2023年以来机构下沉尺度有哪些变化？ ——信用周记（5月第4周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

中部省份也面临分化

摘要

行情快速演绎过后，城投区域认可度正在加剧分化

年内利差低位高于去年低点，多省利差压缩幅度超去年。从本轮行情的演绎结果来看，对于头部区域来说，10%至20%的分位数基本为本轮低点，主要原因在于宏观环境与2022年存在一定差异，且城投债务风险愈发得到市场的重视，因此在不存在其他超预期因素影响下，信用利差继续向下突破的阻力相对较强。而从利差压缩幅度来看，由于两轮行情的起点不同，利差压缩幅度也存在较大差异，2022年利差最大压缩幅度仅为30%，而年内最大压缩幅度已超过50%，当前已基本回归至2022年同期水平。

宁夏、贵州与青海存在边际改善，新疆、四川与辽宁利差压缩幅度超九成，河南、山东与陕西的认可度明显降低。回顾2023年以来各省城投利差的历史分位数变化，并与2022年作对比，通过对比后发现，累计21个省份利差分位数的压缩幅度均超过去年，而包括宁夏、贵州与青海等去年基本未曾受益于资产荒行情的地区，在2023年内的利差也出现不同程度的压缩，其中宁夏压缩27个百分点，呈现出良好改善势头；辽宁当前认可度持续提升，当前利差分位数已低于去年低点，年内分位数压缩近九成；河南、山东与陕西等地认可度存在明显反转，利差压缩幅度较去年大幅收窄40个百分点以上，主要原因仍在于有关地区非标负面事件频出。

再看中部四省，哪些尾部城市边际改善？

1）安徽省方面：2022年各地信用利差均触及历史低点，而2023年以来多数地市当前的机构认可度仍相对较好，其中滁州、宣城、亳州、宿州与芜湖利差压缩幅度超过40个百分点，阜阳、六安与黄山当前利差分位数要略高于其他地市，但仍处中低水平，整体并未出现明显变化。

2）江西省方面：南昌利差压缩幅度超过九成，显著高于其他地市，赣州与萍乡分列2至3位，压缩幅度亦在80个百分点以上；利差绝对水平来看，抚州与鹰潭当前分位数仍处于中等水平，略高于其他区域，对应市场认可度有所变化，此外，上饶与景德镇当前利差压缩幅度低于去年同期，利差分位数也相对较高，市场认可度存在一定程度的边际下行。

3）湖南省方面：省内各地认可度分化明显，其中张家界在2022年利差压缩幅度相对较低，并未收到资产荒行情影响，此外湘潭、怀化、株洲与郴州等地利差也未见底，尚有一定压缩空间；2023年以来区域间分化程度有所提升，其中益阳市与湘西州利差分位数压缩幅度均超过90个百分点，长沙、衡阳、岳阳与常德认可度仍相对较好，湘潭与张家界均有边际改善，而株洲、永州与娄底等地认可度则有不同程度的下行。

4）湖北省方面：2023年以来分化程度有所加剧，其中武汉、宜昌、咸宁、黄冈与襄阳利差压缩幅度同比增加40个百分点以上，市场认可度仍相对稳定，而十堰、鄂州与黄石等地则存在认可度边际下行的现象，其中黄石市的利差压缩幅度仅有约19个百分点，同比减少64个百分点，绝对利差水平在80%以上，鄂州市亦在60%以上。

投资建议：行情演绎告一段落，建议采取相对收益策略

整体而言， 年初以来城投债静态收益优势明显，结合年初资金配置力量季节性走强，因此城投债信用利差整体压缩。但近期趋势来看，4月中下旬以来利差整体呈现低位震荡态势，与去年三季度相比存在10至20个百分点的分位数差距，在外部环境不存在进一步调整的情况下，当前利差进一步向下压缩的阻力相对较强，因此综合来看，本轮利差压缩行情或将暂时告一段落，后续或难再出现大幅压缩。

投资策略方面，当前城投信用利差已处于阶段性底部，风险负面事件并未有所收敛，因此继续推荐相对收益策略，通过担保策略、套娃策略以及久期策略等增厚静态收益，并尽可能规避导致估值风险的负面因素；绝对收益策略方面，继续推荐逆证法策略，在做好尽调的条件下通过下沉获取更高的静态收益，仍需注意规避结构化风险。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

城投区域认可度在加剧分化

2023年以来，由于去年末理财赎回潮引起城投债利差快速走扩，使得城投债静态收益优势凸显，结合年初资金配置力量季节性走强，因此城投债信用利差整体压缩。从中位数来看，年内城投债利差压缩至4月中下旬基本触及阶段性底部，而后近一个多月利差整体呈现低位震荡态势，与去年三季度相比存在10至20个百分点的分位数差距，在外部环境不存在进一步调整的情况下，当前利差进一步向下压缩的阻力相对较强，因此综合来看，本轮利差压缩行情或暂时告一段落，后续难以再度出现大幅压缩。因此，本周我们将主要回顾本轮行情中，各区域城投债市场认可度的结构性变化。

1.1 2022 vs 2023，哪些区域认可度存在边际变化？

年内利差低位高于去年低点，多省利差压缩幅度超去年。从本轮行情的演绎结果来看，对于头部区域来说，10%至20%的分位数基本为本轮低点，主要原因在于宏观环境与2022年存在一定差异，且城投债务风险愈发得到市场的重视，因此在不存在其他超预期因素影响下，信用利差继续向下突破的阻力相对较强。而从利差压缩幅度来看，由于两轮行情的起点不同，利差压缩幅度也存在较大差异，2022年利差最大压缩幅度仅为30%，而年内最大压缩幅度已超过50%，当前已基本回归至2022年同期水平。

分区域来看，宁夏、贵州与青海存在边际改善，新疆、四川与辽宁利差压缩幅度超九成，河南、山东与陕西的认可度明显降低。回顾2023年以来各省城投利差的历史分位数变化，并与2022年作对比，通过对比后发现，内蒙古自治区城投利差中位数在两轮行情中均触及最低点，主要原因在于发债主体结构的变化，中低等级样本券逐步退出，剩余高等级债券认可度相对较好；除此以外，累计21个省份利差分位数的压缩幅度均超过去年，而包括宁夏、贵州与青海等去年基本未曾受益于资产荒行情的地区，在2023年内的利差也出现不同程度的压缩，其中宁夏压缩27个百分点，尽管仍相对偏低，但已呈现出良好的改善势头；东三省整体改善，其中辽宁当前认可度持续提升，当前利差分位数已低于去年低点，年内分位数压缩近九成，黑龙江与吉林分位数压缩幅度同样在60%以上；而河南、山东与陕西等地认可度存在明显反转，利差压缩幅度反而较去年行情大幅收窄了40个百分点以上，主要原因仍在于有关地区非标负面事件频出。

1.2 再看中部四省，哪些尾部城市边际改善？

从省内来看，我们以机构相对更加关注的中部四省（安徽、江西、湖南与湖北）为例，具体观测本轮行情中各省内地市间的差异。

安徽省方面，2022年各地信用利差均触及历史低点，而2023年以来多数地市当前的机构认可度仍相对较好，除淮南利差压缩幅度有小幅收窄外，其余地市的利差压缩幅度均有不同程度扩大，其中滁州、宣城、亳州、宿州与芜湖利差压缩幅度超过40个百分点，而从利差绝对水平来看，阜阳、六安与黄山当前利差分位数要略高于其他地市，但仍在30%以下的中低水平，整体并未出现明显恶化。

江西省方面，2022年的资产荒行情中，除景德镇外其他地市信用利差均触及历史低点；2023年以来，南昌利差压缩幅度超过九成，显著高于其他地市，赣州与萍乡分列2至3位，压缩幅度亦在80个百分点以上；利差绝对水平来看，抚州与鹰潭当前分位数仍处于中等水平，略高于其他区域，对应市场认可度有所变化，此外，上饶与景德镇当前利差压缩幅度低于去年同期，在省内排名也相对靠后，当前利差分位数也相对较高，市场认可度存在一定程度的边际下行。

湖南省方面，省内各地认可度分化明显，其中张家界在2022年利差压缩幅度相对较低，并未收到资产荒行情影响，此外湘潭、怀化、株洲与郴州等地利差也未见底，尚有一定压缩空间；步入2023年以来，区域间分化程度有所提升，其中益阳市与湘西州利差分位数压缩幅度均超过90个百分点，长沙、衡阳、岳阳与常德认可度仍相对较好，湘潭与张家界均有边际改善，而株洲、永州与娄底等地认可度则有不同程度的下行。

湖北省方面，2022年资产荒行情中，省内各市州均触及历史低位，2023年以来分化程度有所加剧，其中武汉、宜昌、咸宁、黄冈与襄阳利差压缩幅度同比增加40个百分点以上，市场认可度仍相对稳定，而十堰、鄂州与黄石等地则存在认可度边际下行的现象，其中黄石市的利差压缩幅度仅有约19个百分点，同比减少64个百分点，绝对利差水平在80%以上，鄂州市亦在60%以上。

02

投资建议

当前城投信用利差已处于阶段性底部，风险负面事件并未有所收敛，因此继续推荐相对收益策略，通过担保策略、套娃策略以及久期策略等增厚静态收益，并尽可能规避导致估值风险的负面因素；绝对收益策略方面，继续推荐逆证法策略，在做好尽调的条件下通过下沉获取更高的静态收益，仍需注意规避结构化风险。

03

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】2023年以来机构下沉尺度有哪些变化？——信用周记（5月第4周）》（发布时间：20230529），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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