浅谈城投的调研效应——信用周记（6月第5周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

集中调研的背后，是区域认可度的再度分化

摘要

2023年城投调研情况几何？

1）整体统计：上半年调研场次同比+121%。截至2023年6月30日，累计梳理到各类调研记录2250条，共涉及发行人1043家，其中年内累计1081条记录，较2022年上半年（489场）大幅提升约121%，其中线下调研记录占比快速提升，在全部记录中726条为线下调研，占比高达67%。

2）内部结构：AA等级&园区级主体关注度降低。分主体评级来看，2023年以来，观测样本中AAA主体比重提升6个百分点至21%，而AA主体比重下降7个百分点至30%。行政级别方面，省级主体比重提升4个百分点至9%，而园区级主体占比则降低6个百分点至21%。

3）区域分布：江苏山东热度最高，江西安徽等省份边际提升明显。①分省份来看，2022年以来，市场调研的重心主要集中在江苏、山东、河南与湖南等省份，年内山东与江苏调研场次位列前二，分别为136场与131场，同比涨幅为189%与152%，热度较高。②分地市来看，长沙、青岛、成都与泰州是市场关注度相对较高，但边际变化不一，而济南、青岛与湖州等8个地市年内调研场次较去年有所增加，其中济南市调研场次32场，同比增加22场，青岛与湖州涨幅同样在10场以上。

调研过后城投利差变化几何？

我们以调研后30日内主体利差变动幅度为基础，计算其相较于同评级债券中位数的超额利差，以此来观测调研过后市场对其的认可度。结果显示：

1）分省份：12省调研过后超额利差增厚。2023年以来，样本城投调研记录涉及到的26个省份中，有12个省份的超额利差有所走扩，其中贵州、云南、福建、重庆、广西与湖北调研过后的超额利差走扩相对明显。

2）分地市：昆明利差持续抬升，部分地市边际转弱。2023年以来，30个观测样本中14个地市调研过后超额利差有所增厚，其中昆明市超额利差平均增厚22.1bp，显著高于其他地市，与2022年基本持平。部分地市调研过后超额利差平均变动幅度由负转正，同比变化较大，认可度下行明显。

投资建议：准确把握对“中间地带”的再分类

整体来看，在城投基本面整体转弱的背景下，头部区域由于较好的抵御风险能力，在当下仍能保持较好的认可度，而尾部区域则由于基本面并未出现超预期好转，其利差变化与调研与否关系不大，反而是对于部分中部区域而言，2022年由于资产荒导致其债券价格有所失真，2023年以来的密集调研反而是在加快对其基本面的重定价，或对其债券估值产生一定影响。

观点方面，我们认为当下城投债市场的主要矛盾点在于对“中间地带”的再分类。具体而言，回顾此前策略，省会城市、中部省份地级市、东部省份区县往往是我们过去是下沉挖掘的主要方向，但步入2023年以来，我们经历了弱化版的“资产荒”，遭遇了更加频繁的舆情事件，市场也因此更早进入了信用再分层的阶段。后续来看，我们认为能否准确把握这类中间地带城投的走向，将主导我们后续的投资体验，目前来看最直接的线索仍在于包括定融产品在内的负面事件，而最根本的因素则隐藏在诸如财政存款等区域更底层的变化中。

投资策略方面，我们认为通过观察调研过后各地城投超额利差的变化，能够有效识别市场对区域认可度的变化，当下应该尽量避免过度进入认可度边际转弱的区域，而是应当由防守带动进攻，在安全边界内寻求阿尔法收益，降低估值波动风险。

风险提示：信用债违约风险。

目录

01

浅谈城投的调研效应

2023年以来，由于政策的优化调整以及市场对配置的需求，城投调研次数较2022年出现大幅提升，线下调研占比显著增多。从投资者的角度来看，通过调研获取到的信息往往要比通过其他渠道了解到的内容更加真实与透彻，党中央今年也号召在全党大兴调研之风。而从实际情况来看，2022年的资产荒导致部分城投债券价格失真，今年以来的集中调研反而是在加快对基本面的重新定价，对中尾部区域存在一定影响。因此，本周我们将对调研信息进行梳理，观测哪些区域或主体在调研过后迎来认可度的改善。

02

城投调研记录梳理

2.1 整体统计：上半年调研场次同比翻倍有余

通过各类公开渠道，我们对2022年以来的城投调研信息进行梳理汇总，在不完全统计下，截至2023年6月30日，我们累计梳理到各类调研记录2250条，共涉及发行人1043家。横向来看，2023年以来城投调研场次快速提升，年内累计观测到1081条记录，较2022年上半年（489场）大幅提升约121%，原因除却疫情防控政策优化调整对出行的影响以外，城投债较高的票面收益也是重要因素。

从调研方式来看，2022年由于疫情影响，城投调研整体以线上为主，2022年累计观测到样本1169条，904条为线上调研记录，占比77%，线下调研265条，占比23%；2023年以来线下调研记录占比快速提升，在全部1081条记录中726条为线下调研，占比高达67%，同比大幅提升。

2.2 内部结构：AA等级&园区级主体关注度降低

分主体评级来看，2023年以来，观测样本中涉及到城投的评级结构较2022年存在变化，表现在AAA主体比重提升而AA主体比重下降。具体来看，2023年以来，AA城投主体调研记录累计327条，占比30%，较2022年（37%）减少了7个百分点，而AAA城投主体调研记录累计224条，当前已超过2022年全年合计，占比达到21%，较2022年（15%）增加了6个百分点，AA+主体占比提升2个百分点至49%。

分季度来看，2023年Q1与Q2中，AAA主体调研记录占比在20%及以上，分别为20%与21%，高于2022年各季度（Q1至Q4分别为17%、15%、13%与16%）；而AA主体的比重则维持低位，今年前两个季度的比重分别为30%与31%，仅与2022年Q1（32%）基本持平，较去年Q2至Q4均有明显降低（38%、37%与42%）。

值得关注的是，在2022年四季度，AA主体调研场次创下新高（42%），分月份来看，各月占比均相对较高，其中11月尤为突出，原因或在于，债市动荡对低等级平台债券发行造成更大的影响，无论是投资者出于对该类平台债务风险的担忧，还是发行人出于对拟发行债券的推介，均催生了对此类平台的调研需求。

分行政级别来看，2023年以来，调研主体的行政级别结构也面临较大变化，表现在省级与地市级主体比重增加，而园区级主体占比降低。具体来看，2023年以来的1081条记录中，省级主体与地市级主体数量分别为92条与449条，比重分别为9%与42%，其中省级主体比重较2022年（5%）增加4个百分点，地市级主体比重较2022年（41%）小幅增加1个百分点。

其他主体中，区县级主体比重（29%）较2022年（26%）小幅提升3个百分点，而园区级主体比重则由2022年的27%下行6个百分点至21%，其中各类园区比重整体持平，表明市场对园区类平台整体的关注度均有所降低。

2.3 区域分布：前10省份占比77% ，江苏山东居首

2.3.1 分省份：江苏山东热度最高，江西安徽等省份边际提升明显

分省份来看，市场调研的重心主要集中在江苏、山东、河南与湖南等省份。具体来看，2022年以来，四省调研场次均在200场以上，其中江苏省超过300场，占比达到14%，山东省（257场）占比11%，是唯二超过10%的省份，河南与湖南占比9%，湖北占比7%，江西与浙江占比6%，安徽、重庆与四川占比5%，前10省份累计占比达到77%，前15省份占比近九成（89%）。

横向来看，2023年上半年山东与江苏调研场次位列前二，分别为136场与131场，同比涨幅为189%与152%，环比涨幅分别为84%与7%。江西、河南与湖北等8省调研场次均在50场以上，其中江西、重庆、浙江与安徽同比涨幅均在150%以上，市场关注度明显提升，环比来看，与2022年下半年相比，江西与重庆调研场次的环比涨幅分别达到295%与454%，同样出现比较明显的涨幅。

分季度来看，江苏、山东、湖北、江西、浙江与安徽等省份今年一二季度均保持较高的调研热度，单季调研场次保持在30场以上，其中山东省均在60场以上，江苏省均在50场以上。从高峰期来看，二季度以来，河南、四川、新疆与陕西等地调研热度有明显抬升，环比涨幅显著较高，其中四川单季度调研场次达到48场，同环比高增。

2.3.2 分地市：济南、青岛与湖州关注度边际上行

分地市来看，长沙、青岛、成都与泰州是市场关注度相对较高，存在边际变化。具体来看，2022年以来城投调研记录共涉及179个地市，其中68个地市调研场次在10场及以上，整体分布相对分散，25个城市调研场次在20场及以上，合计占比40.9%，长沙（75场）、青岛（65场）、成都（62场）与泰州（56场）四地调研场次相对较多，均在50场以上。

横向来看，2023年以来各地关注度相较2022年出现明显变化，在调研次数TOP20地市中，济南、青岛与湖州等8个地市年内调研场次较去年有所增加，其中济南市调研场次32场，同比增加22场，青岛与湖州涨幅同样在10场以上；其他地市方面，长沙、镇江与泰州边际变化较为明显，调研场次减少了20场以上。

03

调研过后城投利差变化几何？

3.1 分省份：12省调研过后超额利差增厚

为了解城投调研过后城投利差的变化，我们对2250条调研信息中，调研主体在调研过后信用利差的变化进行透视分析，以此来反映调研过后市场认可度的变化，其中为保证可比性，我们统一观测调研主体在调研日后30天内的信用利差变化，并同步观测同一时期内，相同主体评级城投债中位数水平利差的绝对变化，最终以前者减去后者的结果来表示调研主体在调研过后，其相较于同等评级中位数水平利差的变化，并近似认为是该主体的“超额利差”。

结果显示，2023年以来，样本城投调研记录涉及到的26个省份中，有12个省份的超额利差变化中位数为正，即超额利差有所走扩。其中贵州省调研过后超额利差平均走扩15.3bp，较2022年增加约2.9bp，云南平均走扩7.6bp位列第二，虽较2022年（16.3bp）有所收窄但仍处于较高水平，其他省份中，福建、重庆、广西与湖北调研过后的超额利差亦有明显走扩，分别走扩6.7bp、5.2bp、3.7bp与2.6bp。

值得关注的是，根据结果显示，包括福建（6.7bp）、浙江（1.8bp）与广东（1.0bp）等传统经济强省在调研过后的超额利差同样有所走扩，似乎与基本面存在差异，尤其是福建省，较2022年（1.9bp）出现较大幅度的增长。我们认为其背后的原因在于，此类区域由于基本面相对较好，其区域内城投平台信用利差本就低于同评级中位数水平，因此相较中位数水平的利差，其压缩的空间会相对更低，这就导致在同一时期内，此类区域债券利差的压缩幅度不及中位数水平，从而表现为超额利差的“走扩”。

3.2 分地市：昆明利差持续抬升，部分地市边际转弱

分地市来看，我们以调研次数最多的30个城市为观测样本，观察其在调研前后超额利差的变化情况。结果显示，14个地市调研过后超额利差有所增厚，其中昆明市超额利差平均增厚22.1bp，显著高于其他地市，且与2022年相比基本持平，表明对昆明市而言，区域调研并不能有效改善市场的认可度。其次需要注意的是，黄石、威海与常德三地，2022年调研过后利差整体收窄，但到了2023年，三地均出现较为明显的边际转弱迹象，其中黄石市由负转正，调研后利差平均走扩16.8bp，较去年增加近20个bp，而威海与常德则平均走扩10.7bp与11.3bp，均较去年有11个bp以上的涨幅。

其他地市中，盐城、徐州与赣州调研后超额利差变化由正转负，市场认可度较去年有明显提升，而镇江市调研过后超额利差虽仍处于压缩状态，但压缩幅度有大幅收窄，连云港与湖州市表现与之类似。与此同时，苏州市利差亦有明显走扩，但考虑到区域基本面等因素，其背后的原因或与福建、浙江与广东等地类似，在于其利差水平本身就低于同评级中位数水平所致。

04

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】浅谈城投的调研效应——信用周记（6月第5周）》（发布时间：20230703），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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