复盘10年，跨半年资金是否值得担忧？ ——利率周记（6月第2周）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

摘要

⚫ 降息后的跨半年资金面怎么看？

首先，从历年6月的货币政策来看，央行往往临近月末增加逆回购投放来呵护跨半年资金面，但降准降息次数并不多，仅2012与2015年调降存贷款利率与逆回购利率；今年6月是近10年来首次出现MLF利率调降的月份。

第二，从量价角度看降息后的资金面，①资金利率往往在逆回购利率调降后2天与MLF利率调降当天出现阶段性低点，在此后10个交易日出现波动（跨月、税期等）；②2021年以来降息后大行资金净融出放宽，但考虑到当前其净融出额已逼近5万亿元，不排除后续净融出较为平稳甚至回落的可能性。

第三，从历史上跨半年的资金面与国债收益率来看：①2017年以前资金利率往往跨季的时候不紧，但是跨季后上行；②近5年来，资金利率往往在6月末出现大幅上行，随后回落；③2013-2017年国债收益率在6月末后5-20个交易日往往涨跌互现，但近5年国债收益率在跨半年后普遍出现下行。

⚫ 哪些因素可能会影响跨半年的资金面？

第一，6月是信贷投放大月，但可能并不会脉冲式修复。5月社融与信贷较上年同期均少增，后续社融出现脉冲式的修复概率不大。6月是传统的信贷投放大月，信贷投放加大消耗超储会带来银行系统内流动性的降低，从而可能导致市场资金面的偏紧。然而，今年5月受政府债券、企业债券、票据贴现下降共同作用的结果，社融增速有所下滑。

第二，年中银行MPA考核与跨半年资金面行情是两只为数不多的灰犀牛。由上文的探讨可知，历史数据表明6月资金利率中枢往往会出现上行，R与DR利差也出现走阔，代表市场流动性不足，在资金收紧时，银行向非银机构融出资金的意愿往往有所减弱。

第三，新增广义基金对杠杆消化可能趋势性放缓。当前银行间债市杠杆率处于高位，如我们上周技术面周报所述，银行间债市杠杆率已高达109.69%，质押式回购成交额持续超8万亿元，隔夜回购占比也高于90%，而年中广义基金的增量较为有限，基金发行整体呈下降趋势，新增资金对杠杆的消化放缓。

第四，应当密切关注大行的资金净融出意愿。如我们去年所述，大行的资金融出亿元对债市影响具有信号意义，且影响逐步增强，当前大行资金净融出已逼近5万亿元，达历史最高点，建议投资者关注其潜在变化。

⚫ 风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

降息后的跨半年资金面怎么走？

1.1 降息背景下政策对于跨季资金面的呵护更为明显

近期央行在国内经济数据环比走弱、6月美联储加息“Skip”与近期的存款利率下调三大预期下，调降7天逆回购利率10bp，6月13日下午，信贷、社融与M2数据也持续走弱。本文主要探讨6月末跨半年资金的情况，在此背景下，我们首先梳理了近年来6月宏观货币政策调控，不难发现以下特点：

⚫近十年的6月，央行多次通过加大数量调控来呵护资金面：除了2020年以外，MLF均为超额续作与等量续作；从逆回购净投放来看，除2018与2020年外，其余年份6月央行净投放均为正，在降息背景下，不排除央行通过再月末加大逆回购投放来呵护跨半年资金面；

⚫6月鲜有降准与MLF利率调降：从历史数据来看，2012年至今，每年6月均未发生全面降准与MLF利率调降；

⚫仅2012与2015年出现两次降息，2015年与2023年出现逆回购利率下调：具体来看，2012年和2015年的6月，央行降低1年期存贷款利率25bp，鼓励个人和企业借贷和投资。

1.2 从量价角度看降息后的资金利率

从降息后的资金利率价格表现来看，DR001与DR007往往是在MLF利率调降当天出现最低点，而在逆回购利率调降后的2-3个交易日才出现最低值。值得注意的是，资金利率在MLF利率调降后的10个交易日左右通常出现较为明显的波动，可能是由于跨月或税期等季节性因素影响；

从大行的净融出情况来看，2021年以来共发生两次OMO与MLF利率调降，在2022年1月的降息后，大行出现了较为明显的资金净融出，而同年8月净融出则是先升后降，变化并不明显。大行的资金净融出量直接反映了银行间市场资金借贷的可获得性，当前大行资金净融出已经逼近5万亿元，不排除后续净融出较为平稳甚至回落的可能性。

1.3 历史上的跨半年资金面有何特征？

对比历年来DR001、DR007、R001、R007、GC001和GC007利率，我们总结出以下特征：

⚫2017年以前资金利率往往跨季的时候不紧，但是跨季后上行。除了2013年，银行间资金利率在跨季时稳定在20bp之内；而交易所的资金利率在跨季前的2-4个交易日内保持在一个较高的水平。跨季后的30交易日内，银行间的资金利率大幅增长50bp至200bp；而交易所的资金利率则在波动中上行。

⚫近5年来，资金利率往往在6月末出现大幅上行，随后回落。其中，银行间资金利率在月末2-4个交易日内快速增加50bp至100bp，而交易所资金利率则有更大的增加幅度；随后在1-4个交易日内快速回落至初始水平。

从DR001与DR007来看：

⚫DR001与DR007逐年稳定且出现下行趋势：在6月底前后2个交易日内，DR001和DR007的变动幅度均从2015年的20bp逐渐减少至2022年的2bp；同时，其变动范围也从180bp-280bp慢慢下滑至100bp-200bp。

⚫跨半年时的资金利率往往是前后30个交易日的制高点或次高点：以DR007为例，在近五年中，均在6月底达到最高点，而在2015至2017年则达到次高点，且次高点仅比当年最高点低不到20bp。

⚫资金利率往往在跨半年之后的1-4个交易日波动最大：以DR001为例，除了2021年，2018-2022年6月底之后的1-4个交易日，资金利率分别大幅下降41bp、21bp、61bp、22bp；随后资金利率往往高位回落，DR007亦呈现相似特征。

从R001与R007来看：

⚫近5年来银行间质押回购加权利率逐年下降：从2018年至2022年间，在6月末的1-2个交易日内，R001缓慢下降14bp，而R007则大幅下滑126bp。虽然2021年的利率会略高于2020年的，但不影响整体下滑趋势。

⚫跨半年时R001与R007同样出现大幅波动，往往出现前后30个交易日的制高点/次高点：纵向对比近十年的利率最高点，近五年内R001和R007都在6月底达到最高点。更早的五年则显现出最高点略微提前的特征，其中，R001在2014年至2017年的最高点出现在6月底前的2个交易日内，而R007在这五年的最高点则在前2-4个交易日。

⚫R007的波动相较R001更大：从图像中不难观察到，近十年内的R001走势更为平滑，尤其是2015年至2017年，而R007图像波动次数更多，且有着更大的波动幅度。

从GC001与GC007来看：

⚫近四年来交易所利率除跨半年时期，其余整体较为稳定：GC001和GC007在2019年至2022年间的变动范围保持在一个较小的区间内，除了个别差异点，每个交易日对应的GC001和GC007变化范围不超过50bp。

⚫相较银行间资金利率，交易所资金利率在跨半年时间点波动更大：比较近十年最高点的位置，我们发现近五年的GC001和GC007都在跨季月末达到最高点，然而2013年至2017年期间，最高点略微提前，尤其是2015年，提前了6-8个交易日。

1.4 历史上跨半年的国债收益率有何特征？

具体来看，2013-2017年国债收益率在6月末后5-20个交易日往往涨跌互现，但近5年国债收益率在跨半年后普遍出现下行：

2018-2022年：

⚫短端利率在6月末后5-20个交易日呈下降趋势：具体而言，6M国债收益率在6月末后5-20个交易日内普遍出现下行，其中2018年6月末后20个交易日均值较月末下降25bp；1Y国债收益率也在跨半年后下降，但2020年收益率在下行5日后开始回升。

⚫中长端收益率在6月下旬开始往往出现下行：从3/5/7年国债历年收益率来看，6月末前20日均值平均比后20日均值高2/3/4bp；在剔除2020和2022年的影响后，中债6月末前20日均值平均高于后20日均值约11bp；长端国债收益率与中端类似，6月中下旬开始逐步走低：从1上0Y和15Y国债数据来看，除2020和2022年外，6月末前5-20日均值普遍高于后5-20日均值。

⚫超长端收益率波动较小：历年6月末前后20日均值约相差8bp，其中2022年相差最小为2bp。

2013-2017年：

⚫短端收益率跨半年几乎无明显变化：除2013年在6月末前5个交易日附近达到峰值外，其余年份收益率波动不显著，总体走势平稳。其中2015年收益率显著低于其它年份，并在6月末后5-20个交易日出现上行。

⚫中长端收益率在跨半年后涨跌互现：2013年中债收益率波动较其他年份格外明显。除此以外，6月末前收益率普遍平稳，跨半年后会出现小幅波动，如2014年收益率跨半年后缓慢上行，而2016年收益率较之前略有下降。

⚫2015年跨半年后收益率曲线趋于扁平：从2015年6月末后20个交易日均值来看，短端收益率上升，长端与超长端收益率下降，收益率曲线趋于扁平。

哪些因素可能会影响跨半年的

资金面？

2.1 6月是信贷投放大月，但可能并不会脉冲式修复

5月社融与信贷较上年同期均少增，后续社融出现脉冲式的修复概率不大。回顾历史，6月是传统的信贷投放大月，信贷投放加大消耗超储会带来银行系统内流动性的降低，从而可能导致市场资金面的偏紧。然而，今年5月受政府债券、企业债券、票据贴现下降共同作用的结果，社融增速有所下滑。5月末，社融存量同比增长9.5%，人民币贷款（社融口径）同比增长11.3%，增速小幅回落；社融当月增量为15600亿元，较上月增加3429亿元，新增人民币贷款为12200亿元，较上月增加7769亿元。目前社融所反映的问题在于有效性信贷需求与信心的不足，我们认为后续社融会偏向于平稳修复。

2.2 年中银行MPA考核与跨半年资金行情

由上文的探讨可知，历史数据表明6月资金利率中枢往往会出现上行。每年6月跨半年时，资金利率会出现抬升，R与DR利差也出现走阔，其利差走阔往往代表市场流动性不足，在资金收紧时，银行向非银机构融出资金的意愿就会有所减弱，从而造成R与DR的走势分化。因此，参考往年利率走势，跨季资金面或将边际收敛。

年中银行MPA考核将近，资金面是6月为数不多的灰犀牛。2015年，中国人民银行首次推出了金融机构宏观审慎评估体系，通过设立一系列考核指标（资本与杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面）评价及规范银行行为。具体来看，可以关注以下三点：

⚫从资本充足率的角度来看，其评分标准与宏观审慎资本充足率（C*）相挂钩。其中，广义信贷增速能通过影响逆周期资本缓冲来影响宏观审慎资本充足率。因此，若要使得资本充足率更容易达标，就要压缩广义信贷规模以降低宏观审慎资本充足率要求。2023年一季度商业银行资本充足率为14.86%，一级资本充足率为11.99%，核心一级资本充足率为10.50%，相较于2022年有所回落。若资本充足率进一步下降加之传统信贷大月的来临，年中MPA考核或面临较大压力。

⚫从净息差的角度来看，2022年第四季度以来，商业银行净息差持续下行，2023年第一季度农商行、大行、城商行、股份行净息差分别为1.85%、1.69%、1.63%、1.83%，其中大行、城商行以及股份行净息差均跌破1.8%的警戒线。当前，银行通过下调存款利率来缓解净息差压力，这在一定程度上有助于引导资金流入资本市场，提振市场资金面。

⚫从流动性的角度来看，当前银行流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）处于高位，意味着银行资金来源储备相对资金运用量较为充足，发行同业存单融资需求较小。从同业存单到期量来看，截至2023年6月14日，同业存单月到期偿还量为11755.50亿元，已达到去年6月偿还总量的70%。同业存单的集中到期可能会对跨季资金面造成一定压力。

2.3 新增广义基金对杠杆消化放缓

当前银行间债市杠杆率处于高位，如我们上周技术面周报所述，银行间债市杠杆率已高达109.69%，质押式回购成交额持续超8万亿元，隔夜回购占比也高于90%，而年中广义基金的增量较为有限，基金发行呈下降趋势，市场情绪有所回落。从公募基金总体规模来看，2023年4月，公募基金数量为10831只，较上月增加95只，与3月相比，规模增速下滑。从新发基金规模来看，2022年6月9日，新发股票型基金规模为2.22亿份，新发混合型基金规模为9.61亿份，新发债券型基金规模为17.84亿份，总体基金发行处于历史低位，新发基金市场表现疲软，或预示投资者对市场前景的悲观预期增加。总的来说，当前银行间债市杠杆率处于历史高位，新增资金对杠杆的消化放缓。但需要注意的是，从历史数据来看，2021年6月及2022年6月，债基发行份额较5月有所回升，2020年以来理财发行品种数量也往往于6月达到一个小波峰。

2.4 大行净融出意愿对债市影响增强

如我们去年所述，大行的资金融出亿元对债市影响具有信号意义，且影响逐步增强，当前大行资金净融出已逼近5万亿元，达历史最高点，建议投资者关注其潜在变化。具体来看，2023年5月以来，银行净融出持续攀升至高位，2023年6月7日突破5万亿元。从近期的数据来看，6月12日，大行/政策性银行净融出4.87万亿元，较上一个交易日上升0.12万亿元，而中小行净融出降至0.10亿元，较上一个交易日减少0.15万亿元。6月13日，大行净融出高位回落至4.62万亿元。往后看，若大行/政策性银行融出意愿进一步减弱，那么可能会造成跨季资金面的收紧。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《复盘10年，跨半年资金是否值得担忧？ ——利率周记（6月第2周）》（发布时间20230616），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；