农商行仍在减持利率债 ——债市技术面周报（3月第4周）

报告作者：颜子琦、杨佩霖

摘要

杠杆率：持续抬升至109.18%

3月20日-3月24日，杠杆率较上周调整为上升走势。截至3月24日，杠杆率约为109.18%，较上周五增加1.67pct，较周一增加1.47pct。

流动性：本周质押式回购日均成交额6.5万亿元，日均隔夜占比89.11%

回购成交较上周大幅走高。周五质押式回购成交额约为7.3万亿元，较前一周五增加19884亿元，较周一减少15631亿元。

资金面：大行资金放量再度走宽

3月20日至3月24日，银行系资金融出持续增加。大行3月24日资金融出4.28万亿元，较周一增加1.13万亿元；股份行与城农商行资金融出放宽，银行系净融出总体走宽。主要资金融入方为基金，理财类净融入大幅增加。理财、基金、券商、保险类资金融入均有不同程度增加。

久期：中位数稳定在2.6年附近

本周（3月20日-3月24日），中长期债券型基金久期中位数维持在2.6年附近。周内久期中位数的平均值为2.46年，较上周有所回落，周五久期中位数维持2.6年。

收益曲线：国债多数期限收益上行，国开债短端走势与国债背离

国债：短端上行4bp，中长端多数上行2bp；短端期限债券收益率分位点升至62%，中长端分位点位于50%附近。国开债：短端下行4bp，趋势与国债背离，15Y收益率下行2bp；短端分位点继续高位回落至64%。

期限利差：息差上升至高位，期限利差分化明显

国债：1Y-DR001息差大幅回升至88%分位点，1Y-DR007息差高位回升至99%分位点；3Y-1Y期限利差降低3bp，10Y-7Y期限利差降低2bp。国开债：1Y-DR001息差大幅回升至88%分位点，1Y-DR007息差高位回升至99%分位点；3Y-1Y期限利差回升5bp，10Y-7Y期限利差停止倒挂。

本周现券交易跟踪：非银继续增配，农商行继续减持利率债

3月20日-3月24日，现券交易主力买盘来自基金，净买入962亿元；主力卖盘来自银行系，12类机构中5类净卖出。非银机构普遍增持，其中基金主要增配政金债与信用债，期限分布在1-3年及7-10年；理财类增配政金债与短融，货基由负转正净买入存单。

风险提示

1）模型存在误差。

2）流动性风险。

01

杠杆率：持续抬升至109.18%

3月20日-3月24日，杠杆率周内保持上升趋势。截至3月24日，杠杆率约为109.18%，较上周五增加1.67pct，较周一增加1.47pct。

3月24日，银行间质押式回购余额约为11.1万亿元，较上周五增加1.87万亿元，较周一增加1.64万亿元。

02

流动性：本周质押式回购日均

成交额6.5万亿元，日均隔夜

占比89.11%

回购成交较上周大幅走高，3月24日质押式回购成交额为7.3万亿元。3月20日至3月24日，质押式回购日均成交额约为6.5万亿元，环比增加5256亿元；周五质押式回购成交额约为7.3万亿元，较前一周五增加19884亿元，较周一减少15631亿元。

3月20日-3月24日，隔夜质押式回购成交额均值为5.8万亿元，环比增加5624亿元。隔夜成交占比均值为89.11%，环比增加1.45pct。

03

资金面：大行资金放量再度走宽

3月20日至3月24日，银行系资金融出持续增加。大行3月24日资金融出4.28万亿元，较周一增加1.13万亿元；股份行与城农商行资金融出放宽，但周五收缩至0.08万亿元，银行系净融出总体走宽。

主要资金融入方为基金，理财类净融入大幅增加。周一理财类净融出0.01万亿元，随后持续扩张净融入至0.31万亿元；基金、券商、保险类资金融入也有不同程度增加。

04

久期：中位数稳定在2.6年附近

本周（3月20日-3月24日），中长期债券型基金久期中位数维持在2.6年附近。周内久期中位数的平均值为2.46年，较上周有所回落，周五久期中位数维持2.6年。

05

收益曲线：国债多数期限上行，国开债短端趋势与国债背离

国债：短端上行4bp，中长端多数上行2bp，超长端无明显变化；短端期限债券收益率分位点升至62%，中长端分位点位于50%附近。

国开债：短端下行4bp，趋势与国债背离，15Y收益率下行2bp，其他期限无明显变化；短端分位点继续高位回落至64%，超长端分位点保持在8%左右。

06

期限利差：息差大幅回升至高位，

期限利差分化明显

国债：1Y-DR001息差大幅回升至88%分位点，1Y-DR007息差高位回升至99%分位点；3Y-1Y期限利差降低3bp，10Y-7Y期限利差降低2bp，其余期限无明显变化。

国开债：1Y-DR001息差大幅回升至88%分位点，1Y-DR007息差高位回升至99%分位点；3Y-1Y期限利差回升5bp，15Y-10Y利差下降3bp，30Y-15Y利差回升2bp，10Y-7Y期限利差停止倒挂。

07

本周现券交易跟踪：非银继续增配，

农商行加大同业存单净买入

3月20日-3月24日，现券交易主力买盘来自基金，净买入962亿元，主要配置政金债；主力卖盘来自银行系，其中股份行和城商行分别净卖出1235亿元、679亿元；12类机构中7类净买入。

本周非银机构普遍增持，其中基金主要增配政金债与信用债，期限分布在1-3年及7-10年；理财类增配政金债与短融，货基由负转正净买入存单。

08

分券种：同业存单需求继续回落

3月20日至3月24日，利率债整体成交1382亿元，成交量环比回落54亿元。 

分机构来看：农商行、城商行减少净卖出，大行、股份行加大净卖出。证券公司由正转负减配；基金减少净买入，本周买入594亿元。

信用债整体成交量为925亿元，环比减少40亿元。 

分机构来看：三大行保持净卖出，券商净卖出126亿元。货基需求继续回升，净买入364亿元，基金净买入继续回落。

同业存单成交量为1336亿元，环比减少185亿元。

分机构来看：大行净买入继续回落，股份行加大净卖出。货基由负转正增持，增配154亿元。

09

分机构：农商行大额增配同业存单

本周大行增加国债与政金债净卖出，减少同业存单净买入；股份行由正转负减配同业存单，加大政金债净卖出，减少地方债与短融净卖出；基金减少政金债净买入，保持信用债净买入，加大减配同业存单；券商开始减配国债、政金债，加大同业存单净卖出，减少中票净卖出；保险机构大幅减少同业存单净买入，由正转负减持中票；农商行大幅减少政金债净卖出，增加同业存单净买入；理财类大幅减少同业存单净买入，由正转负减配商业银行债。

10

风险提示

1）模型存在误差。

2）流动性风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《农商行仍在减持利率债——债市技术面周报（3 月第 4 周）》（发布时间20230326），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，

A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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