社融、降息与利率点位——5月金融数据点评0614 | 华安固收

报告作者：颜子琦、林虎

摘要

5月社融信贷增幅不及预期，居民中长贷边际改善

总量指标上看，5月社融新增1.56万亿元，同比少增1.28万亿元，环比多增3429亿元；5月人民币信贷新增1.36万亿元，同比少增5300亿元，环比多增6412亿元。

社融角度来看，政府债券、人民币贷款、企业债券融资下滑是5月社融增量弱于同期的主要原因。

信贷端，居民短贷与中长贷均有一定改善。5月居民中长贷新增1684亿元，同比多增637亿元，居民中长贷的修复与5月地产成交表现一致，5月30大中城市商品房成交热度有一定提升，往后看，地产修复的持续性仍是居民信贷回暖的关键决定因素。短期贷款方面，居民线下消费需求进一步复苏，居民短期贷款同比多增148亿元。

企业贷款结构呈现短期弱、长期强的特征。5月企业短期贷款新增350亿元，同比少增2292亿元，而企业中长期看贷款当月新增7698亿元，同比多增2147亿元，一方面是银行出于维持息差水平的考虑主动拉长资产久期，另一方面企业也有动机提前锁定融资成本。

企业债券方面，5月企业债券融资规模-2175亿元，同比下降2541亿元，环比下滑5018亿元。债券融资与中长期贷款存在一定替代性，二者融资走势的背离反映企业融资需求仍偏弱。

政府债券方面，5月政府债券净融资5571亿元，较上年同期5011亿元，整体来看上半年政府债券发行进度或不及同期。

结合降息情况，三组历史数据可为当前利率债定价提供参考

10年国债-MLF利率：如果本月MLF跟随降至1.65%，10Y国债2.62%-MLF利差-3BP，对应51%分位（2022年以来，下同）；2.60%-MLF利差-5BP对应39%分位；降息前国债2.67%-MLF利差在-8BP，在22%分位；因此在2.60%以下，预计还有3BP左右的理论下行空间。

1年国债-逆回购利率：昨日1年国债降至1.85%，与逆回购利率倒挂5BP，历史分位48%，与10Y国债2.62%的定价相当。

22年8月降息后的演绎：1年国债在5个交易日后回调，6个月和3年、5年等品种在10个交易日后回调，10年在20-30个交易日后回调，相对来看短端的情绪变化更明显。

债市策略：政策“靴子”落地后关注利率点位和机构行为

5月社融与信贷的较上年同期均少增。社融角度来看，5月社融同比少增1.28万亿元，而上月同比多增2844亿元；5月信贷同比少增5300亿元，而上月同比多增734亿元。从结构上看，社融增速下滑主要受政府债券、企业债券、票据贴现下降共同作用的结果。债券融资与中长期贷款新增走势的分化反映企业融资需求仍显不足，而5月居民端短期消费需求与中长期购房需求均有一定程度回暖，居民贷款较上月多增784亿元。

往后看，银行端受限于净息差压力、居民端受制于地产需求有限，企业端对未来经营判断仍存不确定性，我们认为后续社融出现脉冲式的修复概率不大，社融或继续沿着量→结构→价的逻辑平稳线性修复。但我们能认为不必过度悲观，5月社融增速同比的回落受政府债券、票据贴现影响较大，企业端融资结构不佳但居民端有所改善，目前社融所反映的问题在于有效性信贷需求与信心的不足，6月以来的存款利率调降、OMO利率下调或表明政策结束“静默期”，后续宽松与刺激政策有望陆续出台。

债市观点方面，短期来看利多因素依次兑现，10Y国债已逼近2.6%，弱复苏与短期政策不收紧已有定价，不排除在基本面因素下利率的进一步下探。长期来看，债市中枢趋于下行，但宽货币下“信心因素”权重占比提升，需警惕利多出尽而产生的超预期回调。在降息定价后，我们仍然建议保持持券观望策略，在杠杆、久期、仓位中对杠杆适当控制，后续走势更多关注利率点位和机构行为的变化。

风险提示

经济修复超预期。

目录

01

5月社融信贷增幅不及预期，居民中长贷边际改善

事件：5月社融新增15,600亿元，M2-社融同比倒挂2.1%。

1.1 5月社融新增15,600亿元，人民币贷款新增13,600亿元

5月社融新增1.56万亿元，市场预期为1.99万亿元，低于预期值4284亿元；5月人民币贷款新增1.36万亿元，市场预期值为1.45万亿元，低于预期值899亿元。

从信贷社融结构来看，5月社融新增1.56万亿元，同比少增1.28万亿元，环比多增3429亿元；5月人民币信贷新增1.36万亿元，同比少增5300亿元，环比多增6412亿元。首先，在6月高频数据走弱、银行存款利率调降、OMO利率调降10bp等“小步快走式”政策刺激下，市场对5月社融信贷弱势已有预期；从内部环境来看，企业融资成本已相对较低而供给端刺激效用有限，5月制造业PMI回落至48.8%，较上月下滑0.4%，且考虑到银行放贷与息差空间有限，“开门红”过后信贷投放规模的边际下滑既反映需求不足也受到贷款利率抬升的影响；从外部环境来看，汇率波动下后续货币宽松政策空间有限。

结构角度来看，5月的社融与信贷数据呈现四大特征。

从社融角度来看，政府债券、人民币贷款、企业债券融资是社融增量弱于同期的主要原因。信贷端，居民短贷与中长贷均有一定改善。5月居民中长贷新增1684亿元，同比多增637亿元，居民短期贷款新增1988亿元，同比多增148亿元。居民中长贷的修复与5月地产成交表现一致，5月30大中城市商品房成交面积1330万平方米，环比增加53万平方，也高于上年同期的1064万平方，商品房成交热度有一定提升，这也是5月居民中长贷边际改善的主要原因之一，往后看，地产修复的持续性仍是居民信贷回暖的关键决定因素。短期贷款方面，居民线下消费需求进一步复苏。

企业贷款结构呈现短期弱、长期强的特征。5月企业短期贷款新增350亿元，同比少增2292亿元，短期贷款结束连续4个月的同比多增，而企业中长期看贷款当月新增7698亿元，同比多增2147亿元，延续5个月以来的多增趋势，一方面是银行出于维持息差水平的考虑主动拉长资产久期，另一方面企业也有动机提前锁定融资成本。

从企业债券融资来看，5月企业债券融资规模-2175亿元，同比下降2541亿元，环比下滑5018亿元。债券融资与中长期贷款存在一定替代性，二者融资走势的背离反映企业融资需求仍偏弱。

5月政府债券净融资5571亿元，较上年同期5011亿元，整体来看上半年政府债券发行进度或不及同期。表外三项新增-1459亿元，较同期多增360亿元，其中委托贷款新增35亿元，较同期多增167亿元，信托贷款新增303亿元，较同期多增922亿元，未贴现票据新增-1797亿元，较同期少增729亿元。

1.2债市策略：政策“靴子”落地后关注机构行为变化

5月社融与信贷的较上年同期均少增。社融角度来看，5月社融同比少增1.28万亿元，而上月同比多增2844亿元；5月信贷同比少增5300亿元，而上月同比多增734亿元。从结构上看，社融增速下滑主要受政府债券、企业债券、票据贴现下降共同作用的结果。债券融资与中长期贷款新增走势的分化反映企业融资需求仍显不足，而5月居民端短期消费需求与中长期购房需求均有一定程度回暖，居民贷款较上月多增784亿元。

往后看，银行端受限于净息差压力、居民端受制于地产需求有限，企业端对未来经营判断仍存不确定性，我们认为后续社融出现脉冲式的修复概率不大，社融或继续沿着量→结构→价的逻辑平稳线性修复。但我们能认为不必过度悲观，5月社融增速同比的回落受政府债券、票据贴现影响较大，企业端融资结构不佳但居民端有所改善，目前社融所反映的问题在于有效性信贷需求与信心的不足，6月以来的存款利率调降、OMO利率下调或表明政策结束“静默期”，后续宽松与刺激政策有望陆续出台。

债市观点方面，短期来看利多因素依次兑现，10Y国债已逼近2.6%，弱复苏与短期政策不收紧已有定价，不排除在基本面因素下利率的进一步下探。长期来看，债市中枢趋于下行，但宽货币下“信心因素”权重占比提升，需警惕利多出尽而产生的超预期回调。在降息定价后，我们仍然建议保持持券观望策略，在杠杆、久期、仓位中对杠杆适当控制，后续走势更多关注利率点位和机构行为的变化。

02

风险提示

经济修复超预期。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《社融、降息与利率点位——5月金融数据点评20230614》（发布时间：20230614），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:林虎

执业编号:S0010122060038

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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