底线边缘上的私募债回售违约 ——城投逆证法（七）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

城投私募债回售违约意味着什么？

摘要

城投私募债违约“暗潮涌动”，投资者能否及时识别违约事件？

私募债回售违约或将成为城投债务违约的又一重要特征。一般而言，正常到期与回售行权都会带来本金兑付压力，其中前者属于硬性刚兑，发行人在到期日需无条件偿还本金，而回售到期则属于软性刚兑，发行人可在回售日前通过协商“劝退”持仓机构行权。但从债务风险来看，发行人会为正常到期进行全额资金储备，但对于回售到期的资金储备则更多依赖于协商结果，在此情况下，一旦协商结果与实际行权结果出现差异，发行人资金储备不足且难以临时调配，就容易发生债券回售的技术性违约，甚至是实质违约。

基于公开信息能否及时发现私募债回售违约？私募债与公募债在回售业务流程方面并无明显差异，主要区别在于信息披露的要求，其中在付息兑付方面，公募债券需要向社会公众披露兑付情况，而私募债券则仅需要向专业投资者或定向发行范围内的投资者披露。因此，如无其他信息来源，仅通过公开渠道难以及时识别私募债券是否发生违约。

千起违约事件回溯：城投私募债回售违约意味着什么？

截至3月末，信用债市场累计997次违约记录：①从违约类型来看，在全部112次回售违约记录中，49次为发行人首次债券违约，占比44%高于其他类型。②分债券类型来看，私募公司债回售违约36次，其中18次为首次违约，占比50%。③从发债主体来看，46家主体首次违约为回售违约，其中28家主体在违约后仍有其他违约事件，比重高于展期以外的其他类型。

综合来看，对于违约主体来说，私募债回售违约或只是起点，后续其他违约事件出现概率偏高。城投债方面，2019年城投债曾出现过PPN回售技术性违约，对区域融资与估值均带来显著负面影响，因此对于城投债而言，虽然尚未出现私募债的实质违约，但仍不可忽略回售违约带来的区域风险。

哪些区域私募债券回售压力较高？

截至4月7日，城投私募债券存量6.9万亿，截至2023年末回售压力9290亿元，6、9、11月相对较高。分省份来看，浙江、江苏与山东回售压力位列前3，宁夏、内蒙古与贵州回售比重较高；分地市来看，回售规模TOP5地市主要集中在山东、浙江与四川三省，8地回售压力超500亿元。

客观来讲，回售压力与债务风险并非对等关系，在当前融资环境整体趋紧的背景下，发债主体实际的违约风险主要取决于区域再融资能力，但对于本就存在再融资压力的部分“网红”区域而言，回售高峰期的意味着违约风险的提升，一旦出现违约事件，或将加剧融资环境恶化，对主体及区域均会形成重大不利影响，因此仍需要特别关注部分高收益区域私募债的回售压力。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

目录

01

引言

近期，西南某地城投债疑似出现技术性违约，城投债违约风险再度引发市场关注，后续城投债券是否还有能力维持“刚兑信仰”，如果有，又还能够维持多久的信仰，成为部分投资者关心的问题。事实上，基于城投逆证法的研究框架，城投债券如果出现违约或技术性违约事件，就意味着当前该发行人的债务压力已到达最严峻的阶段，其债券兑付的安全边际开始出现变化。而在不同品种的债券中，私募类债券（具体包含私募公司债与定向债务融资工具）由于较低的信息披露要求，以及相对较少的持仓机构，该类债券出现违约风险的概率均相对更高。

从潜在违约方式来看，除付息以外，正常到期与投资者行使回售权都会带来债务本金的兑付压力，其中前者属于硬性刚兑，即发行人在债券到期日需无条件偿还债务本金，而回售到期则属于软性刚兑，相较于正常到期来说，发行人可以在回售日前通过协商等形式“劝退”持仓机构的回售，存在一定的回旋空间。但从债务风险来看，正常到期与回售到期均为债务刚兑，在当前含权债比重持续提升，且城投再融资环境持续收紧的背景下，私募债的回售违约，或将成为城投债务风险的又一重要特征。因此在本篇报告中，我们将就私募债回售展开讨论，重点分析当下哪些区域仍面临较高的私募债回售压力。

02

监管视角看私募债回售

2.1   私募公司债

从回售流程来看，公司债方面，根据上海证券交易所2020年6月发布的《存续期管理业务办理指南》中规定，公司债券回售及转售业务主要包括两个阶段，分别为回售登记阶段与回售兑付及转售阶段，其中关键时间点包括回售登记起始日、回售登记结束日以及回售资金兑付日，需要提交的公告类信息包括回售实施公告、票面利率调整公告、回售结果公告、付息公告以及提前摘牌公告（如有）。

从区别来看，私募公司债与公开发行的公司债在流程方面不存在明显差异，仅在业务通道方面存在一定区别，主要体现在兑付阶段中的提交《付息公告》部分，其中公募债需要通过“债券付息”通道上传，而私募债则需要通过“非公开发行债券后续信息披露”通道上传。而在涉及兑付资金方面，无论是私募债还是公募债，发行人均应确保在回售款发放日前两个交易日16:00前将应付款项汇至中国证券登记结算有限责任公司指定的收款银行账户，并及时主动与业务经办人员联系，确认汇款资金是否及时到账，防止因资金未及时到账而影响回售款的按时发放。

在信息披露方面，根据《公司债券发行与交易管理办法》要求，发行人及其他信息披露义务人应当按照中国证监会及证券自律组织的相关规定履行信息披露义务。其中，对于公开发行的公司债券而言，其与私募公司债最大的区别在于，发行人及其他信息披露义务人应当将披露的信息刊登在其债券交易场所的互联网网站和符合中国证监会规定条件的媒体，同时将其置备于公司住所、证券交易场所，供社会公众查阅，而对于非公开发行的公司债券则无相应要求。在资金兑付方面，根据中证登上海分公司2023年3月发布的业务指南规定，公司债等其它债券发行人未按时将本息总额汇至本公司指定的收款银行账户时，应及时通知本公司并在中国证监会指定报刊、网站上发布公告。

2.2    定向债务融资工具

与公司债券相比，交易商协会各类债务融资工具的回售流程并无太大差异，主要区别在于交易场所与托管机构，协会产品的交易场所主要为银行间债券市场，而托管机构则主要为银行间市场清算所股份有限公司，即上海清算所。

在付息兑付方面，根据上海清算所发布的业务规则，发行人应于付息兑付日前一工作日15点前将债券付息兑付资金足额划付至上海清算所指定银行账户。在发行人资金及时、足额到账的情况下，上海清算所于规定时间内将持有人应收付息兑付资金划付持有人指定的银行账户，并出具完成付息兑付的书面证明。

对于发行人未按照上海清算所规定的时点足额划付付息兑付资金的，上海清算所应向相关主管部门报告；截至支付日日终，上海清算所仍未收到发行人付息兑付资金的，将向市场或定向发行范围内的投资者披露发行人未及时足额划付资金的事实。具体来看，根据上海清算所官网披露信息，在截至付息兑付日当日17:00仍未收到兑付资金的，上海清算所将发布公告，其中针对短期融资券、超短期融资券以及中期票据等常见公开发行的品种，有关公告将向全市场公开发布，定向工具等非公开发行品种的兑付资金到位情况则不会通过该方式发布，而是主要针对定向发行范围的专业投资者发布。

03

私募债回售违约或为债券违约开端

据Wind统计，截至2023年3月末，信用债市场累计出现997次违约记录，逾期本息合计约6001亿元。分债券类型来看，一般公司债本息逾期规模合计约2012亿元，占比34%，是最常见的品种，其次为私募公司债，逾期规模约1530亿元，占比25%，即公司债合计占比近六成（59%）。私募品种方面，私募公司债与定向债务融资工具逾期规模合计约为1897亿元，占比32%。

私募债回售或只是违约风险的开始。具体而言，根据各违约事件的特征，我们将全部997次违约记录划分为五大类型，包含展期事件321次，占比32%，未按时兑付本息事件261次，占比26%，未按时兑付回售款和利息事件112次，占比11%，未按时兑付利息事件101次，占比10%，以及其他类型（包含技术性违约、提前到期未兑付、触发交叉违约等）违约事件共计202次，占比20%。

从比重来看，回售违约占整体的比重并不算高，但从违约先后顺序来看，在全部112次回售违约事件中，有49次为该发债主体的首次债券违约，占比达到44%，高于本息逾期（39%）、展期（35%）、利息逾期（35%）与其他类型（25%）。进一步分券种来看，在全部112次回售违约事件中，有57次为一般公司债，其中有19次为该发债主体的首次违约，占比约为33%，另有36次为私募公司债，其中18次为该主体的首次违约，占比达到50%，其他品种债券次数相对较低，分别为中期票据（7次）、可交换债（7次）、一般企业债（4次）与交易商协会ABN（1次）。

分主体来看，997次违约记录共涉及发债主体283家，其中债券违约记录共涉及发债主体387家，其中99家主体首次逾期类型为债券展期，占比35%，87家主体为债券本息逾期，占比31%，而有46家主体为债券回售逾期，占比16%。而从发债主体的债券违约次数来看，在46家首次违约类型为回售逾期的主体中，28家主体在首个违约日后仍有其他类型的债券违约事件，占比为61%，略低于展期（65%），高于本息逾期（54%），而明显高于利息逾期（41%）及其他类型（38%）。

04

哪些区域私募债券回售压力较高？

截至4月7日，HA口径城投债存量信用债约15.6万亿元，其中私募公司债存量4.9万亿元，占比32%，定向工具存量2.0万亿元，占比13%，私募债券规模存量合计约6.9万亿元，合计占比45%。

4.1   分月份：6、9、11月回售规模较高

到期压力方面，截至2023年末城投私募债券到期压力合计9290亿元，回售压力合计10039亿元，偿还压力合计1.93万亿元。从分月份来看，6月、9月与11月回售压力相对较高，单月回售规模在1300亿元左右。截至2024年末城投私募债券到期压力合计2.31万亿元（2024年约1.39万亿元），回售压力合计2.30万亿元（2024年约1.29万亿元）。分月份来看，2024年1月与3月私募债券单月回售压力分别为1742亿元与1758亿元，全口径偿还压力分别3364亿元与3787亿元，为近年来高点。

4.2   分省份：贵州、山东、重庆与四川回售压力相对较大

分省份来看，截至2024年末，浙江与江苏私募债券回售绝对规模相对较高，分别为4343亿元与4191亿元，分列前2位，山东（2664亿元）、四川（1574亿元）与重庆（1377亿元）分列2至5位；相对规模方面，截至2024年末，宁夏私募债券回售压力合计38亿元，占存量比重63%，显著高于其他省份，内蒙古与贵州位列2至3位，占比分别为49%与46%。综合债务规模与回售比重两方面来看，在私募债存量大于1000亿元的14个省份中，贵州、山东、重庆与四川回售压力相对较大。

4.3   分地市：8地截至2024年末回售压力超500亿元

分地市来看，截至2024年末，私募债券回售规模TOP5地市主要集中在山东、浙江与四川三省，其中B市私募债券回售压力超过1000亿元，回售比重45%，在偿还压力TOP20地市中位列第一，其次为E市，回售压力为903亿元，回售比重略低于B市，接近持平；从相对规模来看，在回售压力大于100亿元的地市中，累计9个地市回售比重在50%以上。

05

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】底线边缘上的私募债回售违约——城投逆证法（七）》（发布时间：20230409），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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