西安：西北重镇的债务观测 ——信用周记（6月第3周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

非标是底色，定融是转折，此刻为何仍然要对西安区域充满信心？

摘要

西安债务压力怎么看？

债务分布：西安市债务压力主要集中在八大开发区。西安市下辖八大国家级开发区， 2021年八大开发区累计实现GDP规模5658亿元，占全市比重约为52.6%，是当前西安市经济发展的重要增长极。财力方面，2022年西安高新区一般公共预算收入录得138亿元，位列各开发区之首，超过50亿元的开发区还包括西咸新区与西安经开区。债务率方面，高新区、经开区与航天基地债务率相对较低，曲江新区与浐灞生态区相对较高。

债务结构：非标融资比重较高，警惕债务接续压力。2022年西安市城投有息债务总计11343亿元，贷款/债券/非标的比重分别为52%/17%/32%，非标比重较高，推升了西安市的综合融资成本，有息债务平均融资成本经测算约为5.36%，在样本观测地市中位列第2。近年来对非标融资监管的加强也给西安市带来一定债务接续的压力。2022年以来西安市定融产品发行明显增加，同时西安市的部分区县或园区内多家城投平台出现非标债务的违约或展期舆情，其中部分违约事件涉及发债城投。

债务化解：加强平台公司治理，防范债务风险传导。在化解债务压力方面，西安市持续提高隐性债务化解的力度，严格落实政府举债融资负面清单， 2023年预算报告中则明确提出要加强融资平台公司治理，防范平台债务风险向政府传导。从化债能力来看，西安市金融资源相对丰富，2021年末存贷款余额分别为28059亿元与29124亿元，在样本地市中分列第8与第9位，有足够的金融体量支撑区域进行债务接续与债务化解。

投资建议

近期由于负面事件的出现，市场对于陕西省关注度持续提升。从区域经济财力表现来看，西安市作为西北重镇，其经济发展势头良好，区域内存在一定分化，尾部区县与园区确实存在边际转弱，头部地区仍具发展潜力。

后续来看，西安市当前债务接续的难度有所提升，但从金融支持的角度来看，近期市场关注度较高的山东省部分地市已经迎来金融机构的支持，因此对于西安而言，当前仍可以且有理由进一步期待地方金融资源的腾挪以及全国性金融资源的支持，对缓解区域债务压力带来的帮助。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

西安：西北重镇的债务观测

陕西省，位于我国西北部，东邻山西、河南，西连宁夏、甘肃，南抵四川、重庆、湖北，北接内蒙古。2022年陕西省GDP总量约3.3万亿元，同比增长4.3%，经济体量与经济增速分别位列全国第14位与第6位，处于全国中上游水平；财政方面，2022年陕西省一般公共预算收入3312亿元，同比增长19.3%，收入体量位列全国第13，略高于GDP排名，收入增速位列第3，财力表现处于中上游水平。城投债方面，2022年陕西省城投债净融资347亿元，位列第14位，较2021年同比减少约114亿元，降幅为25%，在主要省份（净融资规模大于500亿元）中降幅处于较低水平。

近段时间，市场对于陕西省关注度持续提升，主要原因在于其省会西安下辖地区出现负面舆情事件，引起投资者担心。因此，本周我们将围绕西安地区展开讨论，重点分析西安市债务分布与债务结构，并对债务风险进行展望。

02

西安地区基本面梳理

经济方面，西安市是陕西省省会、副省级城市，是中国西北部最大的中心城市，是省内第一大经济体。具体来看，陕西省下辖10个地级市，西安市经济体量远超其他地市，2022年GDP规模为11487亿元，位列省内第一，领先第二名榆林市（6544亿元）接近一倍，占陕西省全省GDP规模（32773亿元）的35.0%。按不变价格计算，西安市GDP规模同比增速4.4%，位列省内第3。

纵向来看，西安市GDP规模近五年来保持稳中有进，GDP增速在2018年时达到近五年来峰值，为8.2%。2021年西安全市GDP增速有所回落，为4.1%。随后2022年GDP增速回暖，涨至4.4%。

区县方面，西安市全市下辖11个区（新城区、碑林区、莲湖区、灞桥区、未央区、雁塔区、阎良区、临潼区、长安区、高陵区、鄠邑区）、2个县（蓝田县、周至县）。其中，雁塔区（3006亿元）、未央区（1564亿元）、长安区（1418亿元）、碑林区（1113亿元）2022年GDP规模均在1000亿元以上，分列全市1-4名，除碑林区外增速均为市内前列。而高陵区（389亿元）、鄠邑区（341亿元）、阎良区（289亿元）、临潼区（267亿元）、周至县（161亿元）、蓝田县（157亿元）2022年GDP规模较低，均在400亿元以下，分列全市8-13名，其中鄠邑区2022年GDP增速较为明显，同比增长20.8%，位居西安市全市第1。

财政方面，西安市财力体量位于省内前列，自给率全省第2，财力增长势头较好。具体来看，西安市2022年一般公共预算收入834亿元，位列省内第2位，仅次于榆林市（927亿元），自给率为53.0%，省内排名第2，对上级补助的依赖程度较低。

分区县来看，雁塔区一般公共预算收入41亿元，位居全市第1。一般财政自给率为92.7%，全市排名第2。碑林区一般公共预算收入39亿元，位居全市第2。一般财政自给率为125.6%，全市排名第1。高陵区（43.6%）、长安区（38.4%）、临潼区（22.7%）、鄠邑区（22.5%）、蓝田县（10.8%）、周至县（5.7%）一般财政自给率均低于50%，分列全市第8-14名。其中长安区一般公共预算支出为61亿元，蓝田县一般公共预算支出为50亿元，周至县一般公共预算支出为51亿元，位居全省前三。

债务方面，西安市债务体量显著高于省内其他地市，2022年末政府债务余额3231亿元，同比增长12.2%，增速位列全省第7。债务率方面，我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示西安市2022年政府债务率435%，位列省内第6，同比增长57个百分点，位列省内第8，整体债务管控相对较好。

分区县来看，债务体量方面，灞桥区、未央区与莲湖区2022年末政府债务余额超过50亿元，位列市内1-3位，而从债务规模增速来看，鄠邑区、雁塔区债务增速均超过40%，蓝田县与阎良区亦在20%以上，均高于全市整体水平。债务率方面，灞桥区2022年债务率超过500%，录得501%，为市内最高，债务压力相对较重，周至县（429%）与鄠邑区（419%）同样超过400%。

03

西安地区城投表现如何？

西安市发债城投数量众多，截至2023年6月16日，全市有存量信用债的城投平台累计47家，存量余额约为2043.0亿元。从区域分布来看，西安市存量债券主要分布在八大园区，其中高新区存量余额合计676.6亿元，主要分布在西安高新与西安高科两大平台；西咸新区存量余额合计409.7亿元，涉及主体较为分散，西咸发展与沣东控股存量规模位列前2；曲江新区存量债券合计207.3亿元，主要分布在曲江文投与曲江文控两大主体。从主体评级来看，西安市47家存量城投债主体中，AAA主体共计6家，主要为市级平台与高新区及西咸新区主平台，AA+主体10家，AA主体21家，AA-及其他评级与无评级主体累计6家。

从一级发行与融资情况来看，西安市贡献了陕西省内主要的债券融资，其他非省会城市城投债融资规模相对较小，近年来西安市城投债券整体呈现净融入态势，但净融资规模逐年降低。具体来看，西安市2022年城投债发行624亿元，偿还367亿元，净融资257亿元，位列省内第1，但环比减少95亿元，连续两年净融资规模缩量。

区县方面，西安市各区县债券发行规模较小，发行高峰期主要集中在2020年，过去两年仅在长安区（5亿）、莲湖区（10亿）、雁塔区（30亿）与新城区（4亿元）存在债券发行记录。园区方面，西安市八大园区债券发行相对活跃，其中高新区2022年债券发行130亿元，偿还72亿元，净融资58亿元，同比增加21亿元，发行规模位列第一，而净融资规模仅次于西咸新区。

二级市场方面，截至6月16日，西安市城投债信用利差中位数录得264bp，历史分位数为71%（2019年至今，下同），在地级行政区中位列第108位。

分区域来看，市级平台信用利差中位数录得62bp，历史分位数为26%；区县方面，未央区与灞桥区分别录得91bp与100bp，分位数分别为10%与5%，整体处于较低水平，与市级平台保持30-40bp左右的溢价；其他区县中，新城区、长安区与临潼区信用利差中位数分别为368bp、365bp与351bp，认可度相对较低；园区方面，西安经开与西安高新的认可度要相对较高，利差中位数分别录得148bp与200bp，历史分位数分别为45%与89%，航空经开区紧随其后，信用利差为265bp，当前处于历史最低水平（1%），国际港务区（323bp）、西咸新区（325bp）与航天经开区（326bp）信用利差中位数相差不大，而曲江新区（635bp）与浐灞生态区（439bp）信用利差均在400bp以上。

04

西安债务压力怎么看？

4.1 债务分布：西安市债务压力主要集中在八大开发区

西安市下辖八大国家级开发区，包括三大国家级经开区（西安经开、航天经开与航空经开）、国家级高新区（西安高新）、曲江新区、浐灞生态区、国际港务区以及代管的国家级新区西咸新区。从经济数据来看，2021年八大开发区累计实现GDP规模5658亿元，占全市GDP总规模（10751亿元）比重约为52.6%，是当前西安市经济发展的重要增长极。后续来看，在西安市2022年发布《关于推进开发区高质量发展的指导意见》中，对西安市各大开发区的定位进一步明确，同时提出要进一步提高开发区的产业实力和发展质量，力争到2025年，开发区生产总值总和占全市比重60%左右。

开发区财力方面，2022年西安高新区一般公共预算收入录得138亿元，位列各个开发区之首，同比出现小幅回落；超过50亿元的开发区还包括西咸新区与西安经开区，分别录得95亿元与54亿元，曲江新区与西安航天基地分别录得42亿元与44亿元，后者同比大幅增长，浐灞生态区2022年政府性基金收入出现大幅减少。债务率方面，西安高新、西安经开与西安航天基地债务率处于较低水平，西咸新区与西安国际港务区次之，分别录得185%与146%，曲江新区与浐灞生态区债务压力相对较高，在300%附近，而西安航空基地由于财力体量相对较小，债务率显著较高。

4.2 债务结构：非标融资比重较高，警惕债务接续压力

西安市非标融资比重相对较高，推升融资成本。据城投年报数据梳理，2022年西安市城投有息债务总计11343亿元，在全部地级市中位列第6位，高于武汉而低于苏州。从债务结构来看，西安市发债城投有息债务中，银行贷款的比重为52%，债券融资的比重为17%，而非标融资的比重则为32%。

整体来看，银行贷款仍为主要融资渠道，且西安市对债券融资的依赖程度不高，TOP15地市中位列末尾，与武汉市持平，同时非标融资比重则位列第二位，仅次于武汉市。但尽管如此，西安市有息债务平均融资成本经测算约为5.36%，在样本观测地市中仅次于盐城市（6.01%）位列第2位，与其债务结构相类似的武汉市则只有4.36%，表明西安市举借了更高融资成本的非标。

较高的非标融资推升了西安市的综合融资成本，而近年来对非标融资监管的加强也给西安市带来一定债务接续的压力。从定融产品发行情况来看，2022年以来西安市相关主体的定融产品发行数量较2020年（1只）与2021年（无）明显增多，其中2022年发行2只，2023年发行5只，从具体区域来看，发行人主要集中在西咸新区、曲江新区以及临潼区等地。总体来看，定融产品发行的增加或表明当地城投主体在融资方面存在一定的限制，或侧面反映出区域债务接续压力。

除此以外，2022年以来，西安市的部分区县或园区内多家城投平台出现非标债务的违约或展期舆情，其中部分违约事件涉及发债城投，因此整体来看，西安市部分尾部区域当前的偿债能力确实存在一定的边际弱化，后续应当关注进一步的化债政策以及金融支持方式的出台与落地。

4.2 债务结构：非标融资比重较高，警惕债务接续压力

在化解债务压力方面，西安市持续提高隐性债务化解的力度，严格落实政府举债融资负面清单。2021年预算报告中提出，要严格实行政府融资举债负面机制，2022年提出要完善防范化解隐性债务风险长效机制，而在2023年预算报告中则明确提出，要加强融资平台公司治理，防范平台债务风险向政府传导。

除此以外，2020年陕西省在《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》中明确，要进一步加快我省市县融资平台公司转型升级，提高市场化投融资能力，并从平台整合、资产盘活等多个方面提出具体意见。

而从化债能力来看，西安市金融资源相对丰富，2021年末存贷款余额分别为28059亿元与29124亿元，在样本地市中分列第8与第9位，有足够的金融体量支撑区域进行债务接续与债务化解。后续来看，西安市当前债务接续的难度有所提升，但从金融支持的角度来看，近期市场关注度较高的山东省部分地市已经迎来金融机构的支持，因此对于西安而言，当前仍可以且有理由进一步期待地方金融资源的腾挪以及全国性金融资源的支持，对缓解区域债务压力带来的帮助。

05

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】西安：西北重镇的债务观测 ——信用周记（6月第3周）》（发布时间：20230618），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#金融债#

#产业债#

#机构行为#

#债市策略#