经济复苏的“喜与忧”——3月经济数据点评0420 | 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

事件

4月18日，统计局公布一季度及3月经济数据，按不变价格计算，2023年第一季度国内生产总值同比增长4.5%。全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为3.0%、5.8%、5.1%。

摘要

供给端：服务业迅速修复，但工业同比增长缓慢

3月，工业增加值同比增长3.9%，前值增2.4%。季调环比录得0.12%，与前值持平。分三大门类看，采矿业同比增幅明显回落，3月采矿业增加值同比增长0.9%，涨幅较前值（1-2月累计同比）回落2.3pct；分行业看，电器、交运、化工等行业涨幅较大，汽车制造业涨幅明显改善，20个主要行业中16个同比保持增长。

服务业修复显著快于工业，3月份，服务业生产指数同比增长9.2%，增速较1-2月扩大3.7pct，服务业增长自2021年8月以来首次超越工业增加值同比增速，疫后服务业修复加快。

需求端：出口超预期，消费低基数修复，但投资增速有所放缓

低基数下消费同比增幅提升，但复苏较为温和。3月社零同比增长10.6%，涨幅较前值扩大7.1pct。除汽车以外的消费品零售额同比增长10.5%，涨幅较前值扩大5.5pct，社零涨幅回升，部分是受去年同期低基数影响，从季调环比增长0.15%来看，增幅较为温和。

投资增速有所放缓，但基建表现仍然较强：

• 地产竣工端修复明显快于施工端，商品房销售有所回暖：地产投资当月同比录得-7.2%，降幅较前值扩大1.5pct；施工端来看，施工面积、新开工面积同比降幅分别较2月扩大29.9pct、19.7pct，施工端环比走低；竣工面积同比上涨32.0%，涨幅较2月扩大24.0pct，竣工端环比明显改善。

• 基建投资保持温和增长，涨幅略有收缩。宽、窄口径基建投资3月同比增速分别录得8.7%、9.9%，增幅分别较2月缩窄0.3pct、2.3pct。

• 制造业投资速度加快。制造业投资当月同比增速录得6.2%，较2月收窄1.9pct。3月制造业PMI为51.9%，保持在荣枯线以上，制造业温和复苏，非制造业保持高增。

3月出口增速重回正轴且超预期，同比增速较上月大幅提升16.1pct至14.8%。分国别来看，3月对新兴市场国家出口扩大，对发达市场国家出口增速降幅收窄，一定程度上带动出口走出超预期行情，与新兴市场国家如俄罗斯、东盟的出口增长加快；分商品来看，海关总署公布的31项类别中13项增速为正，18项为负，其中汽车出口增长超预期。

就业整体好转，但青年人口失业率上行

城镇就业情况好转，青年人口失业率上行。针对不同年龄段人群的调查显示，16-24岁人口自2019年以来失业率逐年走高，3月已到达19.6%，较前值上行1.5pct；25-29岁人口失业率降低0.5pct至4.3%，较年初有所好转。

债市策略：经济修复虽较强，但并不全面

当前债市多头更多关注经济能否全面修复，而宏观经济数据隐含的斜率修复尚未完成统一：①从供给端来看，工业修复弱于服务业，采矿业是其拖累项；②从需求端来看，出口增速超预期，社零排除基数效应后温和修复，但投资增幅有所放缓；③就业整体改善，但青年人口失业率上行。

我们在近期利率达到2.81%时曾明确提示了上行风险，相对准确地把握了2.81%—2.85%这一波段，站在当前时点，后市应当如何展望？

短期来看，10Y国债利率中枢仍将窄幅震荡，围绕经济的弱复苏博弈仍在持续，后市需关注由负债端驱动的机构配置需求、资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求、货币投放与财政支出共同作用的流动性变动，“上山容易下山难”，如我们此前报告所述，当前杠杆、久期、下沉策略均用到极致，近期利率再度震荡下行，但我们认为此种趋势的稳定性和延续性较为有限。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

目录

01

事件

4月18日，统计局公布一季度及3月经济数据，按不变价格计算，2023年第一季度国内生产总值同比增长4.5%。全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为3.0%、5.8%、5.1%。

02

生产：服务业修复快于工业

2.1 工业季调环比持平，复苏斜率放缓

3月，工业增加值同比增长3.9%，前值增2.4%。季调环比录得0.12%，与前值持平。

分三大门类看，采矿业同比增幅明显回落。3月采矿业增加值同比增长0.9%，涨幅较前值（1-2月累计同比）回落2.3pct；制造业增加值同比增长4.2%，涨幅较前值扩大2.1pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长5.2%，涨幅较前值扩大2.8pct。

分行业看，电器、交运、化工等行业涨幅较大，汽车制造业涨幅明显改善。20个主要行业中有16个行业增加值保持同比增长。其中汽车制造（+13.5%）、金属制品（+4.8%）、通用设备（+4.6%）、橡胶和塑料制品（+1.7%）、通用电子设备（+1.2%）同比增速由负转正；非金属矿物制品（+3.8%）、电热（+5.3%）、黑色压延（+6%）、有色压延（+7%）、专用设备制造（+7.3%）、电器机械（+16.9%）同比增速扩大；酒/饮料/茶叶（-1%）、纺织（-3.1%）、农副（-4.9%）、医药制造业（-8.3%）行业增加值同比下降。

2.2 服务业复苏显著，同比增幅强于工业

3月服务业生产指数同比增长9.2%，增速较1-2月扩大3.7pct。3月服务业增长自2021年8月以来首次超越工业增加值同比增速，服务业疫后修复加快。

03

需求端：消费低基数修复、

投资增长稳健、出口超预期

3.1 社零：低基数效应下消费温和复苏

3月，社零同比增长10.6%，涨幅较前值扩大7.1pct。除汽车以外的消费品零售额同比增长10.5%，涨幅较前值扩大5.5pct，社会消费品零售恢复较快，同比涨幅回升部分受去年同期低基数影响。社零季调环比增长0.15%，增幅较为温和。

从消费类型来看，3月份，商品零售额同比增长9.1%，增速较前值扩大6.2%；餐饮收入同比上升26.3%，前值为9.3%，增速扩大17.1pct。

分品类来看，15个限额以上商品零售额中有12个同比增速为正，仅3项同比录得负值。其中，饮料类（-5.1%）零售额增速较前值由正转负，建筑及装潢材料（-4.7%）降幅扩大，粮油食品（+4.4%）、中西药品（+11.7%）、家具（+3.5%）、石油及制品（+9.2%）同比增速收窄；通讯器材（+1.8%）、汽车（+11.5%）增速由负转正，家用电器和音响器材（-1.4%）降幅收窄，烟酒（+9%）、服装鞋帽/针织品/纺织品（+17.7%）、化妆品（+9.6%）、金银珠宝（+37.4%）、日用品（+7.7%）、体育/娱乐用品（+15.8%）增速扩大。与前值相比，同比增速扩大最多的品类为金银珠宝、汽车、体育/娱乐用品，分别扩大31.5pct、20.9pct和14.8pct。

3.2 固定资产投资：增速有所放缓，但基建表现仍然较强

3月份，固定资产投资同比增速录得-0.75%，较2月收窄6.29pct，固投增速由正转负；季调环比录得-0.25%，较2月收窄0.73pct。

地产投资当月同比录得-7.2%，降幅较前值扩大1.5pct；施工端来看，施工面积、新开工面积同比降幅分别较2月扩大29.9pct、19.7pct，施工端环比走低；竣工面积同比上涨32.0%，涨幅较2月扩大24.0pct，竣工端环比明显改善。从消费端来看，商品房销售面积同比基本维持不变，较前值收窄0.2pct；销售额延续2月边际好转的趋势，同比降幅收窄6.4pct。

基建投资保持温和增长，较上月略有收缩。宽、窄口径基建投资当月同比增速分别录得8.7%、9.9%，增幅分别较2月缩窄0.3pct、2.3pct。分类别来看，交通投资当月同比增速录得8.7%，增幅较前值缩窄0.5pct；水利投资当月同比增速录得6.5%，增幅较前值缩窄3.3pct；电热汽水投资当月同比录得20.4%，增幅较前值缩窄5.0pct。

制造业投资速度加快。制造业投资当月同比增速录得6.2%，较2月收窄1.9pct。3月制造业PMI为51.9%，保持在荣枯线以上，制造业温和复苏，非制造业保持高增；生产经营活动预期录得57.5%，较2月增加1.9pct，高于历史均值56.5%，经营预期持续好转。

3.3 出口增速重回正轴

3月份出口增速重回正轴，同比增速较上月大幅提升16.1pct至14.8%。2023Q1，出口货物总额56484亿元，同比增长8.4%；进口42393亿元，同比增长0.2%，3月出口同比明显改善。

分国别来看，对新兴市场国家出口扩大，对发达市场国家出口增速降幅收窄。3月，中国对主要经济体出口额为：日本（141亿美元）、韩国（148亿美元）、东盟（564亿美元）、欧盟（459亿美元）、俄罗斯（90亿美元）、巴西（48亿美元）、美国（437亿美元），占出口总额比重分别为4.5%、4.7%、17.9%、14.5%、2.9%、1.6%、13.8%。与新兴市场国家如俄罗斯、东盟的出口增长加快，一定程度上带动出口走出超预期行情。对俄罗斯、东盟出口累计同比增速大幅扩张至47.1%、18.6%，对韩国增至6.0%，对美国（-17.0%）、欧盟（-7.1%）出口累计同比降幅收窄。

进口额增速较前值维持稳定，对主要经济体进口额均有增长。3月，中国对主要经济体进口额为：日本（152亿美元）、韩国（139亿美元）、东盟（333亿美元）、欧盟（251亿美元）、俄罗斯（110亿美元）、巴西（78亿美元）、美国（161亿美元），占出口总额比重分别为6.7%、6.1%、14.6%、11.1%、4.8%、3.4%、7.1%。进口累计同比增速分别为日本（-19.5%）、韩国（-28.2%）、东盟（-6.1%）、欧盟（-2.4%）、俄罗斯（32.6%）、巴西（8.5%）、美国（-1.7%），其中，对俄罗斯进口增速扩大，对日本、韩国、东盟、欧盟、美国进口同比降幅收窄。

多数商品出口增速走低，汽车出口表现突出。分商品来看，海关总署公布的31项类别中13项增速为正，18项为负。3月汽车、成品油、钢材类出口增速最快，分别达到81.6%、70.3%、36.7%。今年以来，汽车出口持续走高，乘用车、商用车出口累计同比增速均达到80%以上，电动车增速达105.8%，未来国产车海外出口市场有望继续扩大。

多数商品进口走低。进口商品方面，海关总署公布的34项类别中13项增速为正，21项为负。稀土、食用植物油、煤进口累计同比增速排名前列，分别为91.8%、75.9%、63.1%。

04

就业：整体好转，

但青年人口失业率上行

城镇就业情况好转，但青年人口失业率上行。3月，全国城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率分别录得5.3%、5.5%，较2月下行0.3pct、0.2pct，失业率保持自去年11月以来的下行趋势。本地户籍、外来户籍、外来农业户籍人口失业率分别为5.1%、5.6%、5.3%，分别较2月下行0.3pct、0.3pct、0.7pct，外来农业户籍人口就业明显见好。针对不同年龄段人群的调查显示，16-24岁人口自2019年以来失业率逐年走高，到今年3月份已到达19.6%，较前值上行1.5pct；25-29岁人口失业率降低0.5pct至4.3%，较年初有所好转。

05

风险提示

   流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《经济复苏的“喜与忧”——3月经济数据点评20230420》（发布时间：20230420），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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