高基数与弱复苏，债市的明线与暗线交织——4月通胀数据点评0512 | 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

事件

5月11日，统计局公布2023年4月通胀数据。4月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，环比下跌0.1%。工业生产者价格指数（PPI）同比下降3.6%，环比下降0.5%。

摘要

CPI为何再次不及预期？

一方面是供需影响下的价格回落，另一方面是高基数下PPI->CPI传导链的延续。核心CPI同比涨幅0.7%，环比涨幅0.1%，仍保持在近两年历史低位。

鲜菜与交通通信依然是CPI最大拖累项，天气转暖带动蔬菜供给回升，鲜菜价格回落，而去年同期受俄乌战争影响，国际形势动荡导致原油价格维持高位，其高基数效应使得交运项同比回落。具体来看：

⚫  猪肉价格同比涨幅回落至4.0%，环比跌幅收窄至3.8%，生猪依然维持高存栏状态，短期供需基本面或限制未来价格涨跌。

⚫ 鲜菜价格成CPI主要拖累项，同环比跌幅分别为13.5%、6.1%，拉低CPI同比变动约0.33pct。

⚫ 鲜果、蛋类同比涨幅分别为5.3%、1.2%，粮食、食用油、奶类、肉类涨幅在1%-5%附近。

⚫ 交运价格下滑明显，其中用燃料项同比-10.4%。

PPI环比下行0.5%，采掘与原材料是主要拖累项，30个细分行业中6个行业转涨，19个行业转跌，5个行业持平。分行业来看：

⚫煤炭开采和洗选环比下跌4.0%，非金属矿采选环比上升0.1%，造纸和纸制品下行1.2%。

⚫ 石油等原材料价格较3月下降，去年同期国际形势动荡，油价持续走高，今年在高基数影响下主要上游原材料同比下滑，石油和天然气开采同比大跌16.3%，环比有0.5%增幅，带动下游石油、煤炭加工业同比下跌11.4%，环比下跌2.3%。

核心CPI为何依然偏弱？

核心CPI虽仍处于低位，但同比增幅持平，环比小幅增加，经济正经历弱复苏阶段，旅游消费及服务业依旧扮演关键角色。除此之外我们还需看到：

⚫ 4月PMI数据显示价格端显示原材料价格指数与产品出厂价格均有降幅，这在核心CPI中的耐用消费品分项体现较为明显。

⚫ 核心CPI涨幅偏低，印证了当前消费节奏偏向温和，3月的经济数据中社零的超预期更多是由于低基数影响，侧面反映当前内需不足。

债市策略：CPI验证需求偏弱，曲线已平坦化情况下关注久期与杠杆的配比

债市观点方面，我们在上周提出——当前债市的明线是“数据环比走弱、复苏被重新审视、政策不强加刺激”，而暗线则是利好债市的供需大格局——实体融资偏弱、存款利率下调带动资金加速继续流向债市。

随着通胀、社融数据披露，基于明线的交易已相对充分，胜率与赔率正发生倾斜，而埋在暗线中的供需逻辑仍将延续。

面对较为平坦的曲线，考虑到当前净值化的市场的抢跑、快调倾向，我们认为提前对久期和杠杆进行适度再平衡是一个重要选项。后续建议一方面关注由实体需求走弱带动的广义流动性宽松，另一方面留意货币政策影响下的狭义流动性变化。

风险提示

警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险。

目录

01

事件

据统计局公布，4月居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，涨幅比上月缩小0.6pct，环比下跌0.1%，涨幅自1月来持续缩减。工业生产者价格指数（PPI）同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1pct，环比下跌0.5%，降幅较上月扩大0.5pct。

02

供需与高基数影响下的CPI

持续低于预期

CPI增速不及预期，一方面是供需影响下的价格回落，另一方面是高基数下PPI->CPI传导链的延续。4月，CPI同比上涨仅为0.1%，涨幅比上月继续缩减0.6pct，低于wind一致预期0.38%；环比回落0.1%。其中食品、非食品项同比涨幅降至0.4%、0.1%，分别较上月缩小2.0pct、0.2pct；食品项环比下行1.0%，非食品项环比上行0.1%。核心CPI同比涨幅为0.7%，环比涨幅为0.1%，仍保持在近两年历史低位。

鲜菜、猪肉与交运是CPI最大拖累项，天气转暖带动蔬菜供给，鲜菜价格回落；而去年同期受俄乌战争影响，国际形势动荡导致原油价格维持高位，其高基数效应使得交运项同比回落。4月，食品烟酒类价格同比上涨0.8%，影响CPI上涨约0.07pct；环比下降0.6%。①猪肉价格同比涨幅回落至4.0%，环比跌幅收窄至3.8%，短期供需基本面或限制未来价格涨跌。②鲜菜价格成CPI主要拖累项，同环比跌幅分别为13.5%、6.1%，拉低CPI同比变动约0.33pct。③鲜果、蛋类同比涨幅分别为5.3%、1.2%，粮食、食用油、奶类、肉类涨幅在1%-5%附近。④交运价格继续下滑，其中用燃料项同比-10.4%。

核心CPI同比保持低位，环比小幅增加，经济正经历弱复苏阶段，旅游消费及服务业持续扮演关键角色。其他用品及服务、教育文化娱乐价格同比分别上涨3.5%、1.9%，其中旅游价格上涨9.1%，涨幅明显。生活用品及服务价格也有0.1%同比上涨。环比涨跌幅多在1%以内，总体因需求转淡呈现回落趋势。

03

PPI同比降幅扩大，

环比开始下行

PPI环比下行0.5%，采掘与原材料是主要拖累项。4月，PPI同比降幅继续扩大至3.6%，其中生产资料同比下降4.7%，降幅较上月走阔1.3%；环比下行0.6%。采掘、原材料分别同比下跌8.5%、6.3%。从环比变动来看，4月PPI下行0.5%，其中生产资料价格下行0.6%、生活资料价格下行0.3%，采掘、原材料环比分别下跌为2.0%、0.8%。

分行业来看，石油等原材料价格较3月下降。煤炭开采和洗选环比下跌4.0%，非金属矿采选环比上升0.1%，造纸和纸制品下行1.2%。去年同期国际形势动荡，油价上行，今年在高基数影响下主要上游原材料同比下滑，石油和天然气开采同比大跌16.3%，环比有0.5%增幅，带动下游石油、煤炭加工业同比下跌11.4%，环比下跌2.3%。整体来看，30个细分行业中6个行业转涨，19个行业转跌，5个行业持平。

04

PPIRM

同比来看，生产者购进价格同比下跌3.8%，降幅比上月-1.8%继续扩大2.0pct。化工、黑色系跌幅达9.2%、9.0%，降幅继续走阔。纺织、有色金属类、半成品类降幅扩大，建筑类降幅收窄。木材、农副产品类涨幅收窄，燃料类同比转降。

环比来看，生产者购进价格环比下行0.7%。其中，燃料、化工、木材类降幅走阔，纺织类降幅收窄。有色金属涨幅收窄。黑色系、半成品、农副产品类均由上月环比上涨转为下跌，分别有0.4%、0.3%、1.1%下行幅度。建筑类价格增幅走阔，基建复苏景气传导至上游进程进一步得到验证。

05

风险提示

   警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《高基数与弱复苏，债市的明线与暗线交织——4月通胀数据点评》（发布时间：20230512），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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