超长债，是矛还是盾？——利率周记（4月第3周）| 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

导读

定量测算超长债的进攻与防守属性

摘要

如何挖掘超长债的α收益？

当前存量超长债以国债与地方债为主，相比于地方债的低流动性，30Y国债成交更为活跃，也是超长国债的主流发行品种。

久期与凸性对超长债投资影响几何？以市场上两支活跃券为例，单考虑久期因素影响，我们测算得如果当前10Y国债收益率下行10bp，若30Y-10Y期限利差上行不超过5.48bp，则投资30Y国债更占优，反之亦然。

考虑凸性影响后，根据泰勒定理有：

测算得利率变动10bp的期限利差边界值为5.49bp。

超长债的期限利差有何特征？

⚫ 整体来看，30Y-10Y期限利差相对较阔、波动性相对较大，2020年以来震荡下行。

⚫ 除2022年以外，历年30Y-10Y期限利差具有均值回复特征。

⚫ 2019年至今，30Y及10Y国债收益率走势基本一致，与30Y-10Y期限利差走势在熊市呈现较强的负相关关系。具体来看，利差牛市走阔，熊市收窄，但牛熊拐点处往往背离该趋势。

⚫ 30Y-10Y利差与资金利率往往呈现相反走势。

矛与盾，应当如何选择？

在牛市利率下行末期，超长债利率的下行速度往往更快，基金类通常是牛市末期的主要买盘之一，超长债换手率的提升也会提升其流动性，使其流动性溢价缩减，从而获得部分超额收益。

在熊市期间，超长债往往体现抗跌属性。从供给端来看，超长债发行规模偏低，供给相对有限，供给端传导链使得价格下行空间不大。从需求端来看，保险机构偏好超长债，其对于超长债的配置偏好来源于收益与负债现金流的匹配，行情走熊时，保险机构倾向于加大配置超长期债券，但从保险机构在熊市中的配置时点来看，其调仓节奏往往略滞后于利率走势。

债市策略：利率债大概率延续震荡行情

我们在4月中旬10Y利率触及2.81%时明确提示了上行风险，准确提示了2.81%—2.85%这一上行波段，站在当前时点，后市应当如何展望？还应该继续看空吗？

随着3月经济数据的披露，围绕基本面的博弈已经从“一季度的复苏斜率有多高？”切换或者升级“复苏斜率的高点是否已经过去？”，剔除基数效应后的Q2月度数据将成为新的博弈节点。

后市来看，经过一个季度的多空交锋，利率重回年初起点，后续重点关注4月政治局会议的政策表述（如果斜率有放缓趋势，政策是否给予补偿），央行货币投放的边际变化（高频货币投放规模与节奏的环比变化），利率债大概率延续震荡行情。

风险提示 

1）流动性风险。

2）数据统计与提取产生的误差。

01

如何挖掘超长债的α收益？

1.1 超长债市场概况

超长债主要以国债与地方债为主。截止4月24日，超长期限国债与地方债存量供给分别为40467、106624亿元（中债登、上清所口径）。金融债、政府支持机构债等紧随其后，占比较小。其债券余额分别为11819、5005亿元。不同期限的超长国债中，30Y与50Y占绝大多数。截止4月24日，30Y、50Y国债余额分别为28983、9924亿元，20Y国债余额为1560亿元。考虑到地方债流动性较低，本文主要对30Y国债进行探讨。

1.2  久期与凸性如何影响超长债的α收益？

超长债较为明显的特征之一是久期长、凸性高，对利率变化更为敏感。为了分析久期、凸性以及利差变化对于债券的影响，我们将其与长端国债进行比较，综合考量后选取230004.IB与220024.IB两支债券，首先进行如下定义：①将当前时间点记为0，未来20个交易日时间点记为1；②期限利差记为S，即当前利差：

未来利差：

③ρ定义为债券价格。

由修正久期公式可得：

推导后得边界线表达式为：

将30Y和10Y国债久期之比记为：

移项整理可得：

从当前收益边界表达式来看，若收益率由2.8%下行10bp至2.7%，当30Y-10Y期限利差收窄幅度低于5.48bp时，投资30Y国债更占优；当30Y-10Y期限利差收窄幅度高于5.48bp时，投资10Y国债更占优，反之亦然。

考虑凸性后，由修正久期公式可得：

边界表达式为：

整理移项可得：

其中：

从当前曲线方程来看，考虑凸性后，若收益率由2.8%下行10bp至2.7%，当30Y-10Y期限利差收窄幅度低于5.49bp时，投资30Y国债更占优；当30Y-10Y期限利差收窄幅度高于5.49bp时，投资10Y国债更占优，反之亦然。30Y国债的高凸性使其获得超额收益时的期限利差产生些许波动，但由于实际情况下利率日度波动往往在几个bp以内，考虑凸性后的价格变动估算与久期法估算误差并不大。

1.3 超长债的期限利差有何特征？

正如上文所述，挖掘超长债α收益时不仅需要关注利率变动，期限利差特征也同样关键，30Y-10Y期限利差变动有何特征？

整体来看，30Y-10Y期限利差相对较阔、波动性相对较大，2020年以来震荡下行。2019年至今， 30Y-10Y利差均值为56.6bp，1/4分位点和3/4分位点分别为位于50.6bp和61.9bp附近；对比其他期限利差的震荡走势，30Y-10Y利差自2020年4月以来处于持续下行区间，截止4月21日已降至35bp，处于2019年以来的历史最低分位水平。

除2022年以外，历年30Y-10Y期限利差具有均值回复特征。2019年30Y-10Y利差均值为61bp，1/4、3/4分位点分别落在59bp、63bp；2020年利差均值为68bp，1/4、3/4分位点分别为61bp、74bp；2021年利差均值为54bp，1/4、3/4分位点分别为52bp、56bp，向利差中枢回归趋势明显。2023年截止4月21日，利差均值为38bp，1/4、3/4分位点仅上下波动1bp，基本在均值附近保持横盘震荡。

2019年至今，30Y及10Y国债收益率走势基本一致，与30Y-10Y期限利差走势在熊市呈现较强的负相关关系。具体来看，利差牛市走阔，熊市收窄，但牛熊拐点处往往背离该趋势。债市大体可分为4个阶段：

• 2019年1月-2020年4月，国债收益率整体下行，债市走牛，30Y-10Y期限利差最大71bp，最小50bp。该阶段中，债市于2019年3-4月小幅走熊，熊牛切换处利差明显收窄并迅速走阔，9-11月小幅走熊，且牛熊拐点前后收益率与期限利差呈现正相关关系。本轮牛市末期，30Y国债收益率下行速度较10Y放缓，期限利差走阔。

• 2020年4月-11月，收益率总体上行，债市走熊，30Y-10Y期限利差与30Y国债收益率相关系数为-0.68，呈现较强的负相关趋势。阶段初期，30Y收益率上行幅度明显高于10Y，利差大幅走阔14.7bp，此后利差逐步收窄。

• 2020年11月-2022年8月，收益率与期限利差波动下行，债市总体处于牛市；该阶段中，2020年11月、2021年3月、6月、10月、2022年7月出现熊转牛拐点，拐点附近期限利差与收益率趋势正相关。

• 2022年8月至今，收益率小幅上行，债市走熊。期限利差最大56bp，最小34bp，平均利差收窄13.5bp，整体处于较低水平。期限利差与30Y国债收益率相关系数为-0.63，具有较强负相关性。2022年12月拐点后，30Y收益率下行幅度低于10Y收益率，利差收窄。

30Y-10Y利差与资金利率往往呈现相反走势。由于不同期限国债相对流动性的敏感程度不同，债市流动性提高后10Y国债收益率下行幅度相对30Y国债收益率更大，短期内利差走阔。对比30Y-10Y利差与R001、R007、DR001、DR007，当资金利率走低，也即债市流动性相对充沛时，30Y-10Y利差往往上行；当资金利率抬升/债市流动性收紧时，30Y-10Y利差呈现出下行趋势。

02

超长债，如何进攻发力？

2.1 牛市末期超长债下行速度加快

牛市末期超长债下行速度加快，波动变大。具体来看，2018年10月开始的牛市中， 30Y国债收益率在10月、11月、12月中分别下降了12.5bp、16.9bp、18.0bp，2019年12月开始的牛市中在12月、次年1月、次年2月分别下降了5.7bp、15.8bp、16.8bp；2022年7月至9月初的牛市中，7月4日至8月4日收益率下降了9.1bp，8月4日至9月6日收益率下降了13.5bp，由历史经验可得，超长债往往在牛市末期出现较大的收益率变化。

2.2 基金类在牛市末期往往大额买入超长债

基金类在牛市末期往往大额买入超长债。在牛市前期一般来说基金每日超长债净买入、卖出在3-10亿之间，少数情况下成交量大涨，净买入、卖出可达30亿元，在牛市末期基金成交量明显增加，最高可达单日60亿元左右，我们认为造成此现象的原因可能是，一方面由于自身右侧交易的属性所致，另一方面对长端与中短端利率下行的信心不足，从而选择增配更为稳定的30年期国债。具体来看：

• 2021年6月17日开始的债券牛市于8月5日达到阶段高点，在6月17日前后1个交易日中共有3个交易日净买入、卖出超过10亿元，最高单日净买入7.69亿元，在8月5日前后20个交易日中共有9个交易日净买入、卖出超过10亿元，最高单日净买入54.38亿元。

• 2021年10月18日开始的债券牛市于2022年1月28日达到阶段高点，在10月18日前后20个交易日中共有3个交易日净买入、卖出超过10亿元，最高单日净买入16.25亿元，在1月28日前后20个交易日中共有11个交易日净买入、卖出超过10亿元，最高单日净买入80.26亿元。

• 2022年7月4日开始的债券牛市于8月18日达到阶段高点，在7月4日前后20个交易日中共有3个交易日净买入、卖出超过10亿元，最高单日净买入32.64亿元，在8月18日前后20个交易日中共有11个交易日净买入、卖出超过10亿元，最高单日净买入61.66亿元。

2.3 超长债的流动性溢价

超长期国债与10Y国债收益率利差受流动性溢价影响。我们通过对不同期限国债收益率利差进行相关性分析，发现超长期国债收益率与10年期国债收益率之间高度相关，且期限越长相关性越强，但超长期国债与10年期国债期限利差和较短期限国债如10年期与5年期、3年期与1年期的利差相关性较低，且越短期限的国债间的期限利差相关性越低，说明交易情绪或将影响超长债的流动性溢价，从而影响其收益率变动。

03

超长债，如何抗跌防御？

3.1 供给相对有限

超长债发行规模偏低，供给相对有限，供给端传导链使得价格下行空间不大。2020年-2022年，30年以上期限国债发行规模呈现逐年递减趋势，三年实际发行总规模分别为6237.5亿元、4470亿元、3700亿元；今年截止4月14日，超长期国债发行总规模为1150亿元，较前三年同期发行总规模（2020年同期发行1390.2亿元、2021年同期发行1350亿元，2022年同期发行800亿元）处于偏低水平。3月28日，财政部发布2023年第二季度记账式附息国债发行计划。4月发行一笔30年期国债，已于4月14日招标完成；5月、6月共将发行三笔超长期国债，分别在5月19日（期限30年）、6月2日（期限50年）、6月16日（期限30年），超长债供给相对有限，因此很难由超额供给带动利率上行，较其他短期债券更为抗跌。

3.2 需求端较为稳定

3.2.1 保险为何偏好超长债？

保险机构对于超长债的配置偏好来源于收益与负债现金流的匹配。保险公司属于典型负债型企业，“产出在前，投入在后”，负债端项目主要集中于年限在20-30年的长期限保单。为了使债券久期和负债久期尽量匹配，保险机构倾向于配置久期较高的超长期债券。而在熊市，超长期债券作为更抗跌的防御属性券种被保险机构青睐，增加配置用于规避风险。

3.2.2 利率上坡时保险往往增配超长债

行情走熊，保险机构倾向加大配置超长期债券。我们选取2021年至近期（截止4月17日）5段利率下行区间，观察理财类机构的超长债净买入情况。具体来看：

区间1：2021年6月1日-2021年6月17日，30Y收益率共上行17bp，区间附近理财机构超长债日度净买入增加至67.8亿元，区间净买入总值为208.8亿元。

区间2：2021年9月1日-2021年10月18日，30Y收益率共上行21bp，区间附近理财机构超长债日度净买入增加至114.6亿元，区间净买入总值为387.4亿元。

区间3：2022年1月24日-2022年3月10日，30Y收益率共上行15bp，区间附近理财机构超长债日度净买入增加至58.9亿元，区间净买入总值为426.1亿元。

区间4：2022年5月26日-2022年7月8日，30Y收益率共上行12bp，区间附近理财机构超长债日度净买入增加至44.7亿元，区间净买入总值为72.3亿元。

区间5：2022年10月31日-2022年11月15日，30Y收益率共上行15bp，区间附近理财机构超长债日度净买入增加至43.5亿元，区间净买入总值为90.5亿元。

但从保险机构在熊市中的配置时点来看，其调仓节奏往往略滞后于利率走势。例如，2021年6月17日30Y国债收益率上行到达顶部，而6月23日保险机构净买入超长债才达这一阶段的日度最大值；2021年10月18日利率上行到达顶部，而10月27日才达到日度最大值；2022年3月10日利率上行到达顶部，而3月30日才达到日度最大值；2022年7月8日利率上行到达顶部，而7月19日才达到日度最大值；2022年11月15日利率上行到达顶部，而11月23日才达到日度最大值。

超长期国债发行是保险机构增配超长债的充分不必要条件：在超长期国债多发期间，的确观察到保险机构增加30年以上期限债券配置，但这种增配行为并不仅局限于国债发行，而是受其他多个因素的影响而变动。这一发现侧面印证了上文讨论的债市利率走势上行对于保险机构增加超长债净买入的正相关关系。

04

债市策略：利率债大概率延续震荡行情

我们在4月中旬10Y利率触及2.81%时明确提示了上行风险，准确提示了2.81%—2.85%这一上行波段，站在当前时点，后市应当如何展望？还应该继续看空吗？

随着3月经济数据的披露，围绕基本面的博弈已经从“一季度的复苏斜率有多高？”切换或者升级“复苏斜率的高点是否已经过去？”，剔除基数效应后的Q2月度数据将成为新的博弈节点。

后市来看，经过一个季度的多空交锋，利率重回年初起点，后续重点关注4月政治局会议的政策表述（如果斜率有放缓趋势，政策是否给予补偿），央行货币投放的边际变化（高频货币投放规模与节奏的环比变化），利率债大概率延续震荡行情。

05

风险提示

1）流动性风险。

2）数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《超长债，是矛还是盾？ ——利率周记（4月第3周）》（发布时间：20230425），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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