从逆风到顺风，6月债市的四点思考——5月通胀数据点评0611 | 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

事件

6月9日，统计局公布2023年5月通胀数据。5月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.2%，环比下跌0.2%。工业生产者价格指数（PPI）同比下降4.6%，环比下降0.9%。

摘要

鲜菜价格降幅走低带动CPI强于季节性趋势

CPI增速持续保持低位但温和修复，食品与交运仍是拖累项，其中食品分项物价涨跌分化，但但鲜菜价格的降幅回落，与猪肉的持续下跌抵消。核心CPI同比涨幅为0.6%，环比与上月持平，仍保持在近两年历史低位。

具体来看：

⚫猪肉价格同比转降至3.2%，环比跌幅收窄至2.0%，生猪出栏量增加，市场供应量较大，短期供需基本面或限制未来价格涨跌。

⚫ 鲜菜价格降幅虽有缩小，但仍是CPI主要拖累项，同环比跌幅分别为1.7%、3.4%，拉低CPI同比变动约0.03pct。

⚫ 鲜果环比下降为0.3%，蛋类同比涨幅转降为1.5%，环比下降1.3%，粮食、食用油、奶类、涨幅在1%-5%附近，肉类转降为-1.0%。

⚫ 交运价格继续下滑，其中用燃料项同比-11.1%。

PPI环比下行0.9%，采掘与原材料是主要拖累项，30个细分行业中4个行业上涨，22个行业下跌，4个行业持平。分行业来看：

⚫ 煤炭开采和洗选环比下跌5.2%，非金属矿采选环比转跌1.0%，造纸和纸制品下行0.9%。

⚫ 石油等原材料价格较4月下降，去年同期国际形势动荡，油价持续走高，今年在高基数影响下主要上游原材料同比下滑，石油和天然气开采同比大跌19.1%，环比转跌2.1%，带动下游石油、煤炭加工业同比下跌15.1%，环比下跌3.3%。

核心CPI同比涨幅收窄，环比持平

核心CPI同比保持低位，环比与上月持平，但旅游等服务业的修复与耐用消费品的修复仍存在一定分化。除此之外我们还需看到，5月PMI数据显示价格端显示原材料价格指数与产品出厂价格继续下降，这在核心CPI中的耐用消费品分项体现较为明显。

债市策略：持券观望仍然是最佳策略，但应留意杠杆风险

回看近期债市观点，我们始终强调“债市轻易不离场”，原因是什么？这个观点能否延续？

第一，债市从逆风到顺风，受益于基本面预期的统一——二季度以来，基本面是大类资产定价的主逻辑，多空双方对经济增长的势头从分歧走向一致，因而国债期货、利率现券显著跑赢商品、权益、REITs等资产。

第二，阻碍利率的不是空间，而是情绪。我们在中期策略重点提到，虽然10Y国债的绝对定价偏低（2.7%以下），但以10Y国债-MLF利差来看，相对定价仍然在历史40%分位以上，阻碍利率下行的不是空间而是情绪。

第三，情绪受制于消息面的魅影效应（Ghost Effect）。市场担忧消息面对债市产生魅影效应——即没有预兆的大额损失——一定程度上放缓了2.70%至2.68%的发展速度。在关键点位附近，市场羊群效应加强符合市场规律，但正如上周观点所属，债市可以静待政策出牌，真正“下车观望”的投资者寡。

第四，持券观望仍然是最佳策略，但6月有必要警惕杠杆风险。年中银行MPA考核+跨半年资金行情将近，资金面是6月为数不多的灰犀牛，①当前机构杠杆率位于高位，市场对杠杆的敏感性较高；②年中广义基金增量有限，新增资金对杠杆的消化放缓；③去年10月已经验证，大机构融出意愿对债市影响增强。建议投资者关注大行融出意愿的潜在变化，保持仓位、久期、品种策略便便，维持持仓观望的偏多策略，针对杠杆做好左侧调整准备，有备无患。

风险提示

警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险。

目录

01

事件

据统计局公布，5月居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1pct，环比下跌0.2%，涨幅自1月来持续缩减。工业生产者价格指数（PPI）同比下降4.6%，降幅较上月扩大1.0pct，环比下跌0.9%，降幅较上月扩大0.4pct。

02

鲜菜降幅走低带动CPI强于季节性趋势

CPI增速持续保持低位但温和修复，食品与交运仍是拖累项，食品分项中物价涨跌分化。5月，CPI同比上涨为0.2%，涨幅比上月增加0.1pct，低于wind一致预期0.29%；环比回落0.2%。其中食品项同比涨幅升至1.0%，较上月增加0.6pct，非食品项涨幅缩减至0，较上月下降0.1%；食品项环比下行0.7%，非食品项环比转降0.1%。核心CPI同比涨幅为0.6%，环比与上月持平，仍保持在近两年历史低位。

食品价格项依旧偏弱，但鲜菜价格的降幅回落，与猪肉的持续下跌抵消。5月，食品烟酒类价格同比上涨1.2%，影响CPI上涨约0.34pct；环比下降0.4%。①猪肉价格同比转降至3.2%，环比跌幅收窄至2.0%，短期供需基本面或限制未来价格涨跌。②鲜菜价格成CPI主要拖累项，同环比跌幅分别为1.7%、3.4%，拉低CPI同比变动约0.03pct。③鲜果环比下降为0.3%，蛋类同比涨幅转降为1.5%，环比下降1.3%，粮食、食用油、奶类、涨幅在1%-5%附近，肉类转降为-1.0%。④交运价格继续下滑，其中用燃料项同比-11.1%。

核心CPI同比保持低位，环比与上月持平，但旅游等服务业的修复与耐用消费品的修复仍存在一定分化。其他用品及服务、教育文化娱乐价格同比分别上涨3.1%、1.7%，其中旅游价格上涨8.0%，涨幅明显。生活用品及服务价格同比下降0.1%。环比涨跌幅多在1%以内，总体因需求转淡呈现回落趋势。

03

PPI同环比持续下行

PPI环比下行0.9%，采掘与原材料是主要拖累项。5月，PPI同比降幅继续扩大至4.6%，其中生产资料同比下降5.9%，降幅较上月走阔1.2%；环比下行1.2%。采掘、原材料分别同比下跌11.5%、7.7%。从环比变动来看，4月PPI下行0.9%，其中生产资料价格下行1.2%、生活资料价格下行0.2%，采掘、原材料环比分别下跌为3.4%、1.5%。

分行业来看，石油等原材料价格较4月下降。煤炭开采和洗选环比下跌5.2%，非金属矿采选环比转跌1.0%，造纸和纸制品下行0.9%。去年同期国际形势动荡，油价上行，今年在高基数影响下主要上游原材料同比下滑，石油和天然气开采同比大跌19.1%，环比转跌2.1%，带动下游石油、煤炭加工业同比下跌15.1%，环比下跌3.3%。整体来看，30个细分行业中4个行业上涨，22个行业下跌，4个行业持平。

04

PPIRM

同比来看，生产者购进价格同比下跌5.3%，降幅比上月-3.8%继续扩大1.5pct。化工、黑色系跌幅达10.6%、11.1%，降幅继续走阔。纺织、有色金属类、半成品类、建筑类、燃料类降幅扩大。木材、农副产品类同比转降。

环比来看，生产者购进价格环比下行1.1%。其中，黑色系、有色、半成品、化工降幅继续走阔。农副产品降幅收窄。燃料类和木材与上月持平。纺织由持平上涨0.1%。建筑类由上月环比上涨转为下跌。

05

风险提示

   警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《从逆风到顺风，6月债市的四点思考——5月通胀数据点评20230610》（发布时间：20230610），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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