不要因为担忧城投而去下沉二永 ——信用周记（6月第1周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

二永是好资产，但不必因为担忧城投转向二永过度下沉。

摘要

二永债是城投债的理想替代吗？

1）风险视角：中小银行实质是城投债务风险的“劣后方”。从风险传导的角度分析，地方中小银行由于具有区域性专营的特点，本质上是城投债务风险的“劣后方”，因此下沉中小银行并不能降低来自城投的债务风险。

2）估值视角：品种利差收窄，静态收益优势降低。2021年以来，由于城投债券融资受限，信用债市场收益率持续下行，市场在配置需求的推动下开始挖掘二级资本债的收益，当前处于历史低位，票息优势不明显。

3）定价视角：中小银行定价“失真”现象仍存。当前中小银行次级债的发行定价仍存在一定“失真”现象，除AAA外各等级银行发行估值跳升幅度均创下历年新高，表明当前中小银行次级债发行的市场化程度仍有待提升，参与相关债券的投资需要注意定价的合理性。

4）流动性视角：中小银行次级债流动性不及同等级城投债。不同评级二级资本债流动性存在明显差异，从趋势来看，各评级次级债流动性均有明显改善，其中AAA高等级银行流动性显著高于同等级城投债，但中小银行虽有改善但仍不及同等级城投债。

投资建议：不建议因为担忧城投而下沉二永

从投资性价比来看，当前城投债与银行次级债的收益率均处于历史较低水平，中高等级两类债券的品种间利差持续收窄，继续压缩的空间相对较小。后续来看，考虑到当前城投债信用负面事件频出，当前仍不建议过度下沉弱区域主体以博取静态收益，而是建议通过担保、套娃或拉长久期等策略挖掘中高等级债券的阿尔法收益。

与此同时，近期较多投资者选择银行二永作为挖掘收益的新方向，但同样不建议过度下沉，从风险的角度来看，中小银行与城投债的关联度相对更高，实质上是城投债务风险的“劣后方”，从性价比的角度来看，中小银行存在着成交活跃度低、静态收益优势不明显以及定价存在一定的失真现象，因此我们认为，当前加仓流动性更好的银行二永确实是较好的投资策略，但不建议因为担忧城投债务风险而下沉中小银行。

风险提示：信用债违约风险。

目录

01

不要因为担忧城投而去下沉二永

2023年以来，城投债利差快速压缩，当前中高等级城投债利差已处于较低水平，而中低评级城投债则受限于边际走弱的地方财力、频发的负面事件以及市场整体风险偏好的收紧，当前继续下沉的性价比并不高，因此当前信用债市场再度迎来“资产荒”。在此背景下，部分投资者出于对城投信用风险的担忧，转而去购买安全边际相对更高的银行次级债，那么本周我们将就城投债和二永债进行对比，深入分析当前二永债相较于城投债的投资价值，分析二者性价比孰高孰低。

1.1 二永债是城投债的理想替代吗？

1.1.1 风险视角：中小银行实质是城投债务风险的“劣后方”

作为城投公司最主要的融资方式之一，银行贷款在早期帮助城投公司完成了大量的基础设施建设，而后续随着债券市场在国内的普及发展，包括城投公司在内的企业主体开始逐步拓展直接融资渠道，获取更多可用资金的同时，也发挥着直接融资的优势，降低公司的融资成本。

但步入2021年以来，随着隐债监管日趋严格，城投三大融资渠道均受到不同程度的限制，其中银行流贷投放受限，城投债券的募集资金用途受限，而非标债务也面临着压降与转标的限制，城投再融资环境整体收紧。进一步地，由于卖地收入的持续下行，地方政府可用财力出现大幅度减少，对城投公司的支持力度也有所减弱，当前城投债务违约事件已不再罕见，债务风险再上新台阶。上述因素共同导致的结果在于，市场对城投债务风险的关注度显著抬升，认可度出现边际下行，尤其是在2022年，城投债券净融资规模仅有大约1.24万亿元，同比减少48%，降幅接近五成。

在此背景下，尾部城投面临愈发严峻的债务接续压力，部分省份连续多年出现净偿还现象，但债券的净偿还却并未转换为有息债务的减少，反而呈现继续增加的态势，主要原因或在于区域银行对城投债务接续的支撑，潜在方式包括但不限于债券投资和授信支持。从具体数据来看，从2022年开始，城投有息债务结构中，借款比重止跌回升，从2021年的50.1%小幅回升至50.4%，而基于有限样本观测下，2023年Q1借款比重进一步上行至51.8%，借款比重进一步抬升。

总体来看，从风险传导的角度分析，地方中小银行由于具有区域性专营的特点，本质上更像是当地城投债务风险的“劣后方”，因此对于债券投资者而言，由于担忧弱区域城投债务风险，而去选择持有二永债，尤其是选择去下沉中小银行，其并不能有效降低来自尾部城投的风险，因此不建议因为担忧城投风险而去下沉中小银行二永债。

1.1.2 估值视角：品种利差收窄，静态收益优势降低

从静态收益来看，以二级资本债为例，由于次级债的特点，在较长一段时间内银行二级资本债的收益率要高于同等级&期限的城投债收益率，2021年以前尤为明显，品种利差整体保持在20-50bp左右。2021年以来，由于城投债券融资受限，信用债市场收益率持续下行，市场在配置需求的推动下开始挖掘二级资本债的收益。

具体来看，从2021年二季度开始，1年期AA+二级债与城投债利差开始出现压缩，至9月出现倒挂，二级债收益率开始低于城投债，该种情况一直维持到2022年理财赎回潮前夕，由于流动性冲击，品种利差开始回正，但仍处于较低水平，后续随着赎回潮影响的降低，品种利差再度收窄，当前整体处于历史较低水平，票息优势相对不明显。而对于低等级二级债与城投债而言，观测结果显示，中低等级城投债收益率要显著高于同等级二级债，也不存在静态收益优势。

1.1.3 定价视角：中小银行定价“失真”现象仍存

从定价视角来看，2021年之前，由于市场化程度不高，多数银行次级债券以银行之间互持的形式开展，导致发行定价存在一定的失真，上市后票面跳升现象明显，2017年平均调升幅度达到60bp以上。2021年以来，随着市场化资金的配置需求逐步提升，以AAA为主的中高等级银行票面跳升现象有明显改善，2021年跳升幅度仅有约26bp，2022年进一步下行至11bp。

与之对应的，当前中小银行次级债的发行定价仍存在一定“失真”现象，分评级具体来看，AA+银行2021年平均跳升77bp，AA银行平均跳升95bp，AA-银行平均跳升146bp，均创下历年新高，表明当前中小银行次级债发行的市场化程度仍有待提升，参与相关债券的投资需要注意定价的合理性。

1.1.4 流动性视角：中小银行次级债流动性不及同等级城投债

从流动性来看，不同评级二级资本债流动性存在明显差异。从趋势来看，2021年Q2以来，AAA主体二永债流动性快速抬升，单季换手率从此前最低的22%左右大幅抬升至40%以上，至2022年四季度赎回潮期间进一步上行至62.7%；其他评级二永债流动性同样有所抬升，但涨幅相对较低。

相对来看，自2021年Q2改善以来，AAA等级二永债的流动性开始高出同等级城投债，2022年以来季度换手率平均高出同等级城投债20个百分点以上，流动性表现相对较好；AA+与AA等级城投债与二永债换手率差距不大，后者换手率要略低于城投债，但差异相对不明显；AA-城投债与二永债换手率均处于较低水平，其中在赎回潮期间AA-城投债流动性表现相对较好，而以中小银行为主的AA-等级二永债并未有明显，下沉弱资质中小银行可能会面临较大的流动性摩擦。

1.2 投资建议

从投资性价比来看，当前城投债与银行次级债的收益率均处于历史较低水平，中高等级两类债券的品种间利差持续收窄，继续压缩的空间相对较小。后续来看，考虑到当前城投债信用负面事件频出，当前仍不建议过度下沉弱区域主体以博取静态收益，而是建议通过担保、套娃或拉长久期等策略挖掘中高等级债券的阿尔法收益。

与此同时，近期较多投资者选择银行二永作为挖掘收益的新方向，但同样不建议过度下沉，从风险的角度来看，中小银行与城投债的关联度相对更高，实质上是城投债务风险的“劣后方”，从性价比的角度来看，中小银行存在着成交活跃度低、静态收益优势不明显以及定价存在一定的失真现象，因此我们认为，当前加仓流动性更好的银行二永确实是较好的投资策略，但不建议因为担忧城投债务风险而下沉中小银行。

02

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】

不要因为担忧城投而去下沉二永——信用周记（6月第1周）》（发布时间：20230607），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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