久期不降反升——债市技术面周报（6月第4周）| 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

摘要

⚫ 节前三个交易日，债市出现了怎样的变化？

从收益曲线来看，多数期限收益率在节前的3个交易日发生先上后下的变化，较6月16日上行约1bp，但短端收益率上行明显，1Y国债/国开债分别较6月16日上行4bp、3bp至1.92%、2.13%。期限利差方面，多数期限利差无明显变化，随着短端利率的上行，1Y-DR001、1Y-DR007息差回升。

而银行资金融出则明显下滑，6月19、20日单日大行净融出一度由4.42万亿元下探至4.18、4.08万亿元，随后在21日回升至4.22万亿元。我们曾多次提示，资金面是6月为数不多的“灰犀牛”，而降息后跨半年的资金行情更是值得关注。随着银行系资金融出的回落，基金、券商等机构资金净融入也出现回落，债市杠杆率周内出现下行，截止6月21日，杠杆率约为108.73%，较上周五下降0.31pct，较周一（6月19日）上升0.05pct，而质押式回购日均成交额也降至7万亿元，由于节假日效应，日均隔夜占比降至71.71%。

从久期来看，节前3个交易日中长期债券型基金久期高位上行，截止6月21日，中长期债券型基金久期上升至约2.9年，较上周五提升0.26年。

⚫ 本周现券交易有哪些值得关注的细节？

第一，基金类出现“先卖后买”，但整体来看减持各类型债券，以1Y及以下短债为主，利率>存单>二永>信用，3个交易日共减持678亿元现券。

第二，农商行在债市回调中维持一贯的小幅加仓风格，分别净买入利率债与政金债57/138亿元，以10Y期限为主。

第三，剔除部分分销因素影响后，大行、外资银行、保险加仓利率债，其中大行主要增配7Y/10Y政金债与1Y国债，外资银行增配3Y国债，而保险则是大幅加仓10Y商业银行债，增配30Y国债与地方债。

⚫ 风险提示

模型存在误差，流动性风险。

01

杠杆率：降至108.73 %

6月19日-6月21日，杠杆率周内下降。截至6月21日，杠杆率约为108.73%，较上周五下降0.31pct，较周一（6月19日）上升0.05pct。

6月21日，银行间质押式回购余额约为10.61万亿元，较上周五减少0.31万亿元，较周一增加0.05万亿元。

02

流动性：本周质押式回购日均成交额7.0

万亿元，日均隔夜占比71.71%

回购成交较上周下降，6月21日质押式回购成交额为6.8万亿元。6月19日至6月21日，质押式回购日均成交额约为7.0万亿元，环比下降1.1万亿元；周四质押式回购成交额约6.8万亿元，较前一周五下降0.72万亿元，较周一下降0.28万亿元。

6月19日-6月21日，隔夜质押式回购成交额均值为5.0万亿元，环比减少2.4万亿元。隔夜成交占比均值为71.71%，环比减少19.46pct。

03

资金面：银行系资金融出减少

6月19日至6月21日，银行系资金融出减少。大行6月21日资金融出降至4.22万亿元；股份行与城农商行资金融入继续上升，周均净融出0.40万亿元。银行系净融出降至3.75万亿元。

主要资金融入方为基金，理财类净融入略有减少。券商类净融入周内小幅增加，资金融入升至1.47万亿元。

04

久期：中位数升至2.93年

本周（6月19日-6月21日），中长期债券型基金久期中位数升至2.93年。周五久期中位数升至2.93年，较上周五增加0.26年。

05

收益曲线：国债、国开债

收益率整体上行

国债：短端上行4bp，5Y和7Y上行2bp，其余期限变动在1bp以内；短端分位点升至19%，5Y分位点升至14%，7Y分位点升至11%。

国开债：短端上行3bp，7Y回落1bp，其余期限无明显变化；短端分位点升至30%，长端、超长端分位点持续位于历史低位。

但需要注意的是，本周国债、国开债收益率普遍先上后下，或预示市场情绪有所转暖。

06

期限利差：1Y-DR001息差

大幅回升，利差持续收窄

国债：1Y-DR001升至16%分位点，1Y-DR007息差稳定在61%分位点；3Y-1Y下行3bp，其余期限利差变动在1bp以内。

国开债：1Y-DR001升至23%分位点，1Y-DR007息差稳定在66%分位点；3Y-1Y和7Y-5Y期限利差下行2bp，10Y-7Y上行2bp，其余期限利差变动不大。

07

本周现券交易跟踪：基金成为主力卖盘，

农商行增配中长期政金债

6月19日-6月21日，现券交易主力买盘来自农商行与保险，分别净买入360、259亿元，分别主要增配同业存单、利率债；主力卖盘来自基金与券商，分别净卖出678、478亿元；12类机构中7类净买入。

本周LPR如期下调，现券成交量有所下降，股份行、城商行大幅降低净卖出，基金成为主力卖盘，由正转负减持利率债，加大存单减持力度；农商行主要净买入存单，对政金债需求回升，期限主要分布在3-5年、7-10年；保险主要增配国债和地方债；理财类增持信用债和存单。

08

分券种：整体成交量下降，

同业存单成交量较为活跃

6月19日至6月21日，利率债整体成交564亿元，成交量环比减少719亿元。

分机构来看：

⚫ 大行降低增持力度；股份行由负转正增持；城商行减少净卖出。

⚫ 农商行由负转正增配；基金、券商由正转负开始减配。

信用债整体成交量249亿元，成交量环比减少540亿元。

分机构来看：

⚫ 大行由负转正增持；股份行、城商行降低减配力度。

⚫ 基金由正转负开始减持；货基、理财类减少净买入。

同业存单成交量为736亿元，环比减少562亿元。

分机构来看：

⚫ 大行需求回落明显；股份行、城商行由负转正开始增持。

⚫ 农商行、理财减少净买入；券商降低减持力度；基金、货基增加净卖出。

09

分机构：基金由正转负减配利率债

本周大行对国债和政金债需求回落，减少地方债、短融净卖出，增加中票净买入，大幅减少存单净买入；股份行由负转正增持国债，大幅减少政金债净卖出，降低地方债增持力度，由负转正增持中票和存单；基金由正转负减配利率债、中票、短融，增加存单净卖出；券商由正转负减配国债，减少政金债、地方债、中票净卖出，降低存单减持力度；保险机构对利率债需求回落，由负转正增持中票和存单；农商行由负转正增持国债、政金债，增加地方债净卖出，大幅降低存单增持力度；理财类减少利率债、中票、短融净买入，大幅减少存单净买入。

10

风险提示

1）模型存在误差。

2）流动性风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《久期不降反升——债市技术面周报（6月第4周）》（发布时间：20230624），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，

A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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