城投下沉的“隐形边界” ——信用周记（4月第2周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

私募、公募债基监管收紧，尾部会不会出风险？

正文

城投债监管趋紧，尾部再融资压力凸显

私募产品投资规模压降，尾部区域债券的再融资难度提升。据21世纪经济报道，近期监管部门对固收类私募产品进行规范，相关产品规模或受压降。从原因来看，城投债非标违约频发下各类金融机构的“非标转标”行动是私募产品出现的根本原因，而近年来地方国企债务负担持续走高，部分地区负面频发，涉及诸多个人投资者，造成严重负面影响，则是此次加强监管的直接原因。从影响来看，对于部分尾部区域而言，此类私募产品对于其存量债务的滚续具有重大影响，相关产品规模受限或将对尾部区域债券的再融资形势带来严峻调整，需重点关注私募债券存在较大到期或回售压力的区域或主体。

债基投资于中低等级信用债的比重与杠杆受限。据中国基金报，近期监管针对新上报的债券基金投资信用债比例及杠杆水平有最新指导意见，并于近期落地。综合来看，当前债券型基金对中低等级投资比重的限制尚处于起步阶段，并未对中低等级城投债市场形成冲击，但监管逐步收紧的趋势不可忽略，2022年11月理财赎回潮的出现也表明，在面临流动性冲击时，中低等级信用债券的波动幅度以及恢复所需时间均要显著高于高等级信用债券。后续来看，指导意见是否会全面落地还有待观察，一旦落地，由于投资比例和杠杆率的限制，城投债市场分化或进一步加剧，债市需要更加精准明确的下沉尺度。

城投债下沉还需谨慎，关注“隐形边界”

城投债融资整体回暖，哪些区域存在掉队现象？ 2023年以来，城投债融资整体回暖，但市场对中低等级债券的偏好仍在下降，后者也逐步迈向存量市场，依靠借新还旧维持债务体量；分区域来看，31个省份中有25个省份在一季度城投债均实现净融入，而甘肃、云南、贵州、辽宁、黑龙江与内蒙古6个区域出现净偿还，且相较去年同期净偿还规模均有所扩大。

2023年以来，各地政府纷纷采取恳谈会或投资者交流会的形式，包括部分高收益地区在内，向债券投资者传达信心。我们认为当下地方政府的化债意愿仍相对较高，难以构成区域债务违约的条件，但在化债能力方面，各地政府分化明显，部分区域受限于地方财力与可用资源，难以完全覆盖存量债务的兑付，甚至出现“无力偿还”的现象。综合来看，在债务形势愈发严峻的当下，债券打破刚兑似在一墙之隔，但已不再是不可捉摸，反而更加清晰透明。因此我们认为，当下化债意愿无法为地方政府带来有效化债资源，对于尾部区域的债务风险应当重点关注。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

城投下沉的“隐形边界”

步入2023年以来，城投债在一级与二级市场中的表现较去年末均有明显改善，一方面净融资持续回暖，除一月外，二月与三月单月净融资规模均为近三年同期新高，另一方面估值利差也有较大幅度压缩，当前已基本回归至正常水平。而从结构来看，中高评级城投主体占据净融资规模的大部分，以AA级为代表的中低评级主体净融资规模大幅缩量，融资环境不容忽视，尾部区域仍未有明显改善，债务压力持续增长。

除市场表现不尽如意外，近期有关政策的相继出台，也使得尾部城投的债务风险愈发暴露在大众视野下。其一，据报道，近期监管对私募产品投资城投债的行为进行规范化，对部分弱区域再融资能力带来负面影响；其二，近期债券型基金在投资低等级信用债方面或将迎来比重与杠杆的双重限制，导致市场对中低等级信用债的需求减少，有关主体城投债融资难度进一步攀升。因此综合来看，当前环境下城投债的债务压力日益凸显，本周我们也将以此为题，具体关注哪些区域可能存在尾部债务风险。

02

城投债监管趋紧，尾部再融资压力凸显

2.1   私募产品投资规模压降

据21世纪经济报道4月12日文章，近期监管部门对固收类私募产品进行规范，具体而言，监管部门要求，存量私募产品投资于城投债的，且自然人投资者超过30人或者自然人投资者的出资比例超过基金实缴出资50%以上的，要求管理人先降低此类产品的数量，然后才可以备案新产品。

从原因来看，近年来城投债多次出现非标违约事件，而公开债券仍未出现任何一笔实质违约，因此从风险防控的角度考虑，包括信托及私募基金等在内的各类金融机构纷纷采取“非标转标”的形式，继续参与城投债投资；

具体而言，从违约风险来看，截至3月末，2019年以来城投相关非标负面事件累计327起，主要集中在贵州（192起）、山东（22起）与河南（22起）等地，其中分产品类型来看，信托计划与融资租赁为最常见的负面类型，占比分别为31%与28%，值得关注的是，2022年下半年以来，城投定融产品逾期事件数量显著增加，且主要集中在山东地区。与之对应的，城投公开债券当前尚未出现一笔实质违约，无论是公募类还是私募类债券，当前仅有少数几起技术性违约事件，这也是近年来固收类金融机构大力推进“非标转标”的重要原因。

从监管角度考虑，一方面，此类政信类私募产品融资成本不亚于定融产品，会显著抬升区域国有企业的融资压力，限制此类产品的规模有降低区域偿债压力的作用，而另一方面，近期城投负面事件频发，以山东为首的部分区域定融产品逾期带来较为严重的社会影响，涉及诸多个人投资者，因此此举亦有保护个人投资者之意。

具体而言，政信类产品与定融产品最大的区别在于，政信类产品发行方为信托公司或私募基金公司，其通过发行固收类产品，将募集资金专项用于投资某家城投主体的债券，实现向城投公司提供融资支持的目的，而定融产品则是由城投公司直接作为发行人发起的，与投资者签订一对一借贷合同的产品，因此从产品规模与合规程度来看，政信类信托及私募产品规模要明显高于定融产品，其合规性也要相对更高。

从实际情况看，基于有限样本统计下，此类私募产品融资成本同样相对较高，以私募基金为例，相关产品的收益率普遍要高出拟投资债券票面利率1-2个百分点，该部分差价即作为发行人额外的融资成本，由发行人负责向投资者提供差额补足，相关产品期限多数情况下与拟投资债券匹配，并设置了基金的退出日。

从产品对应融资主体的主体评级来看，多数主体信用评级为AA，少数为AA+，因此此类产品的融资方以弱资质主体为主，且同样主要分布在山东地区，具体涉及潍坊与济宁等地区。而从拟投资债券类型来看，此类产品多数投资于私募类债券，单一产品往往对应着单一债券，具体以私募公司债为主，据此前统计，截至4月7日，HA口径城投私募公司债存量4.9万亿元，占城投债整体比重为32%。

综合来看，对于部分尾部区域而言，此类私募产品对于其存量债务的滚续具有重大影响，相关产品规模受限或将对尾部区域债券的再融资形势带来严峻调整，需重点关注私募债券存在较大到期或回售压力的区域或主体。

2.2   债基投资于中低等级信用债的比重与杠杆受限

据中国基金报4月1日文章，近期监管针对新上报的债券基金投资信用债比例及杠杆水平有最新指导意见，目前这一新政已正式落地，在此轮监管中，债券基金投资于中低等级信用债的比重或将受到进一步限制，具体表现在对AA+产品投资规模的限制，同时对于开放式债券基金投资AA+等级的信用债杠杆比例也有最新要求。

具体来看，通过对新发基金信用债进行统计，在杠杆率方面，在76只披露信息的债券型基金中，有2只基金根据封闭与开放式设置不同的杠杆率上限，11只基金杠杆率上限为200%，63只基金杠杆率为140%；而在投资比重方面，在72只披露数据的债券型基金中，AA+级信用债占比不高于20%的共3只，占比4%，且均为3月以来新成立的基金，不高于30%共11只，占比15%，不高于50%共53只，占比74%，不高于70%共5只，占比7%。

综合来看，当前债券型基金对中低等级投资比重的限制尚处于起步阶段，并未对中低等级城投债市场形成冲击，但监管逐步收紧的趋势不可忽略，2022年11月理财赎回潮的出现也表明，在面临流动性冲击时，中低等级信用债券的波动幅度以及恢复所需时间均要显著高于高等级信用债券。后续来看，指导意见是否会全面落地还有待观察，一旦落地，由于投资比例和杠杆率的限制，城投债市场分化或进一步加剧，债市需要更加精准明确的下沉尺度。

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城投债下沉还需谨慎，关注“隐形边界”

3.1  城投债融资整体回暖，哪些区域存在掉队现象？

2023年以来，城投债融资整体回暖，一季度城投债净融资5632亿元，仍不及过去几年的平均水平，主要系春节错位以及债市大幅波动下的取消发行潮，不过2月与3月单月净融资均为近三年新高，城投债融资整体回暖明显。

分等级来看，今年一季度AAA与AA+主体债券净融资规模合计4798亿元，占比高达84%，该比重近年来持续走高（2021年68%，2022年84%），表明市场对中低等级债券的偏好在下降，后者也逐步迈向存量市场，依靠借新还旧维持债务体量。

分区域来看，31个省份中有25个省份在一季度城投债均实现净融入，而甘肃、云南、贵州、辽宁、黑龙江与内蒙古6个区域出现净偿还，且环比2022年同期净偿还规模均有所扩大，其中云南省由正转负，净融资规模大幅减少75亿元。11个省份净融资规模相较去年同期改善明显，其中天津净融入354亿元，同比大幅增加229亿元，吉林、山东、河北与北京分列2至5位。

3.2  尾部化债有心无力，是否能够维持“信仰”？

2023年以来，各地政府纷纷采取恳谈会或投资者交流会的形式，包括部分高收益地区在内，向债券投资者传达信心。我们认为当下地方政府的化债意愿仍相对较高，难以构成区域债务违约的条件，但在化债能力方面，各地政府分化明显，部分区域受限于地方财力与可用资源，难以完全覆盖存量债务的兑付，甚至出现“无力偿还”的现象。

以土地出让为例，根据中指数据，2023年Q1全国累计土地出让5503亿元，而去年同期值为6319亿元，同比减少13%。分省份来看，全部30个样本省份中有13个省份出让金规模同比增长，陕西、广东、浙江与江苏等地涨幅与绝对规模均表现优异；另有17个省份出让金规模继续下行，其中10省跌幅在40%以上，对地方政府可用财力带来较大影响，进一步限制当地化债工作。

综合来看，在债务形势愈发严峻的当下，债券打破刚兑似在一墙之隔，但已不再是不可捉摸，反而更加清晰透明。因此我们认为，当下化债意愿无法为地方政府带来有效化债资源，对于尾部区域的债务风险应当重点关注。

04

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】城投下沉的“隐形边界”——信用周记（4月第2周）》（发布时间：20230417），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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公司评级体系

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中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

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