经济动能偏弱，但债市暂时没有交易基本面——5月经济数据点评| 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

事件

6月15日，统计局公布5月经济数据，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为3.5%、12.7%、1.6%。

摘要

供给端：服务业修复虽仍快于工业，但总体恢复不及预期

5月，工业增加值同比增长3.5 %，前值增5.6%。季调环比录得0.63%，前值为-0.34%。分三大门类看，采矿业与去年同期相比下降明显，5月采矿业增加值同比减少1.2%，涨幅较前值回落1.2pct ；多数工业生产行业涨幅减缓，其中汽车行业增幅大幅收窄，20个主要行业中12个同比保持增长。

服务业同比增幅有所减缓，但复苏依旧强于工业，5月服务业生产指数同比增长11.7%，增速较4月降低1.8pct。总体来看，5月服务业继续维持恢复态势，但增速略微回落。

需求端：消费复苏低于预期、投资增长收敛、出口同比超预期转负

消费复苏不如市场预期，总体需求不足。5月社零同比增长12.7%，涨幅较前值减少5.7pct。除汽车以外的消费品零售额同比增长11.5%，涨幅较前值减少5pct，增速放缓。社零季调环比增长0.42%，增幅较为温和。

地产投资降幅增大，基建、制造业总体维持增速：

⚫ 地产竣工端环比增幅下降，拖累房地产开发：地产投资当月同比录得-21.5%，降幅较前值扩大9pct；施工端来看，与4月相比，施工面积同比降幅收窄9.36pct，新开工面积同比降幅扩大0.17pct；竣工面积同比上涨24.5%，涨幅较4月收窄12.7pct，环比增幅下降。

⚫ 基建投资总体维持增速，其中电热汽水投资增长明显。宽、窄口径基建投资当月同比增速分别录得8.8%、4.9%，增幅分别较4月扩大0.9pct、缩窄3.0pct。

⚫ 制造业投资速度基本与上月持平。制造业投资当月同比增速录得5.1%，较4月收窄0.2pct。5月制造业PMI为49.6%，降至荣枯线以下，制造业实际整体恢复动能不足，非制造业保持高增。

5月份出口增速由正转负跌幅明显，同比增速较上月下降16.0pct至-7.5%。分国别来看，外需回落明显，整体出口均有下滑。与俄罗斯出口增长持续加快，但对其余国家都有所减弱，拖累总体出口。对俄罗斯出口累计同比增速大幅扩张至75.6%；

就业：青年人口失业率继续上行

城镇就业情况整体与上月持平，青年人口失业率继续上行。针对不同年龄段人群的调查显示，16-24岁人口自2022年以来失业率处于15%以上的高位，到今年5月份已到达20.8%，较前值上行0.4pct；25-29岁人口失业率降低0.1pct至4.1%有所好转。

债市策略：短期留意杠杆，中长期把握利率趋势性下行的机会

回看近期债市观点，在降息前我们始终强调持券轻易不下车，降息后我们认为仍然没有翻空的必要，但仍需注意利多兑现后的震荡市规律，后续应是少看多动，短期留意杠杆，中长期把握利率趋势性的下行机会：

⚫ 第一，以当前的经济动能，即使叠加政策刺激，2.65%仍然是不需要悲观的点位，年初以来10Y国债收益率与MLF的利差处在2016年以来50%-60%分位点，当前该利差有所收敛但仍具有较大压缩空间，从相对位置来看10Y国债收益率仍有下行动能。

⚫ 第二，在一轮利多兑现后，政策面的影响可能被放大，同时市场也需考虑时至年中，配置盘力量不及年初，部分产品户的收益目标已完成过半，投资风格趋于保守，市场止盈情绪会有所抬头。

⚫ 第三，跨半年的资金面是为数不多的“灰犀牛”，今年的跨半年资金面应关注①考虑到当前大行资金净融出已逼近5万亿元，应关注降息后的大行净融出是否持续放宽；②银行MPA考核与跨半年资金面波动的行情；③新增广义基金放缓对杠杆的消化作用减弱。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

目录

01

事件

6月15日，统计局公布5月经济数据，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为3.5%、12.7%、1.6%。

02

生产：服务业修复仍快于

工业，但总体恢复不如预期

2.1 工业生产增幅整体下滑

5月，工业增加值同比增长3.5 %，前值增5.6%。季调环比录得0.63%，前值为-0.34%。

分三大门类看，采矿业与去年同期相比下降明显。5月采矿业增加值同比减少1.2%，涨幅较前值回落1.2pct；制造业增加值同比增长4.1%，涨幅较前值回落2.4pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长4.8%，涨幅与前值持平。

分行业看，多数工业生产行业涨幅减缓，其中汽车行业增幅大幅收窄。20个主要行业中有12个行业增加值保持同比增长。其中汽车制造（+23.8%）、电器机械（+15.4%）、铁路运输（+7.6%）、有色压延（+7.1%）、通用设备（+6.1%）、电热（+5.2%）、化学原料和制品（+3.9%）、专用设备制造业（+3.9%）、石油和天然气开采业（+3.7%）、橡胶和塑料制品业（+2.5%）、食品制造业（+0.1%）同比增速降低；农副（-1.3%）、纺织（-1.8%）、医药制造业（-4.4%）增加值同比去年下降减缓；煤炭开采和洗选业（-1.6%）、非金属矿物制品业（-2.6%）增加值同比下降速度加大；金属制品业（-0.1%）同比增速由正转负；酒/饮料/茶叶（0%），通用电子设备（0%）与去年持平。

2.2 服务业同比增幅有所减缓，但复苏依旧强于工业

5月服务业生产指数同比增长11.7%，增速较4月降低1.8pct。自1月开始服务业生产指数同比增速持续超工业增加值增长，总体来看，5月服务业继续维持恢复态势，但增速略微回落。

03

需求端：消费复苏低于预期、

投资增长收敛、出口同比超预期转负

社零：消费复苏不如市场预期，总体需求不足

5月，社零同比增长12.7%，涨幅较前值减少5.7pct。受去年基数抬高的影响，5月消费恢复有所收敛，市场需求表现较弱。除汽车以外的消费品零售额同比增长11.5%，涨幅较前值减少5pct，增速放缓。社零季调环比增长0.42%，增幅较为温和。

从消费类型来看，5月份，商品零售额同比增长10.5%，增速较前值下降5.4%；餐饮收入同比上升35.1%，前值为43.8%，增速回落8.7pct，餐饮业恢复力度整体好于商品零售。

分品类来看，16个限额以上商品零售额中有12个同比增速为正，仅4项同比录得负值。其中，中西药品(+7.1%)、家具(+5%）、通讯器材（+27.4%）增速扩大；饮料(-0.7%)、文化办公用品(-1.2%)降幅收窄；粮油、食品(-0.7%)增速由正转负；建筑及装潢材料(-14.6%)降幅扩大；烟酒（+8.6%）、服装鞋帽/针/纺织品（+17.6%）、化妆品（+11.7%）、金银珠宝（+24.4%）、日用品（+9.45%）、体育/娱乐用品(+14.3%)、家用电器和音像器材(+0.1%)、石油及制品(+4.1%)、汽车(+24.2%)同比增速收窄。与前值相比，同比增速收窄最多的品类为金银珠宝、服装鞋帽/针/纺织品、汽车，分别减少20.3pct、14.8pct和13.8pct；同比增速扩大最多的是通讯器材，较前值增加12.8pct，维持了高增速。

3.2 固定资产投资：地产投资降幅增大，基建、制造业总体维持增速

5月份，固定资产投资同比增速录得1.6%，较4月收窄2pct；固定资产投资(不含农户)完成额季调环比录得0.11%，较4月增长0.93pct。

地产投资当月同比录得-21.5%，降幅较前值扩大9pct；施工端来看，与4月相比，施工面积同比降幅收窄9.36pct，新开工面积同比降幅扩大0.17pct；竣工面积同比上涨24.5%，涨幅较4月收窄12.7pct，竣工端环比增幅下降，拖累房地产开发。从消费端来看，商品房销售面积当月同比录得-19.8%，降幅较前值扩大7.9pct；销售额同比增速由正转负录为-4.8%，较前值减少18pct，销售面积和销售额增速同步下滑。

基建投资总体维持增速，其中电热汽水投资增长明显。宽、窄口径基建投资当月同比增速分别录得8.8%、4.9%，增幅分别较4月扩大0.9pct、缩窄3.0pct。分类别来看，交通投资当月同比增速录得3.4%，增幅较前值缩窄3.3pct；水利投资当月同比增速录得2.8%，增幅较前值扩大1.6pct；电热汽水投资当月同比录得35.9%，增幅较前值扩大7.4pct。

制造业投资速度基本与上月持平。制造业投资当月同比增速录得5.1%，较4月收窄0.2pct。5月制造业PMI为49.6%，降至荣枯线以下，制造业实际整体恢复动能不足，非制造业保持高增；生产经营活动预期录得54.1%，较4月减少0.6pct，低于历史均值56.6%，经营预期减弱。

3.3 出口增速由正转负低于预期

5月份出口增速由正转负跌幅明显，同比增速较上月下降16.0pct至-7.5%；进口总值同比录得-4.5%，降幅较前值有所收窄，增加了4.5pct。由于去年疫后高基数效应减弱，5月出口同比转负，进口持续走弱，外需延续疲软态势。

分国别来看，外需回落明显，整体出口均有下滑。5月，中国对主要经济体出口额为：日本（125亿美元）、韩国（123亿美元）、东盟（415亿美元）、欧盟（446亿美元）、俄罗斯（93亿美元）、巴西（47亿美元）、美国（425亿美元），占出口总额比重分别为4.4%、4.4%、14.6%、15.7%、3.3%、1.6%、15.0%。与俄罗斯出口增长持续加快，但对其余国家都有所减弱，拖累总体出口。对俄罗斯出口累计同比增速大幅扩张至75.6%，对东盟增速缩窄至8.1%，对巴西、韩国由正转负分别为-1.2%、 -0.5%，对日本（-2.1%）、美国（-15.1%）、欧盟（-4.9%）出口累计同比降幅扩大。

进口额有所上升，多数国家进口上涨，其中巴西增加明显，仅有日本维持下降。5月，中国对主要经济体进口额为：日本（124亿美元）、韩国（128亿美元）、东盟（311亿美元）、欧盟（246亿美元）、俄罗斯（113亿美元）、巴西（125亿美元）、美国（143亿美元），占出口总额比重分别为5.7%、5.9%、14.3%、11.3%、5.2%、5.7%、6.6%。进口累计同比增速分别为日本（-17.6%）、韩国（-26.7%）、东盟（-5.8%）、欧盟（-1.6%）、俄罗斯（+20.4%）、巴西（+1.4%）、美国（-3.6%），其中，对俄罗斯进口增速收窄，对巴西由负转正，对日本、韩国、东盟、欧盟进口同比降幅收窄，对美国进口同比降幅进一步扩大。

04

就业：基本与上月持平

城镇就业情况整体与上月持平，青年人口失业率继续上行。5月，全国城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率分别录得5.2%、5.5%，与4月持平，失业率没有明显变化。本地户籍、外来户籍失业率分别为5.1%、5.4%与4月持平，外来农业户籍人口录得4.9%， 较4月下降0.1pct，外来农业户籍人口就业略微改善。针对不同年龄段人群的调查显示，16-24岁人口自2022年以来失业率处于15%以上的高位，到今年5月份已到达20.8%，较前值上行0.4pct；25-29岁人口失业率降低0.1pct至4.1%有所好转。

05

风险提示

   流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《经济动能偏弱，但债市暂时没有交易基本面——5月经济数据点评20230616》（发布时间：20230616），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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