘的角落”

通过对包括定融产品、商票逾期以及非标舆情等共计2000余项风险事件的梳理，以及对超10000家存在融资租赁记录的地方国企进行股权透视，我们累计发现各类地方政府融资主体6218家，其中528家主体存在公开债券的发行记录，5690家主体无公开债券发行记录。在全部无债券发行记录的5690家主体中，有3322家主体为发债主体的子公司，数据可得性相对尚好。

而对于剩下的2368家主体来说，其自身以及股东穿透结果均不包含发债主体，而也就是该部分主体，一方面可能承担区域内的融资职能，一方面我们通过公开渠道又难以获取有效信息，尤其是其中部分主体已经出现一定风险特征，实际上就是“隐秘的角落”，即认定为潜在的地方融资马甲。（注：除特殊标注外，本篇报告中“非发债主体”相关的表述均不包含发债主体子公司，特指自身与股东均不存在发债记录的主体）

2.1 各地融资马甲数量几何？

分省份来看，全部2368家非发债主体分布在30个省份，整体与发债城投数量成正比，但部分省份明显脱离该规律。具体来看，绝对规模方面，江苏、山东与贵州三省非发债主体数量位列前三，分别为583家、288家与163家；而从相对比重来看，即非发债主体占全部地方融资主体（含发债城投与非发债主体）的比值，青海、内蒙古与甘肃分列前三位，比重分别为76%、67%与62%，但三省发债城投数量相对较少，进一步结合发债城投数量来看，云南、贵州、河南与山东四省发债城投数量并不算少，但非发债主体占比仍超过50%。

分地市来看，我们主要关注发债城投数量在10家以上的城市，结果显示在83个样本地市中，累计20个城市非发债融资主体占比在50%及以上，其中4个城市比重在60%以上，江苏省某市比重达到71%。

2.2 融资马甲的背后蕴藏着哪些风险？

从风险特征来看，在全部6218家融资主体中，累计1243家存在不同类型的负面记录。具体来看，在定融产品方面，累计517家主体存在定融产品的发行记录，357家存在定融产品的担保记录；而在定融发行人中，184家主体为发债主体，104家主体为发债主体的子公司，而有229家主体不存在任何发债记录或者发债股东；在商票逾期方面，累计93家发债城投存在票据逾期现象，另有112家发债城投子公司亦存在票据逾期现象；而在非标负面方面，累计252家主体涉及非标负面，有关产品所涉及的担保方合计62家，发行方190家，其中107为发债主体，27家为发债主体子公司，另有56家主体为不存在任何发债记录或者发债股东。

整体而言，从风险事件涉及主体的类型分布来看，非发债主体占比并不算小，全部非发债主体占风险主体的比重为37.5%，其中大部分集中在定融产品中，一方面与统计信息来源相关，而另一方面也说明定融产品仍是地方融资马甲集中的“重灾区”。

2.2.1 风险主体区域分布

从区域分布来看，山东省内非发债的风险主体相对更多，而河南与云南比重更大。具体来看，山东省各类风险主体累计281家，其中发债主体84家，发债主体子公司71家，非发债主体累计126家，占比45%；四川、贵州、河南与江苏风险主体数量均达到100家以上，其中贵州发债主体比重相对更高，达到51%，而河南省非发债主体的比重相对更高，累计58家，占比达到50%。

分地市来看，1243家主体共涉及157个地级市（不含直辖市），其中34个地市的风险主体超过10家，主要集中在山东、四川、江苏、贵州与河南等省份，其中F市非发债主体比重达到70%，在主要地市中占比显著较高。

2.2.2 风险主体融资方式

从融资方式来看，无股权关系的担保发生次数显著较高。具体来看，我们主要通过定融产品的担保与被担保关系来观测城投融资马甲的融资方式。结果显示，基于全部1223只定融产品，我们累计梳理出担保关系1432条，涉及727对融资方与担保方。而从担保类型来看，绝大部分担保为无股权关系的担保，累计发生940次，占比66%，母公司为子公司担保发生314次，占比22%，而子公司为母公司担保发生178次，占比12%。

分区域来看，山东与四川由于定融产品发行数量相对较多，因此其担保关系样本数量也相对较多。以山东为例，累计担保关系发生503次，值得关注的是无股权关系担保累计发生303次，占比60%，其中发债主体间的担保累计发生66次，非发债主体（含发债子公司）间的担保累计发生73次，发债主体向非发债主体（含发债子公司）提供担保112次，而非发债主体（含发债子公司）向发债主体提供担保累计52次。

整体而言，发债主体向无股权关系的非发债主体（含发债子公司）提供担保，被担保主体作为地方城投融资马甲存在的可能性相对更高，尤其是以定融这种高成本融资形式存在的担保，更凸显区域对于非发债主体融资的依赖。

城投融资马甲是如何形成的？

城投融资马甲出现的根本原因在于融资环境的收紧，在隐债监管趋严，平台基本面走下坡路的背景下，弱资质平台的融资能力每况愈下。在此基础上，为了提升城投平台的造血能力，区域城投整合运动逐渐兴起，通过该方式整合优质资产，提高平台资质，从而提升平台的再融资能力，从该视角来看，理想情况下平台的整合能够改善区域融资环境。

但从实际情况来看，由于各地国有资产质量的参差不齐，通过“套娃”的形式完成城投“假整合”的现象比比皆是，与“真整合”相比，此类平台整合更为直接且现实的作用或在于合理规避现有监管限制，拓宽融资渠道，弥补现有资金缺口，从而实现存量有息债务的接续，此类“套娃”母公司难以对原有平台的融资环境形成好的帮助，反而可能会拖累子公司的发展。

融资马甲的形式除了上述假整合所形成的母公司以外，对于同一控制下，发债主体的非发债兄弟公司亦有可能成为区域内的融资马甲。具体来看，对于缺少优质资产的区域而言，通过将有限的资源集中到集团内某一至两家主体内，并通过这部分主体进行公开市场发债融资，而将债务压力相对繁重的资产划转至其他非发债子公司，很容易给市场造成区域城投债务压力不大的“错觉”。而事实上，其他资质较弱且非发债的兄弟公司仍可以通过该发债主体担保增信的形式举借更高成本的债务，例如定融产品，仍会在无形之中增加区域的债务压力，一旦此类公司发生债务风险，也会给发债平台造成代偿压力。

3.1 案例一：城投“假整合”后形成套壳母公司

2022年4月，北方某省份下辖区县城投平台发生股权变动，根据区政府常务会议要求，出于一级平台公司重新布局和结构调整的需要，区国资委新注册成立直属国企B，并将原本由另一家区国资委直属国企A所持有发债城投D的股权委托给该主体，由国企B承担公司国有资产出资人的实际股东职责。

就股权划转本身而言，新平台由于资产负债相对较少，因此在当前地方政府债务监管环境下，其面临的融资环境相对宽松，理论上能够帮助子公司降低融资难度。但从实际效果来看，新平台B的设立对于原本平台的融资环境并没有显著改善，反而是借助划入城投平台D的担保发行定融产品，发行规模累计6亿元（分期发行），期限12个月，融资成本在8.5%至9.3%区间，资金用途为用于当地某片区供热、配套管线等基础设施项目建设及流动性资金补充，值得关注的是，在此前发行方与担保方均未有定融相关记录。

3.2 案例二：依托发债城投提供担保的“兄弟公司”

又以中部某省份下辖区县为例，该区县同样为定融产品的发行集中区，当地最大平台并非发债主体，集团内部子公司众多，平台债券集中在集团某重要一级子公司D身上，而定融产品的发行则分散在其余各家子公司与集团本部，并以D城投与集团本部提供担保增信的方式发行。据不完全统计，2020年以来，该区域累计发行定融产品30只，其中9只由集团的发债子公司D发行，另一重要子公司发行12只，而从担保情况来看，累计15只定融产品是由发债子公司D提供担保完成发行，集团内部存在明显的互保现象。

从影响来看，由于该主体仅存在私募品种的债券发行记录，公开信息不多，这也使得其为集团内部其他子公司融资担保情况难以为市场所了解，但较高的融资成本带来的债务还本付息压力也对发债主体的资金带来一定压力，据上海票交所数据显示，集团内部的发债主体D在2022年9月至12月连续4个月被披露存在票据持续逾期现象（旧标准），逾期规模虽不高但连续数月未曾解决，表明资金面确实存在较大问题。

3.3 案例三：无股权关系但实际控制的“影子公司”

除上述因直接或间接股权关系产生的融资马甲以外，无股权关系但实际控制的情况在部分地区依旧存在，即所谓“影子公司”。我们以中部某省下辖园区为例，在6128家政府融资主体中，该园区内主体共计6家，其中1家为发债城投，而另外5家均为非发债主体，但从其法定代表人来看，在6家主体中有四家的法人代表为同一人，包含1家发债城投与另外3家非发债主体，且该4家主体均为园区管委会直接控股，因此相互之间不存在任何股权关系。

从业务往来关系来看，主体B与主体C均曾作为定融产品的担保方，为同区域内另一家主体的定融发行提供担保增信，此外主体B还曾经作为信托产品的担保方，为发债主体A提供增信，而该只产品曾在2020年11月被披露存在逾期现象。从影响来看，由于不存在任何股权关系，融资马甲仅作为“影子公司”而存在，因此更加难以发觉，对于判断区域债务压力往往具有更大的迷惑性。

如何甄别城投融资马甲的存在？

但也要注意的是，由于马甲公司信息相对不透明的原因，其融资行为所面临的监管要求以及可能造成的市场影响，与发债主体相比都有较大差异，从某种意义上来看，这也给了此类马甲公司更多违规操作的空间与机会。从定融产品的发行也可以看出，尽管有关的监管力度持续加码，但仍有相当多的非发债主体，借助资质相对更好的发债主体的担保增信，去进行合规风险相对较高的融资行为，而后续此类融资一旦出现风险，便会有极大的可能对发债主体的信用状况产生影响，进而传导至整个区域。因此整体来看，我们肯定融资马甲的积极作用，但其背后的风险也是不容忽视的，关键平衡点在于融资的合理化与合法化，对于已经出现较多风险负面的区域而言，其风险已有向发债城投传导的迹象，后续仍应当防范相关主体可能导致的区域信用风险。

在甄别融资马甲方面，可以通过以下方法进行有效识别：1）发债城投对外担保以及接受担保情况，无论是关联担保还是非关联担保，观察担保关系仍是最为直接且有效的方法；2）应收账款/其他应收款质押融资中的底层资产来源，对于发债主体而言，可以观察应收账款/其他应收款前五大来源，而对于应收账款/其他应收款相对分散，或信息披露要求较低的私募债发行人以及非发债主体而言，通过观测质应收款类债权的质押融资底层资产来源，可以在一定程度上识别出存在业务关系但无股权关系的融资马甲；3）基于工商信息中法人/高管识别“影子公司”的存在，需要明确的是，无论通过怎样的方式，相较于全部融资马甲而言，通过发债主体公开信息识别的融资马甲总是有限的存在，仍然是冰山一角，因此在报表之外，还可以通过现有的工商信息，识别具有相同要素的但无股权关系的关联主体，例如相同的法人代表、公司高管、注册地址以及联系方式等等。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】起底城投背后“隐秘的角落”——城投逆证法（五）》（发布时间：20230316），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；