历史上债券行情反转的十大指标——利率周记（4月第2周）| 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

看到哪些现象该警惕反转？

摘要

有哪些指标可能是债市行情反转的“发令枪”？

正如我们上篇利率周报《下沉/杠杆/久期，分别还有多少空间？》所述，2月以来的“资产荒”格局下债市整体呈现利率水平较低、信用利差压缩、曲线形态平坦的特点，根据历史经验总结了10个反转指标，具体可以划分如下：

⚫ 机构交易行为与券种热度：

①农商行10Y国债净卖出峰值：农商行为现券二级市场中典型的左侧机构，其大额净卖出国债具有一定的信号意义。以2022年上半年低波动的债市为例，若农商行出现单日大额净卖出10Y国债，则债市阶段性调整的概率为100%。

②-③理财类5Y国债净买入与基金类30Y国债净买入：我们认为当理财与基金类对长端利率下行信心不足时，理财类开始多增流动性较差的5Y国债，而基金往往选择增配更为稳定的超长债，该指标对于震荡市是否进入尾声具有重要参考意义。

④政金债/国债换手率比值：政金债整体流动性大于国债，在牛市中政金债成交量往往相对于国债迅速增加，在熊市中则表现相反，因此政金债/国债换手率可以作为当前债市交易热度的衡量指标之一。目前来看，政金债/国债换手率比值位于历史高位。

⚫ 流动性→债市传导链指标：

⑤三大行逆回购余额变动：具体传导链为逆回购同步变化资金利率变动10Y国债收益率变动，从2022年来看该指标预测准确率为69%。

⑥大税期对流动性及债市扰动：历年4月大税期对资金利率与国债收益率影响往往体现在税期后6-9个交易日，DR001上行幅度大于DR007，短端利率往往下行，长端利率则普遍阶段性上行。

⚫ 利率债内部利差与大类资产比价：

⑦10Y农发-国开债利差与10Y口行-国开债利差：国开债相较农发债与口行债享有流动性溢价，当前农发-国开债、口行-国开债利差偏低，而两个利差与10Y国债收益率负相关性均为0.39左右，从农发-国开利差与口行-国开利差来看，若从均值回归的角度触发，10Y国债收益率或将面临一定反转风险。

⑧10Y国债收益率-沪深300股息率：以中债10Y国债收益率减去沪深300股息率，得到配置股票与债券的相对价值，当前股债收益差处于历史较低位，后市应当关注资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求。

⚫  政策面与基本面反指：

⑨政治局会议表述：政治局会议在各类会议中往往首先出现基调转变，2020年以来，多次政治局会议后10Y国债收益率出现较大波动，以7月与12月政治局会议为主。尽管从Q1央行货币政策委员会例会表述来看，除“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险组合拳”以外，其余总基调表述几乎不变，但认为仍应当重点关注本月召开的政治局会议表述。

⑩PMI等经济修复指标：虽然当前经济复苏的斜率已经被反复博弈，但基本面指标仍有较大可能成为债市反指。以2019年为例，PMI、社融数据是当年检验“宽信用”效果与程度的关键指标，也是后续利率反指之一，当前节点下仍需重视经济“超预期”上行的可能性。

债市策略：时间不站在追涨这一边

当前债市多空双方在2.80-2.85%区间持续拉锯，宏观数据隐含的复苏斜率尚不统一，资产荒的交易趋势未见转折，而货币政策的呵护意图与中性操作可以双向解读。短期来看，10Y国债利率仍将窄幅震荡，后市需关注由负债端驱动的机构配置需求、资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求、货币投放/财政支出/缴税效应共同作用的流动性变动，“上山容易下山难”，如我们此前报告所述，当前杠杆、久期、下沉策略均用到极致，继续追涨或许仍有一些理由，但时间并不站在追涨这一边，建议投资者有序由攻转守。

风险提示 

1）流动性风险。

2）数据统计与提取产生的误差。

01

债市的“十字路口”下，

我们应当关注什么？

正如我们上篇利率周报《下沉/杠杆/久期，分别还有多少空间？》所述，2月以来的“资产荒”格局下债市整体呈现利率水平较低、信用利差压缩、曲线形态平坦的特点，哪些因素可能打破债市的横盘走势？

为此，我们根据历史经验总结了10个反转指标，具体可以划分如下：

⚫ 机构交易行为与券种热度：①农商行10Y国债净卖出峰值；②理财类5Y国债净买入；③基金类30Y国债净买入；④政金债/国债换手率比值。

⚫ 流动性→债市传导链指标：⑤三大行逆回购余额变动；⑥大税期对流动性及债市扰动。

⚫ 利率债内部利差与大类资产比价：⑦10Y农发与口行-国开债利差；⑧10Y国债收益率-沪深 300股息率。

⚫ 政策面与基本面：⑨政治局会议表述（历年 12月及7月对债市影响较大）；⑩PMI等经济修复指标（以2019年为例）。

02

哪些指标是债市反转的“发令枪”？

2.1债市反指①-④：机构交易行为与券种热度

2.1.1债市反指（1）：农商行10Y国债净卖出峰值

以农商行单日净买入10Y国债为观测指标，若出现单日大额净卖出，则债市反转可能性较大。在2022年的债市的低波动中，我们发现农商行在单日大额净卖出10Y国债后，利率阶段性上行的概率为100%。具体来看，2022年1-8月，农商行共出现3次超100亿元的10年期国债净卖出，分别发生在3月14日、5月26日与8月16日，净卖出155亿元、114亿元与178亿元，而在此后的数个交易日里，利率均出现超5bp阶段性上行：

⚫3月14日至3月23日，10Y国债收益率由2.77%上升至2.83%，涨幅6bp。

⚫5月26日至6月6日，10Y国债收益率由2.71%上升至2.78%，涨幅7bp。

⚫8月16日至9月29日，由于央行缩量降息，10Y国债收益率在短期内由2.63%降至8月18日的2.58%，但此后开启阶段性上行，直至9月29日收益率达2.75%，涨幅12bp。

2.1.2债市反指（2）：理财类5Y国债成交量

理财类大额买入流动性较差的5Y国债具有一定“反指”意义，可能是其认为市场仍处于“债牛”但对长端利率下行信心不足。2022年债市横盘接近尾声时，理财类开始频繁交易5年期国债。具体来看， 7月18日至8月31日，理财类3-5Y期国债日均净买入量为2.25亿元，8月4日单日增配18.56亿元，为2021年以来最大值。虽然相对于其他期限品种，理财类日均交易5Y国债数量较少，但5Y国债流动性不如1Y与10Y，且2.25亿元已远高出理财类2021年以来的历史日均净买入。

2.1.3债市反指（3）：基金类30Y国债成交量

与理财类大量买入5Y国债相似，基金增配超长债也具有一定“反指”意义，当基金开始大额买入超长债时，说明市场热度往往较高，后市易发生反转。2022年7月下旬，基金开始大幅增配20-30Y国债，拉长久期，并于8月18日债市开始回调后陆续卖出。在二级现券交易市场中，基金是属于典型的右侧机构，常常“高买低卖”，2022年8月16日，8月18日，基金分别增配61.66亿元、34.39亿元20-30年期国债，随后陆续卖出，往往在债市回调较大时，基金的净卖出力度也随之加大。值得注意的是，基金在横盘行情尾部开始加仓20-30年期国债，一方面是由于自身右侧交易的属性所致，另一方面可能是对长端与中短端利率下行的信心不足，从而选择增配更为稳定的30年期国债，我们认为该指标对于震荡市是否进入尾声具有重要参考意义。

2.1.4 债市反指（4）：政金债/国债换手率比值

政金债整体流动性大于国债，在牛市中政金债成交量往往迅速增加，换手率相对国债提升较大，在熊市中则表现相反，因此政金债/国债换手率可以作为当前债市交易热度的衡量指标之一。2021年以来，政金债/国债换手率比值均值约为5.51，截止上周五（4月14日），政金债/国债换手率比值约为6.09，接近历史75%分位点（6.22），我们认为政金债/国债比值具有较为明显的均值回归特征，当前债市整体交易热度偏高，值得关注市场后期发生反转风险。

2.2 债市反指⑤-⑥：流动性→债市传导链

2.2.1债市反指（5）：三大行逆回购余额变动

以大行、股份行、城商行资金拆出方向这一指标，可以提前一周预判流动性拐点及债市收益率变化，该指标在2022年的运用中准确率高达69%。具体来看，我们认为若大行/政策行、股份行、城商行逆回购余额发生同向变化，则下周10Y国债收益率均值大概率反向移动，该模型在2022年预判准确率达68%，具体传导链为逆回购同步变化→资金利率变动→10Y国债收益率变动：

⚫以大行、股份行、城商行等资金净拆出机构为样本对象，或可增加以量判价的有效性，而基金等非银机构逆回购余额可能造成干扰项。

⚫单一类型机构逆回购余额变动的影响有限，三大净拆出机构同时压降余额的信号意义更强。

⚫应重点关注非跨月、跨季时期的余额变动情况，避免季节性因素带来的扰动。

2.2.2债市反指（6）：大税期→流动性→债市传导链

我们以税期前后数个交易日的资金利率及国债收益率为观测指标，得出以下判断：

⚫4月税期对资金利率的影响往往在税期后6-9个交易日：具体来看，2020-2022年，税期后DR001利率在第6至第9个交易日分别上行98bp、46bp、44bp，DR007分别上行46bp、14bp、18bp，在此期间税期对DR001冲击大于DR007。

⚫4月税期后5-20个交易日内，曲线往往更加陡峭：具体来看，根据2019-2022年数据，税期后5-20个交易日内，6M国债收益率普遍出现下行；除2019年以外，1Y国债收益率也出现普遍下行；从10Y与30Y国债收益率来看，在税期后10个交易内，均值往往上升1-2bp，整体而言，利率曲线更为陡峭。

值得关注本月大税期（4月17日）后的流动性及债市波动。

2.3 债市反指⑦-⑧：利率债内部利差与大类资产比价

2.3.1债市反指（7）：10Y农发-国开债利差、10Y口行-国开债利差

当前农发-国开债利差偏低：国开债相较于农发债，享有流动性溢价，两者的利差往往呈现均值回复特征，国开债新券定价更贵。2020年以来，农发-国开债利差均值为12bp，截止2023年4月14日，两者利差仅为3bp，处于历史较低分位点。而农发-国开利差与10Y国债收益率负相关性约为0.41，我们认为当前市场或对流动性的预期处于相对较高的位置，后续易发生反转风险。

与农发-国开债利差相似，10Y进出口行-国开债利差同样体现流动性溢价：2020年以来，口行-国开债利差均值约为12bp，截止2023年4月14日，两者利差仅为3bp，处于历史较低分位点。而口行-国开利差与10Y国债收益率负相关性约为0.39，从农发-国开利差与口行-国开利差来看，从均值回归的角度出发，10Y国债收益率或将发生较大变化。

2.3.2债市反指（8）：10Y国债收益率-沪深300股息率

以中债10Y国债收益率减去沪深300指数的股息率（近12月），可以得到配置股票与配置债券的相对价值，当前股债收益差处于历史较低位：2019年以来，10Y国债与HS300股债利差均值约为70bp，最大值为154bp，2022年7月以来，股债收益差出现小幅倒挂，截止2023年4月14日，10Y国债收益减去HS300指数股息率为19bp，后市应当关注其均值回归特征。

2.4 债市反指⑨-⑩：宏观指标

2.4.1债市反指（9）：政策面信号

政策面角度，应当重点关注本月政治局会议表述。政治局会议在各类会议中往往首先出现基调转变，2020年以来，多次政治局会议后10Y国债收益率出现较大波动，以7月与12月政治局会议为主。尽管从4月14日中国人民银行货币政策委员会召开的2023年第一季度例会来看，除“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险组合拳”以外，其余总基调表述几乎不变，但仍然应当重点关注本月召开的政治局会议表述。

2.4.2债市反指（10）：基本面信号

虽然当前经济复苏的斜率已经被反复博弈，但基本面指标仍有较大可能成为债市反指。以2019年为例，PMI、社融数据是当年利率走势反转的关键指标。2019年，市场重心转换至“稳增长”与“宽信用”，因此检验宽信用政策程度的社融数据指标、检验宽信用政策效果的PMI指标均先行于10Y国债收益率走势，我们认为当前节点下仍需重视经济“超预期”上行的可能性。

03

债市策略：当前追涨债市性价比不高

当前债市多空双方在2.80-2.85%区间持续拉锯，宏观数据隐含的复苏斜率尚不统一，资产荒的交易趋势未见转折，而货币政策的呵护意图与中性操作可以双向解读。短期来看，10Y国债利率仍将窄幅震荡，后市需关注由负债端驱动的机构配置需求、资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求、货币投放/财政支出/缴税效应共同作用的流动性变动，“上山容易下山难”，如我们此前报告所述，当前杠杆、久期、下沉策略均用到极致，继续追涨或许仍有一些理由，但时间并不站在追涨这一边，建议投资者有序由攻转守。

04

风险提示

1）流动性风险。

2）数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《历史上债券行情反转的十大指标——利率周记（4月第2周）》（发布时间：20230417），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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