皖南归来，再看安徽城投转型的缩影 ——信用周记（5月第2周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

皖南归来，整体感受如何？

正文

皖南归来，有哪些关键点需要强调？

安徽省毗邻江浙沪，在承接产业转移方面具备天然优势，因此产业类的股权投资是最常见的模式，包括合肥建投在内均为该模式，其转型成果也愈发得到市场认可，无论是早年的京东方，还是近年来的蔚来汽车，合肥建投成为全国城投转型的经典成功案例，而有合肥作为省内标杆在，安徽其他城市近年来也陆续开启各自城投转型之路。

透过皖南看安徽省城投转型

芜湖：深度参与土地开发，开拓多元化实体业务。人口流入与经济发展的双重支持为芜湖市地产市场注入活力，芜湖宜居投资从2013年起先后布局商业地产与养老地产业务，近年来在营收及现金流方面贡献良好且相对稳定。而芜湖建投则主要是通过对实体产业投资，开拓多元化的实体经济业务，自2014年以来，公司先后纳入智能设备及集成业务与汽车及汽车零部件销售业务，投资收益相对较好，对公司盈利形成有力补充。

安庆：设立产业投资基金，双国家级园区产业驱动。安庆市城投转型模式主要以涉及产业投资基金为主，同安控股在2015至2016年先后成立多只股权基金，并通过发行企业债对基金注资，积极扩大产业投资版图。此外，同安控股通过对园区平台提供担保增信，进一步促进产业发展，高新区平台于2022年提升为国家级园区，吸引力或进一步增强。

铜陵：加强国有平台信用建设，创新产业投资路径。铜陵国控是铜陵市国有资产投资运营的重要主体，近三年投资收益稳步提升，同时也是铜陵市2023年打造AA+主体的重点对象，后续或进一步获得政府支持。除国控集团外，铜陵交投近年来也在科技创新投入，助力城市转型发展的道路上积极探索，初步形成了一条以“市场化基金+创新平台+产业孵化”正向闭环的可持续发展模式，代表被投企业包括玻色量子与华驰动能等优质主体。

投资建议

整体而言，当前理财赎回潮的直接影响已在逐步消退，但市场对于城投债的风险偏好仍未有明显改善，主力资金仍主要集中在东部经济强省，而安徽省近年来在经济运行方面表现相对良好，区域内负面舆情相对较少，金融机构支持力度也相对较强，因此后续可以考虑进一步挖掘收益。

区域方面，芜湖市作为省域副中心城市，其经济体量与财政收入规模均要高于安庆与铜陵两地，相关城投主体资质相对较好，诱发估值风险的点相对较少。而安庆与铜陵两地的优势在于相对稳健的举债节奏，近两年两地在债务率管控方面表现优异，是省内唯二债务率有所下行的地市，与此同时两地当前均面临进一步的城投整合，或将提升国有资源的使用效率，改善相关主体的信用资质。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

皖南归来，再看安徽城投转型的缩影

自2010年以来，针对地方融资平台的监管政策层出不穷，政府融资职能被剥离，城投转型发展迫在眉睫，转型趋势愈演愈烈。而安徽省处于长江中下游，是长江三角洲地区的重要组成部分，地接多个全国性经济带，成为近年来全国经济运行的重要增长极之一。2019年，在国务院批准《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》中，安徽省全域被纳入长三角区域，在现有地理位置优势的基础上，再度为其承接江浙沪地区产业转移升级提供政策支持，区域经济增长再迎利好。

从转型成果来看，合肥的转型发展愈发得到市场认可，无论是早年的京东方，还是近年来的蔚来汽车，合肥建投成为全国城投转型的经典成功案例，而有合肥作为省内标杆在，安徽其他城市近年来也陆续开启各自城投转型之路。因此，本周我们将围绕皖南地区展开讨论，以芜湖、铜陵与安庆为例，观察其经济财政基本面与城投基本情况，并进一步分析区域城投转型的成色，透视当前该区域城投债投资机会。

1.1   皖南地区基本面梳理

经济方面，芜湖市是安徽省域副中心城市，是省内第二大经济体，安庆市经济体量处于中上游水平，铜陵市经济体量较小。具体来看，安徽省下辖16个地级市，省会合肥市经济体量远超其他地市，2022年GDP规模为12013亿元，位列省内第一，同比增速为3.5%，位列省内第10，其他地市的追赶势头明显。

皖南方面，芜湖市2022年GDP规模4502亿元，位列省内第2，是仅次于省会合肥的第二大城市，但两者间差异仍相对明显，同比增长4.1%，位列省内第7；安庆市2022年GDP规模2767亿元，位列全省第5位，经济体量省内靠前，同比增速为2.9%，省内相对靠后；铜陵市2022年GDP规模1210亿元，位列省内第14位，排名相对靠后，省内仅高于池州与黄山，同比增长2.9%，与安庆并列，排名同样相对较低，省内仅高于蚌埠、淮南、黄山与淮北。

纵向来看，芜湖市近年来经济快速增长，近5年平均增速达到7.2%，高于省会合肥（6.6%），近两年达到7.8%位列省内第一，发展势头良好。安庆市与铜陵市近年来经济增速表现均处于省内中下游水平，其中安庆市近5年平均增速为5.6%，低于全省平均水平（6.2%），近两年平均增速4.7%，与全省增速水平（5.9%）差异有所扩大，而铜陵市当前尚处于资源型城市转型发展的中前期，其经济增速在2018年出现明显下行，并于2019年落入负区间，省内排名末尾，近三年以来增速有所回暖，年平均增长4.4%，省内位列第12位，仍处于较低水平；值得关注的是，铜陵市2023年一季度GDP增速达到5.9%，第三产业拉动作用明显，因此尽管产业转型、结构升级还需时间，但经济活力已在逐步恢复，未来可期。

财政方面，芜湖市财力体量位于省内前列，自给率全省第一，安庆与铜陵市一般公共预算收入增速省内排名前2，财力增长势头较好。具体来看，芜湖市2022年一般公共预算收入389亿元，位列省内第2位，仅次于省会合肥，同比增速为7.6%，位列省内第9，处于全省中游水平，一般财政自给率为66.7%，省内排名第1，对上级补助的依赖程度明显较低；安庆市2022年一般公共预算收入为175亿元，位列省内第7位，略低于GDP排名，而同比增速达到12.0%，位列省内第1，财力增速表现较好，但自给率仅有34.1%，位列省内第13，仅高于宿州、六安与阜阳，自给率表现不佳；铜陵市2022年一般公共预算收入为104亿元，位列省内第13位，略高于GDP排名，同比增速达到11.0%，仅次于安庆市，自给率51.7%，省内排名第6，处于中上游水平，自给率尚可。

债务方面，芜湖债务体量尚可，债务率显著较低，安庆债务率处中游水平，铜陵债务率出现回落，三者在债务管控方面表现优异，债务率增幅处于省内最低水平。具体来看，我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示，芜湖市2022年政府债务余额录得约996亿元，同比增长8.4%，位列省内第13，债务率录得256%，位列省内第15，环比增加1.8个百分点，位列省内第14位，债务管控较好；安庆市2022年政府债务余额778亿元，同比增长12.0%，位列省内第10，债务率约为445%，位列省内第5位，环比减少0.2个百分点，位列省内第15位；铜陵市2022年政府债务余额386亿元，同比增长8.2%，位列省内第14，债务率录得372%，位列省内第9，环比减少9.6个百分点，位列省内第16位。

1.2  皖南地区城投表现如何？

截至2023年5月12日，皖南三城有存量信用债的城投平台累计29家，存量余额约为993.4亿元。从区域分布来看，安庆市存量债券余额合计292.9亿元，主要分布在市级平台（同安控股及其子公司）与国家级园区（安庆化工、安庆经开与皖江高科）；铜陵市存量债券余额合计238.7亿元，主要分布在市级平台（铜陵建投、铜陵交投与铜陵国控）与国家级园区（铜陵大江等）；芜湖市存量债券余额合计461.9亿元，主要分布在市级平台（芜湖建投、芜湖宜居、芜湖交投），下辖镜湖区存量债亦相对较多，主要发债平台为镜湖建投。

从一级发行与融资情况来看，芜湖、安庆与铜陵近年来融资渠道均相对畅通，整体处于净融入态势，且增长势头保持稳健。具体来看，芜湖市2022年城投债发行168亿元，偿还120亿元，净融资48亿元，位列省内第5，环比增加13亿元，位列省内第4，主要增长点来源于市属平台，整体保持平稳增长；安庆市2022年城投债发行129亿元，偿还55亿元，净融资74亿元，位列省内第3，环比增加42亿元，位列省内第2；铜陵市2022年城投债发行102亿元，偿还56亿元，净融资47亿元，位列省内第6，环比增加15亿元。

二级市场方面，截至5月12日，芜湖市城投债信用利差中位数录得68bp，历史分位数为16%（2019年至今，下同），从历史趋势来看，从2019年初至2020年末，芜湖市利差中位数整体收窄，低于同期全省及全国平均水平；安庆市方面，2019年以来安庆市城投债利差收窄显著，尽管历经永煤事件的信用波澜，但利差修复相对较快，自2021年Q4以来区域利差整体处于较低水平，截至5月12日利差中位数录得124bp，历史分位数为14%；铜陵市方面，利差中位数录得147bp，历史分位数为29%，从历史趋势来看，铜陵市城投债认可度整体处于全国中等水平，2021年以来保持稳定，包括市属平台在内的相关主体信用利差后续仍有一定压缩空间。

1.3   透过皖南看安徽省城投转型

从转型方向来看，当前城投市场化转型主要包括以下几种：1）基于现有业务深度延伸发展（产业类股权投资）；2）城市综合运营服务商（电热燃水的生产供应）；3）特许经营权注入（采矿权等）；4）市政业务与房地产业务相结合（片区开发、城市更新&商业地产）。整体来看，安徽省毗邻江浙沪，在承接产业转移方面具备天然优势，因此产业类的股权投资是最常见的模式，包括合肥建投在内均为该模式，给其他区域树立标杆，但合肥模式存在一定复刻难度，因此我们重点关注其他地市的市场化转型道路。

1.3.1   芜湖：深度参与土地开发，开拓多元化实体业务

芜湖市作为省域副中心城市，近年来受益于政策支持，经济得到快速发展，而良好的经济运行也提升了芜湖市的人才吸引力，截止2022年末芜湖市常住人口373.1万人，比上年末增加5.9万人，同比增长1.6%，人口增速小幅低于合肥市（1.8%），位居省内第二，是仅有的5个人口净增长地市。人口流入与经济发展的双重支持为芜湖市地产市场注入活力，以芜湖宜居投资为例，该主体从2013年开始布局商业地产板块，2016年起新增养老地产业务，近年来在营收及现金流方面贡献良好且相对稳定。

值得关注的是，此类平台转型的效果显著但可复制性不强，主要原因在于其他大部分中西部地区难以具备良好的产业发展与人才吸引力，大规模发展商业地产反而会导致主体承受更大的资金周转压力，在当前地产行业低景气度的背景下更需要重点防范去化压力，因此盲目发展反而不利于城投转型发展。

而对于芜湖建投而言，其城投转型之路则有所不同，主要是通过设立子公司对实体产业投资，开拓多元化的实体经济业务。具体来看，芜湖建投成立之初主要承担市政项目及棚户区改造业务，而自2014年以来，公司先后纳入智能设备及集成业务（埃夫特）与汽车及汽车零部件销售业务（莫森泰克、弘毅股份与永达科技），并完成以奇瑞汽车为主的多行业股权投资，持续开拓多元化实体产业经营板块。

从转型成果来看，随着市政基建业务与棚户区改造业务纷纷步入尾声，公司从2016年开始基建业务出现大幅压缩，汽车与智能制造板块业务收入占比持续提升，2022年公司总营收43.3亿元，汽车相关占比近七成，智能制造占比三成。与此同时，2022年芜湖建投的投资收益大幅提升至10.6亿元，同比涨幅超150%，创下历史新高，对公司盈利形成有力补充。

1.3.2   安庆：设立产业投资基金，双国家级园区产业驱动

安庆市城投转型模式主要以涉及产业投资基金为主。以同安控股为例，公司在1999年就曾入主产业公司华茂集团，在市政基建业务之外增加纺织业务板块，为公司营业收入与经营性现金流做出重要贡献；除此以外，同安控股在2015至2016年先后成立多只股权基金，分别为安庆同安城镇化一号基金、安庆同安城镇化三号基金、安庆同安平滑基金合伙企业以及安庆市同安产业招商投资基金，积极谋求扩大产业投资版图。至2021年，同安控股先后发行2期企业债券，总金额10亿元，拟全部用于对安庆市同安产业招商投资基金进行增资，进一步加快产业投资，加快平台转型发展。

除此以外，同安控股通过对区域内园区平台担保增信的形式促进产业发展。具体来看，截至2022年末，同安控股对外担保总规模约68.1亿元，被担保方为安庆盛唐、皖江高科、安庆交投与安庆新能源，多数主体为经开区国企或发债平台；此外，安庆市内主要发债平台安庆化工是同安控股的重要参股子公司，同样得到股东同安控股的大力担保支持， 2022年12月，安庆高新区被国务院评为国家级高新区，园区再度迎来利好政策，结合现有化工类园区独有的准入门槛，预计将有效提升园区吸引力。

1.3.3   铜陵：加强国有平台信用建设，创新产业投资路径

2022年，铜陵市整合两家市属平台铜陵建投与铜陵大江，组建AA+平台安徽西湖投资控股集团，着力打造产城融合，做大做强西湖投资。转型方面，西湖投资近年来依托铜陵建投原有安置房业务板块，逐步拓展至商品房业务，主要在建项目去化率尚可，为公司提供现金流支撑。此外，西湖投资依托铜陵大江开展市场化转型，近年来陆续增加煤炭、电解铜、建材、钢铁以及铁矿石等商品的贸易业务，并在2020年11月收购铜峰电子，新增薄膜电容器及其薄膜材料的研发、生产和销售业务，对公司日常经营收入与现金流形成良好补充，提高平台造血能力。

铜陵国控是铜陵市国有资产投资运营的重要主体。2022年，铜陵国控其他权益工具投资33.2亿元，长期股权投资16.8亿元，累计对外投资50亿元，近三年投资收益分别为1.40亿元、2.76亿元与2.00亿元，投资收益稳步提升。值得关注的是，根据铜陵市2023年政府工作报告，铜陵市拟将市国控集团打造为AA+信用等级主体，而基于现有数据观测，截至2022年末，铜陵国控资产总额约171.4亿元，因此后续需关注是否有其他相关资产的注入，或将进一步提升国有资产投资运营的能力。

除国控集团外，铜陵交投近年来也在科技创新投入，助力城市转型发展的道路上积极探索，初步形成了一条以“市场化基金+创新平台+产业孵化”正向闭环的可持续发展模式。具体来看，在投资方面，铜陵交投通过子公司交投资本成立三只基金，分别为铜陵科创股权投资基金（20亿元）、铜陵交投海贝科创股权基金以及枞阳海贝智能制造投资中心，并与地方政府合作打造铜陵科创产业园，吸引企业入驻，代表被投企业包括玻色量子与华驰动能等优质企业。

02

投资建议

整体而言，当前理财赎回潮的直接影响已在逐步消退，但市场对于城投债的风险偏好仍未有明显改变，资金仍主要集中在东部经济强省，而安徽省毗邻江浙沪，近年来在经济运行方面表现相对良好，同时区域内负面舆情相对较少，金融机构支持力度也相对较强，因此后续可以考虑进一步挖掘区域收益。

具体区域方面，芜湖市作为省域副中心城市，其经济体量与财政收入规模均要高于安庆与铜陵两地，相关城投主体资质相对较好，诱发估值风险的点相对较少。而安庆与铜陵两地的优势在于相对稳健的举债节奏，近两年两地在债务率管控方面表现优异，是省内唯二债务率有所下行的地市，与此同时两地当前均面临进一步的城投整合，或将提升国有资源的使用效率，改善相关主体的信用资质。

从主体资质来看，芜湖市城投债券安全边际相对更高，估值风险相对较低。而从挖掘收益的视角来看：1）安庆市方面，重点关注市级平台同安控股；安庆经开区于2021年底新成立经开控股集团，园区内两家平台安庆经开与皖江高科的股权也于今年一季度被划转至经开控股名下，后续需关注城投整合的具体效果；安庆高新区于2022年12月获批成为国家级高新区，区域内城投安庆化工亦在谋划平台升级，后续需要关注股东支持力度是否得到增强，以及园区提质的具体影响；2）铜陵市方面，市属平台铜陵建投与经开区平台铜陵大江通过整合形成安徽西湖投资控股集团，后续应当关注整合的具体效果；铜陵交投近年来在城投转型方面发展成果明显，一方面持续得到股东支持，另一方面通过股权基金对优质企业进行投资，省内认可度较好；铜陵国控是今年市政府打造AA+主体的重点对象，后续可关注政府支持政策以及是否有新一轮资产的注入整合。

03

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】皖南归来，再看安徽城投转型的缩影 ——信用周记（5月第2周）》（发布时间：20230515），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#金融债#

#产业债#

#机构行为#

#债市策略#