国债期货等衍生品对现券的指引效应——利率周记（5月第5周）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

摘要

今年以来期货强于现券——能否跟着期货做现券？

年初以来国债期货主力合约已发生两次切换，T2303与T2306合约的基差持续下探，而国债收益率则是经历了“先上—震荡—后下”三重奏，期货表现明显强于现货，市场也开始逐步思考是否期货的定价具有前瞻性，本文旨在讨论当前背景下国债期货及其他衍生品是否可以作为现券的先行指标。

从2016年以来跨越牛熊周期的六大拐点来看，国债期货的价格走势未体现明显的先行作用。国债期货价格与现券仅1次同步，其余5次均滞后，历史数据的答案很简单，期货不是现券的答案。

既然期货不是先行指标，我们应该如何看待期货对现券的影响？

1、投资者结构与期现联动在不同行情下的演绎：

①期现投资者结构不同而引发的市场情绪差异：由于期现市场投资者结构不同，投资者对于市场的预期差最终会体现在价格波动上，市场情绪较为乐观时，往往期货端做多情绪更为积极。

②期现联动空间广阔，是市场情绪的放大器：国债期货可以提升现券的流动性并降低其波动率，当前我国国债市场现券流动性仍远低于发达国家，随着30Y国债期货的逐步运行，将给保险机构等配置盘带来一定套利机会，期货端的价格变化与指引效应将愈加明显。

2、国债现券市场外的其他信号：

③商品期货与国债期货的联动：商品价格指数与国债期货具有较强的相关性，但两者走势时常会因为经济与通胀预期的变化而产生背离，而反向变化的关系则会吸引套保盘进场，从而单边推动国债价格上行。年初以来商品价格指数走弱，通胀持续不及预期，而与之走势相反的国债期货一定程度反映了期货市场从商品期货跨品种而来的参与。

④国开债与国债期货代替现券套利：市场情绪较为乐观时，国开债-国债的隐含税率往往出现压缩，当该值处于历史低位时，投资者可以构建做空国开债+做多国债期货的组合，同时赚取基差与隐含税率均值回复的收益，当前国开债-国债利差仅为历史3%分位点，应当关注投资者超预期做多IRR策略的可能性。

3、期现交易指标释放的信号：

⑤基差与IRR是“晴雨表”，但资金利率仍是“胜负手”：当前10Y国债期货主力合约切换至T2309后基差虽不高，但仍有一定收敛空间，5月中旬以来基差水平持续上行，若后续该走势延续，在资金利率无明显波动的情况下（对标2022年4月），则可说明市场情绪开始转向悲观。

⑥当前连续下行的跨期价差反映市场的做多情绪：当前跨期价差的变动不仅是短期视角下主力合约移仓过程中多空双方的博弈，也是长维度下跨期价差理论定价中，市场情绪在持有收益上的乐观体现，后续走势仍需密切关注资金利率的变化。

⑦国债期货的单边曲线交易具有借鉴意义：当前10Y-5Y已具性价比。截止5月30日，国债期货10Y-5Y价差为-0.39元，位于历史97%分位点，对于“资产荒”行情下具有欠配压力的机构来说，仍可适当做平曲线挖掘收益，30年国债期货也为投资者在单边曲线交易方面打开广阔空间。

4、低利率环境下衍生品价值凸显：

⑧借鉴海外，国债期货在低利率时期得到充分发挥：久期错配是养老保险基金及长期限机构投资者亟需解决的问题，若国内债市利率中枢进一步下探，保险、养老金基金产品等配置盘的套期保值需求将大幅提升，随着更多机构参与期货市场交易，期货现货的联动效应将进一步加强，进而强化国债期货对于现券端的影响力。

利率互换对国债收益率影响几何？

利率互换在阶段性较大的拐点上往往领先现券收益率，在短端的体现更为明显，而长端则是反映基本面的预期差，但解释力度并不强。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

国债期货的走势是否具有前瞻性？

1.1 国债期货相对现券持续走强

年初以来国债期货持续走强，T主力合约切换后基差持续大幅下探，而10Y国债收益率也在几次震荡后下行。10Y国债先上后下，从“资产荒”转变为敏感利多、震荡下行，当前收益率已降至2.7%，国债期货的表现则一度强于现券，当前10Y国债期货价格为101.47元，位于2016年以来95%分位点，从价格本身来说已经偏高。市场逐步开始反思，国债期货市场的定价是否更加准确与具有前瞻性，因此本文旨在探讨国债期货及其他衍生品是否可以作为现券的先行指标。

1.2 从拐点看，国债期货具有前瞻性吗？

从6大穿越牛熊周期的拐点来看，国债期货价格与现券仅1次同步，5次滞后，说明拐点并不具有明显的先行性。2016年以来债市穿越牛熊周期，约发生6次拐点，其中期货价格在牛市中2次拐点滞后于现货，1次同步；期货价格熊市中2次拐点均滞后于现货。具体来看，2016年至今的3轮牛熊周期大致可以分为以下几个阶段：

⚫ 2016年牛市拐点，期货价格拐点滞后现货67天。2016年8月15日，10Y国债收益率为2.64%，为当年最低点；10月21日，10Y国债期货价格上升至101.94元，为当年最高点。

⚫ 2017年熊市拐点，期货价格拐点滞后现货57天。2017年11月23日，10Y国债收益率为3.99%，为当年最高点；2018年1月19日，10Y国债期货价格为91.49元，达到最低。

⚫ 2020年牛市拐点，期货价格拐点滞后现货21天。2020年4月8日，10Y国债收益率为2.4824%，为当年最低点；4月29日，10Y国债期货价格上升至103.39元，为当年最高点。

⚫ 2020年熊市拐点，期货价格拐点滞后现货近100天。2020年11月19日，10Y国债收益率为3.35%，为当年最高点；2021年2月26日，10Y国债期货价格为96.49元，阶段性触底。

⚫ 2022年牛市拐点，期现货价格拐点同步。2022年8月18日，10Y国债收益率为2.58%，为当年最低点；10Y国债期货价格当日达102.09元，为当年最高。

⚫ 2023年熊市拐点，期货价格拐点滞后现货24天。2023年1月28日，10Y国债收益率为2.9341%，为当年最高点；2023年2月21日，10Y国债期货价格为99.45元，为最低点。

国债期货对现券的指引效应如何体现？

2.1 指引现象①-②——投资者结构与期现联动在不同行情下的演绎

2.1.1 期现投资者结构不同而引发的市场情绪差异

当前我国现券国债市场的主要参与者是银行，而期货市场的自然人与私募基金则占比相对更高。从2023年4月的托管数据看，商业银行与保险机构持有国债数量占比高达80%，银行等传统机构由于偏谨慎的交易风格，在期货市场往往采用套期保值的投资模式；而自然人与私募基金在现券市场占比较低，在期货市场采用套利与投机的交易模式，往往风格更偏激进一些。所以由于期现市场投资者结构不同，投资者对于市场的预期差最终会体现在价格波动上，市场情绪较为乐观时，往往期货端做多情绪更为积极。

2.1.2 期现联动空间广阔，是市场情绪的放大器

国债期货可以提升现券的流动性并降低其波动率，当前我国国债市场现券流动性仍远低于发达国家，期现联动具有广阔空间：

⚫ 首先，国债期货可以降低现券端的波动率，其保证金交易制度使得投资者进攻与防御更加便捷，一方面可以通过先卖出国债期货再逐步卖出现券，从而平掉对应的期货仓位，而非直接大量卖出现券；另一方面在面临利率风险时也可以提前卖出国债期货而非现券。

⚫ 其次，国债期货能够提升现券端的流动性，主要体现在投资者可以提前高频布局国债期货，然后逐步买入/卖出现货从而平仓期货，其实物交割的方式有利于提升现券整体流动性。

⚫ 国债期货与现券的联动具备一定借鉴意义，且仍有广阔空间。如我们上文所述，当前国债现券端的主要持有者为银行，其本身更加偏向于持有到期，这是当前我国国债流动性明显低于一些发达国家的重要原因，当前美国国债换手率约为1.7%，相比之下，我国国债现券流动性仍有广阔空间。随着30Y国债期货的逐步运行与超长债利率下探，或将给保险机构等配置盘带来一定套利机会，期货端的价格变化与指引效应将愈加明显。

2.2 国债期货指引现象③-④——国债现券市场外的其他信号

2.2.1 商品期货与国债期货的联动

2017年5-6月期货相对现券走强，这一现象背后可能是商品期货与国债期货的联动效应。2017年5-6月，债市维持横盘，国债收益率在3.6%附近窄幅震荡，而国债期货表现较强，10Y国债期货结算价（当季节）上升至95.8元。首先，通常来说商品期货价格往往与国债期货价格及债市变化呈同向关系，从历史数据来看，商品价格指数与国债期货具有较强的相关性，但两者走势时常会因为经济与通胀预期的变化而产生背离，因为商品期货价格上行可能会引发市场对于通胀的担忧，从而不利于期货与现券市场。

此时套保盘会出现一些机会推动国债期货价格上行：商品价格的变动会引起PPI变动，而PPI至CPI传导链可能引发市场对于通胀的预期差，部分机构则可利用债市走向与商品价格走势的预期差在国债期货与商品价格间进行套利。具体来看，商品期货市场往往相对国债期货市场更为活跃：

①一方面可以利用两者的反向变动关系与不同活跃度，可根据商品期货价格走势来单边判断国债期货的可能走势；

②另一方面，此时的建仓组合往往会是多商品期货+多国债期货，或是空商品期货+空国债期货的组合，如RB（螺纹钢）、CU（铜）。

2023年初以来，国债期货价格与商品期货走势出现背离，或许可由上述现象做出解释：今年以来商品价格处于边际下行通道，一方面是由于社会总需求的转弱，市场预期已由博弈经济复苏的斜率转向重回审视复苏，另一方面或是市场对未来预期较为悲观，5月经济数据即将陆续披露，从商品期货端来看，其价格走势或仍有一定下行空间，或将带动债券价格短期上行。

2.2.2 国开债与国债期货代替现券套利

若市场情绪较为乐观，由于国债期货更加便于进攻，投资者往往更容易在期货上选择做多，本节以国开债-国债的隐含税率为例进行探讨。2020年7月，债市处于熊市初期，而国债期货比现券表现更强，T2009合约价格较国债200003与200004出现明显上行，主要可以从基差这一指标中观察得，2020年7月以来T主力合约基差由0.6元震荡下行至0.2元。由于当时国开债-国债的隐含税率处于历史低位，投资者可以构建做空国开债+做多国债期货的组合，同时赚取基差与隐含税率走阔的收益：

⚫ 2020年6月以来国开债-国债利差持续维持低位，在30bp左右震荡，6月28日利差录得28bp，位于2018年以来1.7%分位。

⚫极低的隐含税率使得构建做空国开+做多国债期货具有性价比，以国开债代替国债进行套利这一策略不仅能获得期货端基差收敛的收益，还能获得现券端国开-国债隐含税率走阔的收益。

⚫从年初至今的债市走势来看，当前国开债-国债利差处于历史低位，截止5月30日，国开-国债利差仅为16bp，位于历史5%分位点，市场情绪依然较为乐观，应当关注期货投资者超预期做多IRR策略的可能性。

2.3 国债期货指引现象之⑤-⑦——期现交易指标释放的信号

2.3.1 基差与IRR是“晴雨表”，但资金利率仍是“胜负手”

10Y国债期货主力合约切换至T2309后基差虽不高，但仍有一定收敛空间。期货市场的基差反映了现券市场的投资情绪，当市场较为乐观时，期货价格往往较现券价格上升更快，基差下行，反之亦然。截止5月30日，T2309合约基差0.38元（220003.IB），位于2016年以来52%分位点，虽然主力合约在5月19日由T2306切换至T2309导致基差上行，但仍低于历史主力合约移仓时基差水平（T2303切换至T2306后基差在0.85元左右、T2206切换至T2209后基差达0.71元），移仓后的基差水平值得关注，若后续基差水平开始上行，或可说明市场情绪转向悲观。

资金利率往往扮演“胜负手”的角色。值得注意的是，2022年4月以来T主力合约基差持续走阔，但当时处于债牛环境，这似乎与经验法则相违背，原因是2022年4月降准带动资金利率维持低位，导致现券Carry上行，基差走阔。从历史上看资金利率往往与IRR（买入现货+卖空期货的组合收益）呈正相关，年初以来市场资金面维持宽裕，若后续资金利率维持稳定但基差进一步收敛，则可在国债期货市场侧面印证投资者对债市的乐观情绪。

2.3.2 当前连续下行的跨期价差反映市场的做多情绪

跨期价差主要受到远期资金利率与CTD票面利率差、远近月合约交割期权价值差的影响。根据其理论定价公式可得：t表示当前日距离近月合约第二交割日的剩余天数；t+3M 表示当前日距离远月合约第二交割日的剩余天数：

考虑到，在大多数时间近月合约和远月合约的CTD券一致，国债期货转换因子接近于1。由此得到两个较强的假设：近月合约和远月合约的CTD券相同；国债期货转换因子等于1。于是上述公式可以转化为：

其中：

①为国债期货 CTD 券的全价；

②为t日之后的3 个月远期利率，即在当前预期近月合约第二交割日的3 个月远期利率；

③为国债期货 CTD券的票面利率。

第一项衡量了远期资金利率与CTD票面利率的差异，第二项衡量了近月合约和远月合约CTD券的交割期权价值的差异。若忽略期权交割价值，当远期资金利率低于 CTD 券票面利率时，国债期货跨期价差易上行，且幅度越大，跨期价差上行概率越高。当远期资金利率高于 CTD 券票面利率时，国债期货跨期价差易下行，且幅度越大，跨期价差下行概率越高。

跨期价差的持续下行是做多情绪的体现。若忽略国债期货的期权交割价值与CTD券在当季/次集切换的问题，则主力合约的跨期价差可以看做是持有3个月CTD券的收益，根据跨期价差的理论定价可得该收益与无风险利率密切相关，往往与10Y国债-SHIBOR3M利率走向存在正相关性。当前跨期价差持续收敛，但主力合约切换至T2309后有所小幅上行，截止5月30日，T2309-T2312跨期价差为0.38元，位于历史45%分位点，仍有较大压缩空间。当前跨期价差的变动不仅是短期视角下主力合约移仓过程中多空双方的博弈，也是长维度下跨期价差理论定价中，市场情绪在持有收益上的乐观体现，但后续走势仍需密切关注资金利率的变化。

2.3.3 国债期货的单边曲线交易具有借鉴意义

从跨品种策略来看，对国债期货单边的曲线交易也在一定程度上反映市场预期，当前来看10Y-5Y已具性价比。截止5月30日，国债期货10Y-5Y价差为-0.39元，位于历史96%分位点，对于“资产荒”行情下具有欠配压力的机构来说，仍可适当做平曲线挖掘收益。

2.4 国债期货指引现象之⑧——低利率环境下衍生品价值凸显

若放眼海外，在2007年美国次贷危机后，海外发达国家开始实行超级宽松的量化政策，以日本、欧元区为主的国家国债利率一度出现负值，随着国内外人口老龄化问题的加剧，久期错配问题是养老保险基金及长期限机构投资者亟需解决的问题。然而如我们此前周报所述，当前超长债收益率已低于部分保险机构产品的承诺年化利率，若国内债市利率中枢进一步下行，国债期货市场或将对保险等配置盘、以及养老金基金产品产生更为深远的影响，其套期保值的需求将大幅提升，随着更多机构参与期货市场的交易，期货现货的联动效应将进一步加强，进而强化国债期货对于现券端的影响力。

利率互换对现券的指引效应

3.1 利率互换在中短端拐点对国债具有一定前瞻性

货币市场流动性传导至债券市场行为需要一定时间，而利率互换则对现券市场有一定的领先性。结合2008年来历史牛熊周期波动，对比利率互换与国债收益率拐点可以发现，利率互换在牛熊拐点处具有先行效果，其中1年期品种较5年期品种表现更优。具体来看：

⚫ 对比1Y国债收益率与1年期FR007走势发现，2008年来共经历11次牛熊拐点，其中1年期FR007领先1Y国债收益率9次，同步1次，滞后1次。1年期FR007领先时长最大为43个交易日，最小为1个交易日，平均领先12个交易日。

①1年期FR007拐点与1Y国债收益率拐点同步仅一次。2012年6月8日，1Y国债收益率下行至阶段最低点，为2.16%；同日1年期FR007下行至阶段最低点，为2.38%。

②1年期FR007拐点滞后1Y国债收益率仅一次，滞后不明显。2023年2月28日，1Y国债收益率达到阶段最高点，为2.33%；3月3日，1年期FR007上行至阶段最高点2.46%，对应1Y国债收益率次高点2.32%，与最高点相差1bp，差异较小。

⚫ 对比5Y国债收益率与5年期FR007走势发现，2008年来同样经历11次牛熊拐点，其中5年期FR007领先5Y国债收益率9次，2次滞后。5年期FR007领先时长最大为45个交易日，最小为1个交易日，平均领先11个交易日。5年期FR007拐点滞后5Y国债收益率2次，滞后均不明显。

①2012年7月12日，5Y国债收益率达到阶段最低点，为2.765%；7月13日，5年期FR007下行至阶段最低2.59%，对应5Y国债收益率次低点2.77%，与最高点相差0.5bp，差异较小。

②2023年3月2日，5Y国债收益率达到阶段最高点，为2.75%；3月3日，5年期FR007上行至阶段最高2.99%，对应5Y国债收益率次高点2.74%，与最高点相差1bp，差异较小。

3.2 利率互换在长端一定程度上反映基本面预期，但解释力度不强

长期利率对宏观经济指标有一定前瞻性，但解释力度并不强。以近年来的例子看：

⚫ 经济下行期：2015年5月14日，5年期FR007利率互换达到阶段最低2.60%，随后9月CPI、PPI等指标下行至阶段最低点，CPI、PPI、工业增加值当月同比分别下探至1.96%、6.1%、-5.9%。5年期FR007利率互换观点领先宏观经济指标约4个月。

⚫ 新冠冲击期：2020年4月29日，5年期FR007利率互换下行至当期最低1.84%，随后5月CPI、PPI等指标下行，CPI、PPI、工业增加值当月同比分别为2.44%、4.4%、-3.7%。5年期FR007利率互换观点领先宏观经济指标约1个月。

⚫ 防疫稳固期：2021年2月18日，5年期FR007利率互上行至当期最高3.13%，随后5月CPI、PPI等指标上行，CPI、PPI、工业增加值当月同比分别为1.3%、8.8%、9%。5年期FR007利率互换观点领先宏观经济指标约3个月。

⚫ 疫后复苏期：2022年8月16日，5年期FR007利率互下行至当期最低2.39%，随后10月CPI、PPI等指标下行，CPI、PPI、工业增加值当月同比分别为2.8%、6.3%、0.9%。5年期FR007利率互换观点领先宏观经济指标约2个月。

风险提示

1）流动性风险。

2）数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《国债期货等衍生品对现券的指引效应——利率周记（5月第5周）》（发布时间20230601），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:yangpl@hazq.com

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；