12765笔城投融资租赁中的债务变迁 ——城投逆证法（四）0310 | 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

哪些区域存在非标撤出压力？

摘要

发债城投融资租赁分析：集中于东南沿海，水务交通平台规模较大

融资租赁作为城投主要非标融资方式之一，长期以来，在短期资金腾挪，与弥补资金缺口方面做出了重要贡献。但随着城投债务压力逐年提升，区域基本面持续分化，以及监管要求日趋严格，使得包括金租与商租在内的租赁机构展业行为出现变化，进而可能会对城投债务的接续产生一定影响。

基于对中登网披露数据的处理，在2011至2022年间，累计梳理出12765笔发债城投融资租赁事件，共涉及主体1884家，累计融资规模28437亿元。从趋势来看，2020年与2021年是城投融资租赁的高峰期，2022年出现明显减少，其中资产荒的出现，银保监会12号文的出台，均是导致业务缩量的重要因素，租赁发生次数与发生金额分别同比减少33%与36%。

区域分布：苏鲁浙蜀四省融资租赁事件较多。分省份来看，发债城投融资租赁记录主要涉及29省份，以江苏、山东、浙江与四川四省居多，但2022年多数省份租赁融资规模同比减少，其中贵州、江西等省份降幅较大。分地市来看，全部租赁事件共涉及238个地级行政区，其中12个地市累计租赁规模超过500亿元，其中前五位分别为成都、昆明、武汉、广州与青岛，多数地市2022年租赁金额同比下行，昆明与潍坊等地降幅较高。

主体分布：交通及水务类平台融资租赁规模相对较高。从主体视角来看，租赁事件共涉及发债城投1884家，其中以地铁轨交、高速公路、水利港务等为主营业务的城投单体融资规模显著较高。分评级来看，各评级2022年融资规模均有明显下行，中低评级主体降幅相对更高，表明租赁机构对于主体信用资质同样具有较高要求，弱区域及主体非标融资或将面临限制。

机构梳理：哪些区域或遭遇资金撤出？

从展业机构数量来看，通过对租赁机构最新报告期的营业收入进行简单排序，粗略划分出不同租赁机构所处的水平，结果显示，相较于2021年，2022年多数省份展业租赁机构数量均出现明显减少，其中湖南、江苏、江西、浙江与安徽等8个省份减少数量均在10家以上。具体来看，TOP10主体方面，该类主体在江西、西藏、山西、浙江与江苏5省展业机构数量有明显减少，而TOP50主体则在广西、湖南、浙江、云南与四川等地有明显业务缩量，TOP100主体则更多收缩山东、浙江、四川、福建与安徽区域的展业活动，其他诸如江西、贵州与陕西等地亦有明显收缩现象。

租赁机构展业的收缩一方面可能源于风险偏好，另一方面也可能与当地债务管控力度，导致高成本非标融资受限有关。具体来看，2021年区域租赁机构展业家数在10家及以上的19个省份当中，湖南、江西与安徽在2022年展业机构数量分别同比减少50%、47%与43%，广西、贵州、云南与天津则分别减少38%、38%、35%与32%。对于弱区域而言，非标机构的撤出可能会导致区域债务接续难度提升，相对更容易引发系统性风险。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

目录

01

引言

城投常见的融资方式包括银行贷款、发行债券以及非标融资，其中银行贷款作为城投最主要，也是最为传统的融资渠道，在城投负债结构中占据较大比重，其融资成本与便捷程度与其他渠道均处于中等水平。与其相比，债券融资作为直接融资渠道，其融资成本在多数情况下要低于银行贷款成本，但与此同时，债券发行对于城投的信息披露也有更高的监管要求，同时前期较多准备工作也意味着便利性相对较低。为了满足城投短期内的资金需求，以融资租赁、信托贷款等为代表的非标准化融资（后称“非标融资”）在城投负债端也占据了一席之地，其特点在于放款速度相对较快，但也需承担更高的融资成本。

融资租赁作为城投主要非标融资方式之一，长期以来，在短期资金的腾挪，与弥补资金缺口方面做出了重要贡献。但随着城投债务压力逐年提升，区域基本面持续分化，以及监管要求日趋严格，使得包括金租与商租在内的租赁机构展业行为出现变化，进而可能会对城投债务的接续产生一定影响。此前我们已基于中登网数据，通过透视60余万条租赁事件，去观测租赁行为的结构分布，本篇报告我们将进一步针对发债城投的融资租赁行为展开分析，观察近年来区域城投融资租赁行为的变化。

02

发债城投融资租赁事件梳理

数据处理方面，根据企业预警通统计，基于中登网披露数据，在剔除无登记记录的租赁事件，并将承租人与HA口径发债城投名单进行匹配后，在2011至2022年间，累计梳理出12765条融资租赁事件记录（以租赁起始日为准），共涉及发债城投1884家，累计融资额28437亿元。需注意，在全部记录中，有1207条记录缺失融资规模数据，占比约9%，可能对区域融资规模产生一定影响。

从历史趋势来看，2020年与2021年是城投融资租赁的高峰期，2022年出现明显减少。具体来看，2021年全国发债城投新增融资租赁事件累计3149起，涉及金额5998亿元，均为历年新高，同比增速分别为33%与18%；而在2022年，由于资产荒现象的出现，发债城投债券融资成本相对较低，导致对非标融资的需求减少，叠加银保监会12号文的出台，针对租赁行业底层资产加强监管，均导致在2022年发债城投融资租赁业务明显缩量，租赁发生次数与发生金额分别同比减少33%与36%。

2.1  区域分布：苏鲁浙蜀四省融资租赁事件较多

分省份来看，发债城投融资租赁记录主要涉及29省份，以江苏、山东、浙江与四川四省居多。具体来看，根据融资租赁登记情况，2022年江苏省累计纳入统计309笔，同比大幅减少47%，山东省纳入统计290笔，同比减少40%，浙江省299笔，同比减少17%，整体来看多数省份均同比缩量，仅广东省有所抬升。

租赁金额方面，各省发债城投2021年租赁金额多数增长，其中在累计规模过千亿的12个省份中，贵州省融资租赁业务显著增长，2021年共计发生496亿元，同比大幅增长207%，其次分别为广东、湖南与天津，涨幅分别为90%、69%与28%。2022年，多数省份租赁发生额同比减少，其中江苏省同比减少55%至397亿元，山东与浙江分别同比减少37%与16%，而贵州与江西降幅均在70%以上。

分地市来看，多数地市2022年租赁金额同比下行，昆明与潍坊等地降幅较高。具体来看，全部租赁事件共涉及238个地级行政区，其中12个地市累计租赁规模超过500亿元，其中前五位分别为成都、昆明、武汉、广州与青岛。同比来看，2022年多数地市均同比减少，主要地市中昆明、潍坊、南京、镇江以及常州等地降幅显著较高，其中昆明市2022年新增登记54亿元，连续4年出现下行，较2020年同期（142亿元）减少约62%，潍坊市亦呈现连续下行，2022年较2020年同比较少约77%。

2.2  主体分布：交通及水务类平台融资租赁规模相对较高

从主体视角来看，12765起租赁事件共涉及发债城投1884家，其中19家主体观测期间累计融资规模过百亿。从平台类型来看，该部分城投平台多数以地铁、轨交、高速公路、水利水务以及港口投资为主营业务，原因在于此类平台拥有较多能够提供稳定现金流的资产（例如地铁、高速、管网等），其偿债能力相对有保障，因此在进行包括融资租赁以及ABS等类型融资时具备天然优势。

分评级来看，各评级2022年融资规模均有明显下行，其中AAA主体融资额1064亿元，同比减少27%，而AA+与AA主体融资规模分别1543亿元与2732亿元，同比降幅均为39%，AA-主体降幅相对较高，达到44%。整体来看，租赁机构对于主体信用资质同样具有较高要求，弱资质区域及主体在非标融资方面可能存在一定限制。

2.3  机构梳理：哪些区域或遭遇资金撤出

通过对各省近年来发债城投租赁融资额进行回溯分析，我们已得出结论，即多数省份融资规模在2022年均出现明显下行。进一步来看，通过对租赁机构最新报告期的营业收入进行简单排序，将租赁机构粗略划分为不同水平，并重点观察TOP500租赁公司在各区域展业的情况。

需要说明的是，本文主要依据中登网数据披露结果进行统计，如存在机构实际在该区域内展业，但未曾在中登网中披露的情况，则有可能会被误认为未曾在该区域内展业，可能会对观测结果造成一定误差。

整体来看，基于现有数据观测下，相较于2021年，2022年多数省份展业租赁机构数量均出现明显减少，其中湖南、江苏、江西、浙江与安徽等8个省份减少数量均在10家以上。具体来看，TOP10主体方面，该类主体在江西、西藏、山西、浙江与江苏5省展业机构数量有明显减少，而TOP50主体则在广西、湖南、浙江、云南与四川展业的机构数量有明显减少，TOP100主体则更多收缩山东、浙江、四川、福建与安徽区域的展业活动，其他诸如江西、贵州与陕西等地亦有明显收缩现象。

租赁机构展业的收缩一方面可能源于风险偏好，另一方面也可能与当地债务管控力度有关，导致高成本非标融资受限。具体来看，2021年区域租赁机构展业家数在10家及以上的19个省份当中，湖南、江西与安徽三省2022年展业机构数量分别同比减少50%、47%与43%，而广西、贵州、云南与天津则分别减少38%、38%、35%与32%。综合来看，对于弱区域而言，非标机构的撤出可能会导致区域债务接续难度提升，相对更容易引发系统性风险。

03

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】12765笔城投融资租赁中的债务变迁——城投逆证法（四）》（发布时间：20230310），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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